哪些企业有僵尸企业特征？——（天风研究·固收 信用周报 -20170807）

过剩产能行业存量债务巨大

今年7月召开的全国金融工作会议，要求把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。

7月24日召开的中央政治局会议又强调，要坚定不移深化供给侧结构性改革，深入推进“三去一降一补”，紧紧抓住处置“僵尸企业”这个牛鼻子，更多运用市场机制实现优胜劣汰。

过剩行业中电力、煤炭、钢铁等行业存量债券规模都较大，分别达到13006.28亿元、8202.84亿元、3329.94亿元，“僵尸企业”的处置也会大量在这些行业内产生，势必会影响行业内某些企业的发展，因此，对于僵尸企业的处置我们需要给予一定的关注。那么什么是僵尸企业？目前那些企业可以认定为僵尸企业？我们将在本文中，进行探讨。

什么是僵尸企业？

“僵尸企业”指已经丧失了市场活力和自我发展能力的企业。通常这些企业处于停产或半停产状态，连年亏损，甚至濒临倒闭。根据2015中国企业经营者问卷跟踪调查报告，2015年停产和半停产的企业比例达到29%，是五年内的最高点。

“僵尸企业”（zombie company）作为一个专业的经济学用语，出现在美国俄亥俄州立大学经济学家Edward Kane在1987年发表的一篇论文中（Kane，1987），根据百度百科定义，僵尸企业是指已停产、半停产、连年亏损、资不抵债，主要靠政府补贴和银行续贷维持经营的企业。僵尸企业不同于因问题资产陷入困境的问题企业，能很快起死回生，僵尸企业的特点是“吸血”的长期性、依赖性，而放弃对僵尸企业的救助，社会局面可能更糟，因此具有绑架勒索性的特征。

2015年12月9日，国务院总理李克强在国务院常务会议上首次对“僵尸企业”提出了具体的清理标准，要求对“不符合国家能耗、环保、质量、安全等标准、持续亏损三年以上、不符合结构调整方向的企业”采取资产重组、产权转让、关闭破产等方式予以出清。时间上“到2017年末实现经营性亏损企业亏损额显著下降”。

僵尸企业只能靠银行信贷“续命”，占用的土地、资金、原材料、劳动力等社会资源被长期闲置，影响实体经济发展。而且“僵尸企业”需要通过银行和财政不断输血才能存续，造成银行不良贷款不断叠加，地方政府债务负担加重，长期积累容易引发系统性金融风险。

哪些企业符合特征？

参考国务院常务会议对作为僵尸企业出清的定义，我们重点关注产能过剩、连续三年亏损、资产负债率三条标准来筛选僵尸企业，以供参考。我们挑选仍有存量债券的发债主体，且仅考虑非金融企业产业债。由于指标有限，我们仅按照符合大部分文件拟定的基本标准来进行筛选，可能会有所偏颇。

主要考察发行人的指标包括：1、是否属于产能过剩行业；2、是否连续三年亏损；3、最近一年资产负债率是否大于等于90%。

由于大部分发债企业的主体资质相对于部分未发过债券的企业的资质要更好，因此，我们也把相关标准设定得更高，由于部分企业可能存在调节利润等情况的存在，所以我们最终选出来的样本可能会遗漏部分企业，也可能误判一些企业。

在近期关于化解过剩产能的文件中，钢铁、煤炭、水泥、电解铝、电力等行业都是被重点关注和提及的行业。

根据政策中认定的产能过剩行业，我们根据发行主体的经营范围，筛选出了满足上述定量指标的产能过剩行业发债主体5家，其中3家煤炭企业、1家钢铁企业和1家电气设备企业。

其中天威集团、煤气化集团和肥矿集团资产负债率都已经超过100%，2017年第一季度煤气化集团和肥矿集团进一步恶化趋势，肥矿集团2017年第一季度资产负债率已经达到187.59%，煤气化集团达到103.05%。

连续三年（2014-2016年）亏损且2016年资产负债率大于等于90%的产能过剩行业发行主体共5家，这些主体主要集中在煤炭行业，共有3家煤炭企业，且均为地方国企和央企为主，占比分别达到60%和40%。

