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沈建光为瑞穗证劵首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事
来源：FT中文网
特朗普医改提案失败、通胀不及预期、美联储鸽派言论重创了美元指数。如今美元指数跌至95以下，比去年特朗普行情时的美元高点回落了8%，与此同时，欧元突破1.15，今年以来涨幅超过10%。美元拐点确立与欧元复苏符合笔者在今年一系列文章如《本轮美元周期已经接近顶点》（4月9日），《欧元复苏是否开始？》（4月27日）等中的判断。
图表1 今年美元走弱，欧元走强
在过去一年多的一系列文章中，我屡次提及了强势美元难以持续的逻辑。尽管去年由于英国脱欧和特朗普胜选扭转了去年上半年已经出现的美元走弱势头，但在今年欧洲经济转好，政治风险降低，美国经济不及预期，以及特朗普政策面临阻碍的背景下，被推迟的美元周期拐点终于出现。过去一年，我坚持唱空美元的逻辑主要有以下八点：
逻辑一：美国经济情况低于预期
我曾在《十大因素预示美元已是强弩之末》（2016年2月4日）文章中提到弱势美元的诸多原因，如今看来，大部分理由仍然成立。从经济数据来看，市场对美国经济的向好势头是有所高估的，而今年真正令市场感到鼓舞的反而是强劲的欧洲经济，美国经济实际上低于预期。IMF在今年4月中旬发布的《世界经济展望报告》中乐观的上调了大多数主要国家的经济预测，唯独保持美国预测不变，而近期甚至将美国2017年经济增速调低0.2个百分点至2.1%，源于其税改方面进展缓慢。
消费是美国经济主要动力，但近两个月美国零售销售数据连续两个月下滑；制造业数据也是好坏参半，ISM制造业指数创两年来新高，但工业订单降幅较多，5月工业订单环比下降0.8%，为去年11月以来最大。就业整体不错，6月美国非农就业增长22.2万，高于预期，失业率小幅上升至4.4%，但工资增长缓慢，平均小时工资环比增长仅为0.15%。同时消费者信心指数下滑，7月密歇根大学消费者信心指数初值仅为93.1，低于预期的95.0。收入提升缓慢，消费者对前景并非乐观，制约消费对增长的拉动。
逻辑二：特朗普政策不及预期
去年年底，推高美元的是市场对于特朗普政策的乐观预期，我也曾在当时发表文章《特朗普胜选,为何人民币加速贬值?》（2016年11月18日），提到了其中的原因。但我一直认为市场对特朗普行情的期待有所高估，一旦落空必将加剧美元反转。
今年特朗普经济政策落实缓慢，政治丑闻频发，都证实了如此。例如，特朗普医改提案失败，税改推迟以及基建投资面临高涨的债务堆积的制衡。而政治方面的丑闻接二连三，近期其长子小特朗普公开俄罗斯在去年支持特朗普大选的电邮使得“通俄门”事件雪上加霜。不少观点认为，特朗普面临执政危机，甚至是否会又一个“水门事件”亦在讨论之中，这种不确定性对美元形成冲击。
逻辑三：美国通胀低于预期，美联储表态更加鸽派
通胀影响美联储加息路径，但如今美国通胀数据不及预期，使得9月美联储加息几率非常小。美国6月CPI环比持平，同比涨1.6%，创9个月以来新低；核心CPI环比0.1%，同比1.7%，亦低于美联储2%的政策目标。同时，耶伦在上周出席国会半年度货币政策听证会上，虽然重申了美联储将逐步加息的立场，但亦强调了对通胀疲软的考虑，表态偏鸽派，推迟了今年下半年美联储加息的可能。相反，欧央行、英国央行、日本央行近一段时间则表示了退出量化宽松政策的可能，支持美元走弱。
逻辑四：美联储加息后，美元未必升值
从利率平价理论而言，美联储加息通过息差的变化影响资金流入，进而推高美元，这一逻辑得到了大多数投资者的认可。然而，我早在2015年美联储历史性加息时便发表文章《“历史性加息”后美元走弱概率大》（2016年1月12日），通过梳理历史经验发现，其实自上世纪70年代以来的美联
储7次加息周期后，美元大概率呈现的是走弱态势，其中有两次短暂走强，反而使得经济难以承受，后使得美联储不得不扭转政策，转为降息。从这角度而言，即便2015年历史性加息，美元未必走强，反而美元走弱或是大概率事件。
图表2 美联储加息美元未必走强
逻辑五：美国经济格林斯潘式复苏，过强美元难以承受
