海通石化|专题报告：海外能源股复盘分析

前言

为了理解能源行业相对收益的主要影响因素，本文对 2000 年以来（截至 2019 年 6 月 30 日）美国、日本、韩国三个海外市场能源板块相对收益区间进行复盘，并对长期具有较高相对收益的优质能源企业进行重点分析。其中，美国能源板块上市公司数量较多、细分行业齐全，包括油气勘探开采、油服、中游储运、炼油等企业；日本能源板块以炼油企业为主；韩国能源板块主要包括城市燃气、电力企业等 。

油价是影响能源板块指数的核心变量。 除韩国外（以城市燃气为主），美国、日本市场的能源板块指数走势与油价相关性较强，我们认为油价上涨通常是能源板块产生相对收益的主要因素。油价上涨推动业绩增长，是能源公司产生相对收益的主要逻辑。

长期具有高收益的能源公司带来的启示。

1） 对于上游勘探开采优质企业，我们认为有四大要素：业绩高弹性、低成本、低杠杆、油气资源可持续；如美国页岩油企业 EOG 能源（ 2000 年以来相对收益 23 倍）。

2） 抓住行业变革机遇，整合资源，率先布局；如美国 LNG 龙头 CHENIERE 能源（ 2000 年以来相对收益 92 倍）、日本炼油龙头昭和壳牌石油（ 2000 年以来相对收益 2.6 倍） 。

3 ） 具有长期较为稳定的高 ROE ，如美国中游储运公司麦哲伦油气（ 2001 年以来相对收益 27 倍，年均 ROE 30% ）。

1.美国能源板块复盘

1.1 美国能源发展与板块股价影响因素分析

2000年来美国能源行业大变革：页岩革命。 1986年后，美国原油产量见顶回落，进口依存度快速上升（到2006年最高达到66%），美国国内页岩油气勘探开采活动逐渐兴起。经过近二十年的研发，随着水力压裂和水平钻探技术不断成熟，页岩革命爆发。2007年以来，在页岩油气推动下，美国国内油气产量快速提升，进口依存度大幅下降。2007-2018年，美国原油产量由507万桶/天增至1084万桶/天（涨幅114%），进口依存度从66%降至35%；天然气产量由不到7000亿立方米/年增至10481亿立方米/年（涨幅50%），2017年首次成为天然气净出口国。

油价是美国能源板块产生相对收益的最主要因素。 美国能源公司股价走势与油价基本一致， 2000 年以来油价与美国能源指数相关系数高达 0.86 ，油价对美国能源股表现有直接影响。

油价上涨带动能源板块盈利提升。 我们认为油价上涨带来美国能源板块相对收益的主要逻辑在于业绩改善。从 2003-2018 年的历史数据看，美国能源板块 ROE 与布伦特油价走势基本一致 。

1.2 美国能源板块分阶段表现复盘

1.2.1 美国能源板块及大盘表现

2000年以来美国能源板块存在 3 次获得明显收益的区间。 2000年以来，标普指数涨幅 103% ，美国能源板块涨幅 308% ，其中取得明显绝对收益和相对收益的区间基本一致，也与油价上涨区间一致，主要包括 2003.01-2007.10 、 2009.03-2011.04 、 2017.08-2018.05 三个时期。其中， 2003.01-2007.10 国际油价持续上涨时间最长，能源板块绝对收益与相对收益高达 900% 以上。

1.2.2 2003.01-2007.10：油价上涨 208% ，美国能源指数相对收益 917%

2003.01-2007.10：油价上涨 208% ，标普 500 上涨 70% ，美国能源指数上涨 987% 。 2003-2007年，亚洲GDP年均增速5%以上，维持高速增长，带动全球原油需求上涨。2003-2007年，全球原油需求由37.3亿吨上涨至40.4亿吨，涨幅8.3%。全球原油市场由供给过剩转为供不应求，原油供给缺口在2007年达到0.85亿吨。亚洲经济快速发展带来原油旺盛需求，原油价格大幅上涨，2003.01-2007.10布油价格由29美元/桶涨至91美元/桶，涨幅208%。

此外，这一时期美国天然气价格上涨。 1986-2000年，美国天然气井口价长期维持 2 美元 / 千立方英尺的低位，导致国内天然气开采力度有限。随着天然气需求不断增长，国内供给缺口扩大。 2003-2007 年，美国天然气进口依存度继续提升，到 2007 年进口依存度达到高点 13.3% ，天然气价格随之大幅上涨， 2005 年冬季最高突破 10 美元 / 千立方英尺。天然气价格大幅上涨，使得美国天然气业务公司关注提升 。