在上述三个指标下，筛选出来的发行主体其中天威集团、川煤集团都已经发生违约，这五家企业的最新外部评级主要为C，共有3家，其余A+和BBB+各有一家。山东、新疆、山西、河北和四川各分布一家企业。

在上述三个指标下，如果我们以更严格的标准来筛选，考虑加入经营活动产生的现金净流量第四个指标的考察，重点关注产能过剩、连续亏损、资产负债率、经营活动产生的现金净流量四条标准来筛选符合僵尸企业特征的主体。

主要考察发行人的指标包括：1、是否属于产能过剩行业；2、连续三年是否亏损；3、资产负债率是否处于90%以上；4、经营活动产生现金净流量是否连续三年为负数。

通过筛选连续三年的净利润是否持续亏损、2016年企业的资产负债率是否大于等于90%、经营活动产生的现金净流量是否连续三年为净流出，我们找到符合这三个定量条件的发债主体，且发现该主体所在行业就是煤炭开采行业，因此，煤气化集团符合上述僵尸企业的特征。

在这个标准下，之前提到的天威等违约企业不在筛选范围内，因为天威和川煤近三年的经营活动现金流都呈净流入。

处理僵尸企业的案例

处理僵尸企业一般通过资产重组、产权转让、关闭破产等方式予以出清，对于身陷困境毫无希望的企业直接破产出清，对于尚未身陷困境，可以通过资产重组，完善公司制改革等措施，提高其经营效率和盈利能力。但是实际上，通常处理僵尸企业的具体情况都比较复杂，因此也需要企业配合政策去积极探索和实践。

葫芦岛有色破产重组，获得新生

葫芦岛有色前身是葫芦岛锌厂，建于1937年，主要从事锌、铅、铜冶炼及其深加工。1993年，葫芦岛锌厂发起设立锌业股份，1997年在深圳交易所成功挂牌上市。二十世纪末，葫芦岛有色是亚洲最大锌冶炼企业，也是我国现存历史最悠久的有色冶炼加工企业。

2007年末，中冶集团从资源开发向有色冶炼深加工扩张，通过无偿划转和20亿元增资方式，持有葫芦岛有色51.1%股权，辽宁省国资委下属葫芦岛锌厂持股22.4%。而当时葫芦岛有色已经资不抵债，中冶集团为葫芦岛有色扭亏脱困付出了艰辛努力，然而，在先后投入98亿元资金后，已无力继续为葫芦岛有色“输血”。葫芦岛有色由于上述问题难以根本解决，经营状况持续恶化，危机四伏，2012年末资产负债率高达241.68%，严重资不抵债，成为庞大的“僵尸企业”。锌业股份已连续2年亏损，资金链断裂，无力偿还银行贷款，多家银行纷纷中止了对其授信和贷款，由于贷款逾期和债务违约，企业不断被提起诉讼、查封资产和账号。

面对严峻的形势，2012年5月，中冶集团及相关方面最终研究决定对葫芦岛有色及锌业股份实施破产重整。

债务重组：按照《破产法》关于债务重组规定，以评估后企业资产总额作为清偿全部债务的底线，通过与3600户债权人充分沟通，依据法定债务清偿顺序分类确定清偿比例，既确保过程公平公正公开，又确保结果具有法律约束力，从而清理了近150亿元债务。

引入重组方：为寻求最合适的战略投资者作为重组方，中冶集团先后咨询和考察多家国企和民企。综合考虑之后，由于宏跃集团作为东北较大的金属采选企业，在葫芦岛也有原料基地，有一定的经济实力和社会影响力，因此，最终在辽宁省支持下将宏跃集团作为了新引入的重组方参与重整。三个重组方安排到位，中冶集团控股55%、宏跃集团持股35%、辽宁省和葫芦岛市各持股5%。为让重整后的葫芦岛有色轻装上阵，2014年下半年，管理人先后完成了2家低效无效子企业股权转让和4家“僵尸企业”出清。经过多年的努力，葫芦岛有色最终完成破产重组之路，葫芦岛有色重获新生。

