1）工程机械龙头聚焦全球化发展
本轮复苏以来，全行业发展理念发生较大转变，从粗放式野蛮发展转向高质量稳健发展模式，主机厂坚守信用销售条件不放松，首付比例保持在较高水平，龙头的盈利能力、资产质量和现金流都实现了大幅提升。三一重工在2020年公司的管理层心态、公司竞争力、资产质量、经营策略有了长足的发展。2021年伴随疫苗落地后全球生产的重启，国际市场有望迎来复苏，三一在国际化策略下将凸显其成长属性。
2）应用场景持续扩容，龙头综合竞争优势凸显
更新需求仍将持续，根据我们测算，2021年挖掘机行业年更新量仍有将近10万台，具备后周期属性的起重机及混凝土设备更新需求仍然旺盛；降价有望激发新应用场景带动销量增长，比如近几年小挖大量用于绿化、农耕、市政工程等领域，多应用场景持续扩容；海外市场渠道建设逐渐步入收获期，龙头发力全球市场；无锡高架桥坍塌事件带动新一轮治超，短期刺激搅拌车销量，长期看轻量化将成为重要发展趋势。
根据我们的保有量模型测算，按照2021年需求增速排序，搅拌车＞泵车＞起重机＞挖掘机，预计2021年三一各产品市占率继续提升（中高吨位产品提升空间更大），强化成本优势，同时海外销售保持30%以上增速。
-
挖掘机：
预计2021年行业销量增速为7.4%-10%，疫苗落地后海外市场将持续发力。
2020年三一挖掘机市占率28%左右，21年预计能达到31%；
长期来看，对标卡特彼勒、小松等外资品牌在国内巅峰时期的占有率，三一在海外的市场占有率长期来看能达到20%左右的水平，目前还有较高的提升空间，国际化成长性开始兑现。
-
起重机：
预计2021年汽车起重机销量增速3-13%；
风电装机以及大型炼化项目将带动大吨位履带起重机需求，装配式建筑带动大吨位塔吊需求。
2019年三一汽车起重机市占率26.3%-27%，预计2021年继续提升至28%以上。
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混凝土机械：
预计2021年泵车销量增速11-24%；
产品需求继续向下沉，农村市场贡献
新增量，混凝土泵车逐渐体现出了对初级建筑劳动力的替代，带动短臂架泵车销量高速增长。
治超严格带动小吨位搅拌车销量高增长。
3）盈利预测与投资评级：
根据公司业绩预告的盈利情况以及行业景气度超预期，上调公司2021-2022年公司归母净利润分别至205亿（前值180亿）和245亿(前值200亿)，营收上调至1253亿（前值984亿）、1431亿（前值1043亿），EPS上调至2.42元/股（前值2.13元/股）、2.89元/股（前值2.35元/股），当前21年PE为18.59倍，对标工程机械部分标的和美的，我们认为三一的合理估值为24.8X作为目标估值，目标市值5091亿元，有33.43%的上涨空间，目标价格为60元，持续重点推荐，维持“买入”评级。
4）风险提示：
基建投资不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，4）测算具有一定主观性，仅供参考。
1. 工程
机械：兼具周期与成长性，挖掘机具备长期成长基础
以10年的维度来看，挖掘机行业的发展离不开大周期的驱动。
首先，2008-2011年，四万亿计划是行业发展的最大驱动力，2012-2015年，行业步入长达4年的调整期，不断出清、洗牌，2016年以后，国标切换、更新需求、基建逆周期调节、新农村建设、机器替人等因素共同推动了挖掘机行业的复苏。其下游的需求结构也发生了较大变化，2010-2011年主要被地产主宰，到了2018年，地产投资占比逐渐下降，基建投资比例开始上升。
行业上一轮高点为“四万亿”刺激后的2010-2011年，此轮景气周期起步于2016H2，初始驱动力为更新需求，后逐渐叠加基建逆周期调节，新农村建设贡献增量、环保监管力度空前、国标切换以及机器替人等因素，行业景气度已经持续三年有余。本轮复苏以来，全行业发展理念发生较大转变，从粗放式野蛮发展转向高质量稳健发展模式，主机厂坚守信用销售条件不放松，首付比例保持在较高水平，龙头的盈利能力、资产质量和现金流都实现了大幅提升。
工程机械属于典型的投资驱动品种，具备一定周期性，但同时由于人工替代加速，出口成长、多品种延续，有一定的成长性。预计未来挖掘机销量波动有望扁平化，主要原因：