此轮行情下美国能源股票涨幅靠前的五家公司分别为 Cheniere 能源、迈克德莫特国际、米奇汗姆租赁、西南能源、 YUMA 能源，基本都为从事油气开采（尤其是天然气）或油服业务的企业。其中， Cheniere 能源在此期间股价涨幅高达 12556% ，排名第一位，主要从事 LNG 业务，经营 LNG 出口终端。

1.2.3 2009.03-2011.04：油价上涨 198% ，美国能源指数相对收益 40%

2009.03-2011.04：油价上涨 198% ，标普 500 上涨 95% ，美国能源指数上涨 134% 。 2009-2011年，阿拉伯世界掀起一次革命浪潮（称为“阿拉伯之春”），全球原油供需收紧，供需缺口由 0.58 亿吨扩大至 1.08 亿吨。 2009 年 3 月到 2011 年 4 月，布伦特油价由 42 美元 / 桶上涨至 126 美元 / 桶，涨幅 134% ，油价上涨推动能源板块指数上涨。

此轮行情下美国能源股票涨幅靠前的五家公司分别为格尔夫波特能源、离子地球物理、 NORTHERN OIL & GAS 、绿色平原能源、综合能源系统；其中排名前三的公司均为油气勘探生产以及油服类公司。

1.2.4 2017.08-2018.05：油价上涨 50% ，美国能源指数相对收益 21%

2017.08-2018.05：油价上涨 50% ，标普 500 上涨 9% ，美国能源指数上涨 31% 。 2016年底， OPEC 与非 OPEC 国家达成近 180 万桶 / 天的减产协议， 2017 年以来 OPEC 减产协议维持平均 100% 以上的减产执行率，全球原油库存回至五年均值水平。在供需改善背景下，国际原油价格震荡向上。此外，沙特反腐风暴、美国制裁伊朗等地缘政治因素进一步推动油价上涨。 2017 年 8 月到 2018 年 5 月，布伦特油价由 52 美元 / 桶上涨至 78 美元 / 桶，涨幅 50%。

此轮行情下美国能源股票涨幅靠前的五家公司分别为离子地球物理、CALIFORNIA RESOURCES、LEGACY RESERVES 、ENSERVCO、W&T OFFSHORE，均为油气勘探开采和油服类企业，涨幅均在200%以上。

1.3 重点美国能源公司分析

我们对 347 家美国能源公司按照 2000 年以来的股价涨跌幅情况进行了统计，排名前十的公司分别为 CHENIERE 能源、 HOLLYFRONTIER 、 RPC 、全球燃料服务、 ISRAMCO INC 、 PAR PACIFIC HOLDINGS INC 、麦哲伦油气、 PRIMEENERGY 、 EOG 能源、 BP PRUDHOE BAY ROYALTY 。

对于油气勘探开采这一细分领域而言，2000年来美国涨幅居前的14家油气生产企业分别为：EOG能源、先锋自然资源、雪佛龙、大陆能源、阿纳达科、康菲、道达尔、埃克森美孚、阿帕奇、壳牌、戴文能源、马拉松石油、英国BP、切萨皮克能源。我们对这14家企业进行重点对比分析。

通过对历史涨幅靠前的这14家油气开采类公司分析总结， 我们认为，优质油气勘探开采企业主要具备四大要素：业绩高弹性、低成本、低杠杆、资源可持续 ，我们分别用单位股本产量、勘探生产成本、2000年以来平均资产负债率、2000年以来储量增幅来衡量这四个因素。其中，业绩弹性是首要因素，涨幅靠前的EOG能源、先锋自然资源、雪佛龙、阿纳达科单位股本产量也位居前列。综合来看，EOG能源（主要生产区域位于美国Eagle Ford和Permian页岩盆地）四项指标排名均位于前五，较为均衡，2000年以来股价涨幅2410%，位居行业首位。

1.3.1 EOG 能源（ EOG.N ）：业绩高弹性、低成本、低杠杆、资源可持续

EOG是一家美国页岩油气生产企业。 EOG成立于 1985 年，总部位于美国休斯敦。截至 2018 年底，公司拥有净探明储量 29.28 亿桶油当量，其中原油 15.32 亿桶（占比 52% ）， NGL 6.14 亿桶（占比 21% ），天然气 7.82 亿桶油当量（约 1327 亿立方米，占比 27% ）。从地理分布看，公司探明储量 98% 位于美国（主要包括 Eagle Ford 、 Permian 等地）， 1% 位于特立尼达，剩余 1% 位于中国（四川盆地）、加拿大等其他国家。