我曾在文章《美国经济步入格林斯潘式复苏》（2014年9月15日）中提出，美联储经济复苏与前期宽松的货币政策联系紧密，虽然经济反弹，但结构性改革实则进展缓慢。例如，虽然贸易赤字有所降低，但主要得益于能源贸易逆差的大幅减少，非能源贸易逆差却远高于危机之前；再工业化进展缓慢，2016年美国制造业增加值占GDP的比重下滑至11.7%，低于2007年金融危机爆发前12.8%的水平；美国高消费、低储蓄的情况没有明显改观。
此外，危机以来，美国劳动生产率持续放缓，根据美国世界大型企业研究会的数据，2011年到2015年，美国劳动生产率年均增幅只有0.34%，远低于1990年到2010年1.93%的水平。从这个角度来看，美国经济虽然这两年出现向好迹象，但与政策宽松大有关联，结构性改善缓慢，使得复苏根基不牢，也很难支持过强美元。
逻辑六：周期性规律显示美元见顶
我曾在《美元周期与金融危机的逻辑与应对》（2015年3月2日）文章中梳理了上个世纪70年代初以来，美元走势的几个阶段以及其影响。我发现，每次美元走强或走弱阶段，大约经历6-7年的时间，而自2009年美元反转以来已经有八个年头，所以从周期的角度来看，强势美元也已经到达尽头。
当然，对此周期划分，市场上比较有争议，有观点认为此次美元周期应从2014年美联储加息预期出现后美元强势反弹开始，但我倾向于把本轮周期的起点从2009年美元最低点74.2算起，原因在于当时国内抛售美元资产之声日盛，但我当时便提出美元已是低点，应警惕美元反转。其后伴随着金融危机蔓延至其他国家，美元有所反弹，直至美联储三轮量化放松，美元才有所走弱，但仍未跌破前期低点。而近两年美元强势上涨，更是引发了非美元汇率大幅贬值，人民币贬值与资本流出压力亦骤然增加。
此外，有观点将本轮美元反转与里根时代做对比，当时美元最高峰值达到160，据此认为，美元仍有上涨空间。但正如我在文章《本轮美元周期已经接近顶点》（4月9日）所提，有至少两点不同：一是经济背景明显不同。里根上任初期，美国经济十分悲观，而当前美国经济要好很多；二是美元周期的波幅有所收窄。我发现，每轮周期中，美元的波幅是逐步收窄的，峰值是逐步下降的，预计这与美元指数构成变化，特别是欧元推出，美元指数标的从10个国家减少为6个国家有关。
逻辑七：欧洲经济明显好于预期，政治黑天鹅并未出现
今年欧元反弹10%，作为美元指数的最重要权重，欧元的积极表现制约美元。我在今年《欧元复苏是否开始？》（4月27日）文章所提，经济方面，今年欧洲经济数据表现强劲，欧元区火车头德、法经济向好的态势更是显而易见。欧元区一季度GDP季率终值为0.5%，年率终值为1.7%，高于同期美国表现，显示欧元区经济已经在复苏的轨道上。其中，德国的复苏更是非常强劲,IMF近日将今年德国经济增长预测上调至1.8%，高于4月1.6%的判断。季节调整后，德国6月份失业率为5.7%，继续保持在历史低位。甚至连数年前曾深陷危机的部分国家也呈现迅速反弹增长态势，如西班牙今年经济增速可能超过3%。
同时，欧洲政治风险也逐步降低，不仅法国大选并未出现黑天鹅事件，德国默克尔连任的可能性仍然很大。而如果这一情况出现，核心国德法领导人会使得欧盟向一体化进程进一步迈进。相反，英国脱欧之后国内情况并不理想，首相特雷莎•梅提前大选受到重挫，伦敦大火应对不力，国内恐怖事件接连出现，使得英国民众更加质疑其执政能力，欧盟内部疑欧情绪也有所缓释。
逻辑八：非美元货币的积极表现
除了欧元以外，日元在美元指数权重中位列第二位，占比为13.6%，日元今年以来对美元升值了4.2%。此外，新兴市场国家货币一改去年对美元走贬的态势，今年以来，墨西哥比索领涨15.2%，俄罗斯卢布升值2.6%。同时，今年人民币兑美元中间价升值2.7%，打破了年初市场对于今年人民币贬值压力较大的担忧，资本大规模外流压力得到扭转，外汇储备逐步回升，符合我在《“保汇率还是保外储”已被证伪》（5月9日）文章中的判断。展望未来，由于贬值与资本流出压力扭转，岁末年初采取的一系列资本管制措施也无必要加码，而重拾人民币国际化之路面临有利时机。
（沈建光 瑞穗证劵首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
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