-
首先，近十年国内挖机保有量处于稳步增长态势，目前已经逐渐步入存量时代，更新需求对销量产生有力支撑；与此同时，环保升级也将驱动设备更新换代。2020年12月“国四”排放标准正式面世，未来将逐步从“国三”向“国四”排放阶段过渡，部分“国二”设备将在未来面临强制更新，已有部分地区开始试点执行，排放标准的升级将驱动行业未来2-3年发展；n 其次，由于土方作业的零散性和人工成本上升，机器替人有望持续发力，借鉴发达国家挖掘机密度，我国仍有较大提升空间；
-
再者，挖掘机广泛应用于新农村建设、市政工程、农田复垦、植树造林等领域，对单一投资的依赖性正在逐渐降低；
-
最后，“一带一路”锁定全球范围内对工程机械需求旺盛的亚非欧市场，国产装备出海势在必行，龙头全球竞争力持续提升。
工程机械核心产品包括挖掘机、起重机（汽车起重机、履带起重机、塔式起重机）、混凝土机械（主要泵车、搅拌车），广泛应用于地产、基建、矿山开采、农村建设以及替代人工等。其中挖掘机表现出非常强的长期成长基础：
1）对标发达国家，国内挖机密度仍有较大提升空间，伴随人工成本持续上升，机器替代人工将持续演绎；
2）通过搭配属具或个性化开发，挖掘机下游应用场景持续拓展，市场空间持续扩容。
3）海外挖掘机市场容量约为35万台，其中欧洲10万台、北美9万台、日韩5-6万台、东南亚5-6万台，目前国产挖掘机海外市场占有率不足10%。
近几年小挖大量用于绿化、农耕、市政工程等领域，多应用场景持续扩容。
2.工程机械2021
年展望：淡化板块β，聚焦龙头α
2.1. 基于保有量模型的工程机械需求测算
工程机械销量本质上取决于下游施工需求和保有量之间的平衡，核心变量是对下一年基建投资和地产投资增速的预期，辅以环保升级、国标切换和机器替人等因素。
本模型基于工程机械保有量，在对下一年度基建投资和地产投资预期的基础上，试图解决以下几个问题：
具体测算步骤为：
1）基于工程机械协会提供的保有量计算方法，计算工程机械保有量；
保有量计算方法为：从起始年开始的累计销量，再加上起始年上一年份的部分产品（考虑折旧，一般把这个数值固定为起始年上一年份销量的50%左右）。
具体计算公式为：
其中未纳入统计的销量按纳入统计国内销量的10%计算。
2）根据基建投资和地产投资增速预期，预测2020年保有量增速；
3）根据保有量倒推出销量；
4）根据使用寿命测算更新需求；假设寿命为N年，则第T年销售的产品在第T+N~T+N+2年分别更新30%、40%和30%。
5）根据销量和更新需求倒推出新增需求；
6）调整投资增速等参数，测算工程机械需求敏感性。
2.2. 挖掘机：预计2021
年销量高位震荡，出口有望高增长
根据中国工程机械工业协会，挖机寿命通常6-10年，考虑到小挖日均开机时间最长，中挖次之，大挖则受环保限产影响开机时间波动比较大，按6年寿命测算小挖保有量和更新需求，按7年寿命测算中挖保有量和更新需求、按10年寿命测算大挖保有量和更新需求。
根据国家统计局数据，2019年房屋新开工面积累计增速和基建投资增速（不含电力）分别为8.50%和3.8%。在此基础上，我们做出以下假设：
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乐观假设：预计2020年、2021年，房地产新开工面积增速分别为0%、4%，基建投资增速分别为3%、5%，从而预计8年小挖保有量分别同比增加21%、22%、8年中挖保有量分别同比增加2%、4%，8年大挖保有量分别同比增加10%、8%。
-
中性假设：预计2020年、2021年，房地产新开工面积增速分别为-3.5%、3.8%，基建投资增速分别为1.5%、3.5%，从而预计8年小挖保有量分别同比增加20%、21%、8年中挖保有量分别同比增加1%、3%，8年大挖保有量分别同比增加9%、7%。
-
悲观假设：预计2020年、2021年，房地产新开工面积增速分别为-5%、3.6%，基建投资增速分别为1%、2%，从而预计8年小挖保有量分别同比增加19%、20%、8年中挖保有量分别同比增加0%、2%，8年大挖保有量分别同比增加8%、6%。
根据测算结果，我们可以总结得出以下几点结论：
-