油气储量、产量持续稳定增长。 2000-2018年，EOG油气储量、产量稳定增长，年均复合增速分别为8.8%、7.9%。2018年，公司探明储量29.28亿桶，同比+15.9%；油气产量71.9万桶/天，同比+18.1%。

2018 年收入、利润规模创新高。 由于国际原油均价抬升、公司油气产量增长，2018年EOG实现营业收入170.08亿美元，同比+50.8%；实现归母净利润34.19亿美元，同比+32.4%，收入、利润均创历史新高。

1.3.2 CHENIERE 能源（ LNG.A ）：抢滩美国 LNG 出口市场

聚焦天然气业务，成为美国第一家LNG出口企业。 Cheniere成立于1983年，总部位于美国休斯敦。公司业务发展主要分为三个阶段：（1）2000年以前：主要从事上游勘探开发；（2）2001-2010年：LNG接收站。1990年代以来，美国天然气进口依存度快速提升，在此背景下，公司预计未来美国天然气将供不应求，于是从20世纪初以来，公司开始着重建设与运营LNG接收站（2009年正式投产），并同步发展管道业务；（3）2010年后：从LNG接收站转为LNG出口站。2008年以来，页岩革命推动美国油气产量大幅增长，天然气进口快速下滑，公司持续亏损。在此背景下，公司及时调整战略，在此前Sabine Pass与Corpus Christi接收站基础上改建为出口站。2016年5月，Sabine Pass 1线投产，成为美国第一个投产的LNG出口站，目前公司已投产出口站总产能达2700万吨/年。

公司主要运营Sabine Pass和Corpus Christi两个出口站项目。 其中，（1）Sabine Pass 1-5线已投产，出口能力约2250万吨/年（每条线产能约450万吨/年），6线450万吨/年于2019年6月作出最终投资决定（FID）；（2）Corpus Christi 项目三条线总产能1350万吨/年，1线于2019年3月投产，2-3线在建，公司预计分别于3Q19、2021年投产。

2016 年LNG出口终端投产以来公司收入规模和盈利能力快速提升。 2000-2018年，公司收入规模在2009年（LNG接收站投产）、2016年（LNG出口终端投产）分别实现阶段性突破。2018年，公司实现营业收入79.87亿美元，同比+43%；归母净利润4.71亿美元，同比+220%，自2000年以来首次实现盈利。

顺应天然气行业变化及时调整发展战略，2000年以来公司股价涨幅近93倍。 （1）2004.01-2006.04：美国国内天然气供需缺口扩大，进口依存度提升，天然气价格大幅上涨。Cheniere公司在建LNG接收站引起市场关注，股价上涨1443%；（2）2010.01-2014.09：美国页岩气产量大幅增长，进口量快速下降，公司及时将LNG接收站调整为LNG出口站，股价上涨3114%；（3）2016.02至今：Sabine Pass出口终端投产逐步释放效益，公司收入规模与盈利能力大幅提升，股价上涨120%。

1.3.3 麦哲伦油气（ MMP.N ）：持续较高 ROE 水平的代表

2001 年上市以来股价上涨28倍。 麦哲伦油气成立于2000年8月，公司主要从事原油及炼油产品的运输、储存和分销。自上市以来，公司股价涨幅2798%，2015年前基本呈现单边上行走势，2015年后维持高位震荡。我们认为公司股价长期具有较高收益，主要由于其能长期维持较高盈利水平。

长期维持较高ROE水平。 2001年以来，随着公司管道长度以及产品储存能力不断提升，公司收入规模和盈利能力提升。2018年，公司实现营业收入28.26亿美元，同比+13%；实现净利润13.34亿美元，同比+53%。ROE中枢不断提升，2001-2018年均ROE约30%，近五年（2014-2018年）年均ROE提升至45%。

2.日本 能源板块复盘

2 .1 日本能源发展与板块股价影响因素分析

日本国内油气资源贫乏，进口依赖度高。 日本国内油气资源相对贫乏， 2018 年原油消费量 386 万桶 / 天，进口依存度 79% ；天然气年消费 1130 亿立方米，基本全部来自进口。因此，日本能源板块上市公司以炼油企业为主，部分公司参与少量上游油气勘探开采。