职工安置：留用企业需用的在岗职工；通过一部分解除、一部分内退的方式，合理分流各类离岗职工；企业成立退管中心，负责1.3万内退和离退休人员管理。同时，企业通过给予就业补助、大病补助和内退生活费增长等奖补机制，有效推动了安置过程平稳推进。《职工安置方案》于2014年12月30日获得职工代表97%高票通过。既保护了国有利益，推动了企业可持续发展；又维护了职工利益，保持了社会稳定。截止2015年末，葫芦岛有色职工安置已基本完成，应安置职工23505人，实际安置职工23486人，完成率99.9%。

今年8月3日，中国政府网站就转载人民日报关于“处置‘僵尸企业’要提高法治能力”的文章。文章中表示处置僵尸企业，事关我国经济发展大局，不得虚与委蛇，也要重视保护好全体债权人和债务人的合法权益。

综合来看，煤炭、钢铁、有色、电力都是较为典型的产能过剩行业，由于过去大规模刺激，在一些行业引起了过度投资、盲目扩张，埋下了产生僵尸企业的隐患，现在这些企业不仅无法维持自己的生产经营，还占用大量的生产要素。在供给侧改革的大环境下，这些本身已经缺乏造血功能的企业，如果无法进行重整，很可能面临信用资质下沉的风险，如果叠加外部融资渠道再收紧，则其将面临较大的信用风险。相反，如果这些企业乘着改革之风，风险集中释放，则其投资价值会有所回升。

上周5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

其中2家发行人（肥城矿业集团有限责任公司、五洋建设集团股份有限公司）评级被下调，3家发行人评级被上调。

上周评级一次性下调超过一级的发行主体：五洋建设集团股份有限公司。

1. 发行规模

上周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1231亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约595亿元，净融资额约636亿元；城投债（中债标准）发行116亿元，偿还规模约188亿元，净融资额约-72亿元。

信用债的单周发行量上升，净融资额上升。短融发行量较上周有所上升，总偿还量较上周下降，净融资额有所上升，中票发行量较上周上升，总偿还量较上周有所回升，净融资额较上周下降，公司债发行量较上周有所下降，总偿还量下降，净融资额略微下降，企业债本周发行量上升，总偿还量较上周略微上升，净融资额下降。

具体来看，一般短融和超短融发行497亿元，偿还3337亿元，净融资额164亿元；中票发行268亿元，偿还135亿元，净融资额133亿元。

上周企业债合计发行203.4亿元，偿还81.96亿元，净融资额121.45亿元；公司债合计发行262.8亿元，偿还45.0亿元，净融资额217.8亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体呈震荡趋势，各等级变动幅度在-2到4BP。具体来看，1年期各等级变动-2到0BP；3年期各等级变动1到4BP；5年期各等级变动-2到1BP；7年期各等级无变动。

银行间和交易所信用债合计成交3393.37亿元，总成交量相比前期有所下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1373.97亿元、1322.92亿元、518.66亿元，交易所公司债和企业债分别成交167.93亿元和9.89亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率整体上行。信用债收益率走势震荡。信用利差大部分呈扩大趋势。各类信用等级利差总体呈扩大趋势。

利率品现券收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行5BP至3.33%水平，3年期下行4BP至3.47%水平，5年期上行2BP至3.56%水平，7年期上行1BP至3.66%水平，10年期上行3BP至3.63%水平。国开债收益率曲线1年期上行4BP至3.71%水平，3年期上行5BP至4.08%水平，5年期上行5BP至4.18%水平，7年期上行6BP至4.31%水平，10年期上行5BP至4.25%水平。

信用债收益率走势震荡。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行2-0BP，3年期各等级收益率变动-1-1BP，5年期各等级收益率变动-3-4BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-2-1BP，5年期各等级收益率变动-3-4BP，7年期各等级收益率维持不变；城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行1-5BP，5年期各等级收益率上行3-9BP，7年期各等级收益率维持不变。

2. 交易所市场

交易所企业债跃度有所上升，公司债活跃度有所下降。企业债和公司债的上涨家数均小于下跌家数。总的来看，企业债净价上涨203只，净价下跌280只；公司债净价上涨198只，净价下跌206只。

附录

过剩产能风险、信用风险