预计2021年挖掘机销量保持高位震荡，乐观/中性/悲观假设下，预计挖机销量为37.23万台/34万台/32.35万台，同比增速为11%/9%/8%;
-
伴随海外疫情逐步缓解，出口有望高增长。乐观/中性/悲观假设下，挖掘机出口销量增速均高于内销增速和行业整体增速；
-
更新需求有所下降，但仍是内销的重要组成部分。根据测算，预计2021年更新需求约为10.05万台，乐观/中性/悲观情形下占内销的比例均超过30%；
-
小挖机器替人效果加速显现，小挖销量中，约为20%来自于更新需求，80%来自于新增需求（替代人工）；同时中挖更新需求占内销的比例超过了70%，这意味着部分中挖流出了市场，寿命到期
后并没
有转化为销量，可能的原因包括地产政策不明朗、部分中挖应用场景被小挖和大挖替代等。
2.3.预计2021年汽车起重机同比
+10%
，混凝土机械进入快速增长期
基于同样的测算逻辑对汽车起重机和泵车
2020
年的销量进行测算，假设汽车起重机的寿命为
8
年，泵车的寿命为
10
年，核心假设为
-
乐观假设：预计
2020
年、
2021
年，房地产施工面积增速分别为
3.5%
、
4%
，基建投资增速分别为
3%
、
5%
，从而预计汽车起重机保有量同比增加
12%
、
17%
，泵车保有量同比增加
6%
、
5%
。
-
中性假设：预计
2020
年、
2021
年，房地产施工面积增速分别为
3.3%
、
3.8%
，基建投资增速分别为
1.5%
、
3.5%
，从而预计汽车起重机保有量同比增加
11%
、
15%
，泵车保有量同比增加
5%
、
3%
。
-
悲观假设：预计
2020
年、
2021
年，房地产施工
面积增速分别为
3.1%
、
3.6%
，基建投资增速分别为
0%
、
2%
，从而预计汽车起重机保有量同比增加
10%
、
13%
，泵车保有量同比增加
4%
、
1%
。
根据测算结果，我们可以总结得出以下几点结论：
-
预计2021年汽车起重机同比增加3%-13%，乐观/中性/悲观假设下，汽车起重机销量6.4万台/5.9万台/5.4万台，同比增速13%/8%/3%;
-
预计2021年泵车销量同比增加30%-50%，乐观/中性/悲观假设下，泵车销量1.39台/1.24台/1.1万台，同比增速24%/18%/11%;
-
更新需求仍是销量的重要组成部分，且汽车起重机和泵车的更新节奏滞后于挖掘机。根据我们的测算，预计2021年汽车起重机更新需求约为2万台，乐观/中性/悲观情形下占内销的比例均超过34%，泵车更新需求为8559台，乐观/中性/悲观假设下占销量的比例均超过60%，汽车起重机和泵车的更新需求占比均高于挖掘机保有量模型下的对应测算结果。
3.三一重工：
全球竞争力提升，国际化开启新一轮双击
3.1. 坚定去产能，坚守“数字化”与“国际化”战略
凭据：1）能否准确预测行业周期的高峰和低谷；2）能否从低谷中迅速反弹。
从三一重工角度出发，1）在危机面前，三一坚定产能去化，牺牲利润换取现金流，避免库存大量积压及资金链断裂；2）在恢复阶段，三一重工坚持以下几个方向的努力：
① 加大研发投入，针对市场需求迅速反应，为客户提供质量过硬的产品，叠加优质的售后服务增强客户粘性；2020年，公司发展超大吨位挖掘机产品，获得矿山客户的高度认可；发展全新一代智能挖掘机产品，将航空电传技术应用到挖掘机，使作业更智能、精准、高效、安全；深入海外市场，研发具备欧排标准的挖掘机。
② 数字化战略，创立国内首屈一指的工业互联网公司树根互联，构建挖掘机指数，并定期向国务院反馈，2020年，公司通过数字化转型，公司经营能力大幅提升。
③ 国际化战略，积极推进挖掘机出海，在全球范围内建立子公司和售后服务基地，努力熨平周期波动。
3.2. 靓丽报表彰显竞争力，
处于历史最好水平
无论横向与整个工程机械板块相比还是纵向与自身相比，三一重工目前的盈利能力、资本结构以及运营能力均处于历史较好水平，未来在“数字化”和“国际化”战略之下，看好公司长期进击之路。
盈利能力方面，三一2020Q1-3
收入利润创历史新高，费用率显著降低。
截至
2020Q3
，三一重工前三季度的收入规模、归母净利润规模、扣非归母净利润规模均超过上一轮行业高点（
2010
年），规模效应、精细化管理以及“数字化”战略下，期间费用得到有效控制，
2020
年前三季度费用率均低于
2010
年同期水平。
资本结构方面，三一偿债能力和现金流动性明显增强，资产负债率稳步降低。
截至
2020Q3
，三一重工的流动比率、速动比率高于上轮高点，经营性现金流超过同期净利润规模，资产负债率
54.22%
，明显低于
2010-2011
年同期水平。
营运能力方面，三一存货周转率加快、应收账款账龄优化、人均创收和创利均较2011
年实现翻倍以上增长。
截至
2020Q3
，三一存货周转率为
3.49
，略高于
2011
年同期水平（
3.47
）；截至
2020Q3
，应收账款中
1
年以内应收账款占比超过
87%
，较
2011
年提升
50pct
；
2019
年人均创收
410
万元，是
2012
年的
3
倍，均创利
60
万元，是
2012
年的
3.7
倍。
3.3 挖掘机：中大挖加速国产替代，全球化征程值得期待
3.3.1. 行业集中度持续提升，龙头优势显著
行业结构来看，挖掘机国产化率和行业集中度持续提升。
2020年，国产挖机市占率高达70.7%，环比2019全年提升近7.6pct，欧美挖掘机、日本挖掘机和韩国挖掘机市占率分别为13.5%、7.5%和8.3%，环比2019全年分别下降2.13pct、下降3.79pct和下降1.72pct。行业CR4占比62%，CR8占比82%，较2019年分别提升2.44pct、1.69pct，行业集中度提升趋势日益明显。
国产替代进口加速的原因，我们分析如下：
1）国产加速提高市占率主要在2011年之后开始加速，主要源于小挖需求更强、国产主机厂首先攻克了小挖的技术难点，而后逐渐往中大挖渗透；2）零部件的国产化、甚至大量自制，由此带来成本持续下降，国产主机厂因此有更多降价空间；3）主机厂和渠道的规模效应双双提高，可以迅速降低成本；4）外资品牌对需求的错判，可能导致产能储备和库存调节方面落后于国产，错失机会；5）深耕多年，国产四强的“品牌力”提升，其中供应商的服务能力业至关重要；6）中美贸易摩擦后，国内客户更加重视供应链安全、国产品牌的市场空间进一步打开，尤其矿山采掘的国产化将加速。
2020年，小挖（20吨以下）国产化率已经逼近80%，其中三一市占率28.93%，稳居市场首位，卡特彼勒、斗山、柳工三级市占率相近，分别为8.5%、6.3%和8.8%。
从趋势上看，三一、柳工等国产品牌市占率逐年提升，而卡特、斗山等则有不同程度下降。
中大挖领域国产化率仍有一定提升空间。2020年，中挖（20~30吨）国产化率约为66.3%，较2019年+8.4pct，其中三一市占率27.2%，同比+4.1pct，居市场首位，卡特彼勒、斗山和柳工市占率分别为10%、5.3%、6.5%。趋势上看，三一提升幅度最大，柳工略有提升，而卡特和斗山的市占率则有所下滑。
大挖领域，2020年大挖（30吨以上）国产化率约为55.9%，其中卡特彼勒市占率19.3%，三一市占率26%，小松市占率5.6%，日立建机3.2%左右，柳工市占率6.7%左右。从趋势上看，三一和柳工市占率稳步提升，而卡特和小松的市占率有所下滑。
中大挖有望成为各大主机厂竞争的发力点。考虑到产品技术难度更大、毛利率更高，研发实力更强的企业有望脱颖而出，利好龙头企业。
2020
以来，三一中大挖销量明显加速，有望带动毛利率提升。
2020
年三一重工小挖、中挖、
大挖市占率分别为28.93%、27.2%和26%，环比2019全年分别提升1.97pct、4.06pct和0.5pct，销量
结构中，20吨以上的中大挖占比也在稳步提升，目前大挖占比由不足10%升至14%左右，中挖占比保持在22%~24%之间。
在产品方面，公司2020年超大吨位挖掘机产品：SY870、SY980、SY1250 三款挖掘机产品下线，实现 150 吨以下产品全覆盖，性能超越同吨位竞争机型，获得矿山客户的高度认可。
2020年三一市场份额提升超预期，全年累计市占率达28%，较2019年提升2.23pct，其中自2020年10月以来当月市占率一直超过30%，预计2021年全年市占率将达到31%。长期来看三一的市占率还有一定提升空间，借鉴起重机以及混凝土泵车等设备龙头市占率的提升路径，未来挖掘机行业将有望充分洗牌，龙头市占率将达到40%以上。