日本能源消费整体呈下行趋势。 2000年以来，日本国内经济持续低迷， GDP 年均增速 0.31% ，能源年消费总量从 2006 年开始见顶回落，到 2018 年一次能源消费总量 4.54 亿吨油当量。

日本炼油产能逐年下滑。 2000年以来，随着中国、东南亚等地炼油行业快速发展，日本炼油产品外销竞争压力加剧，再加上国内经济持续低迷，日本炼油行业转型升级，落后产能不断淘汰，龙头企业加强整合。 2007-2018 年，日本炼油产能由 465 万桶 / 天降至 334 万桶 / 天。

油价是日本能源板块产生相对收益的最主要因素。 从历史数据看， 2000 年以来日本能源板块产生相对收益的两个时期（ 2000.4-2005.9 与 2017.7-2018.9 ）均处于油价上行阶段，油价是推动能源板块股价上涨的重要因素。

2 .2 日本能源板块分阶段表现复盘

2.2.1 日本能源板块及大盘表现

2000 年以来日本能源板块存在2次获得明显收益的区间。 2000年以来，日本能源板块涨幅81%，其中取得明显绝对收益和相对收益的区间主要包括2000.04-2005.09、2017.07-2018.09。

2 .2.2 2 000.04-2005.09：油价上涨 159% ，能源板块相对收益 217%

2000.04-2005.09 ：油价上涨159%，日经指数下跌35%，日本能源指数上涨183%。 2001-2005年，亚洲GDP增速由2%增长至5%以上，全球原油需求由36.2亿吨快速增长至39.3亿吨，原油价格震荡上行。2000年4月到2005年9月布油价格由25美元/桶涨至63美元/桶，涨幅183%。而与此同时，日本政府于1989年开始的紧缩政策导致股市泡沫破灭，GDP增速下行，日本股市从1990年起持续下跌，直到2003年5月才企稳回升。在此背景下，油价上升推动能源板块上涨，带来相对收益。

此轮行情下日本能源股票涨幅靠前的五家公司分别为YUSHIRO、昭和壳牌石油、富士石油、BP CASTROL、NICHIREKI。

2 .2.3 2017.07-2018.09 ：油价上涨 67% ，能源板块相对收益 62%

2017.07-2018.09 ：油价上涨67%，日经指数上涨20%，日本能源指数上涨83%。 2016年底，OPEC与非OPEC国家达成180万桶/天的减产协议，2017年以来OPEC减产协议维持平均100%以上的减产执行率，全球原油库存回至五年均值水平。在供需改善背景下，国际原油价格震荡向上。此外，沙特反腐风暴、美国制裁伊朗等地缘政治因素进一步推动油价上涨。2017年7月到2018年9月，布伦特油价由50美元/桶上涨至83美元/桶，涨幅67%。

此轮行情下日本能源股票涨幅靠前的五家公司分别为COSMO、昭和壳牌、出光兴产、JXTG、富士石油，基本为日本炼油龙头企业。 我们认为推动此轮龙头公司股价上涨的主要因素：（1）业绩大幅改善，为股价提供支撑；（2）日本炼油龙头整合，催化龙头股价进一步上涨。

龙头业绩改善幅度较大。 2017-2018年，油价震荡上行，石化行业处于景气周期，COSMO、昭和壳牌、出光兴产、JXTG、富士石油五家炼油龙头企业年均利润增速均在80%以上，利润增速和利润规模均位于行业前列，业绩支撑股价上行。

日本炼油龙头强强联合，竞争力提升。 2015年前，日本国内五大炼油龙头分别为JX控股、出光兴产、东燃通用、COSMO、昭和壳牌石油。由于汽油消费低迷，炼油行业盈利下滑，2015年7月，出光兴产与昭和壳牌石油宣布就经营整合达成共识；2015年底，JX与东燃通用宣布双方探讨合并事宜。2017年，JX与东燃通用率先完成合并，新公司名为“JXTG控股”，JXTG炼油产能193万桶/天，位列日本首位；加油站约2万座，汽油市场占有率约50%，居日本首位。2019年，出光兴产完成与昭和壳牌石油合并，旗下共有7家炼油厂，约6500座加油站，炼油行业集中度进一步提升。

2 .3 日本能源企业：龙头整合，竞争力提升

2000年以来，日经指数涨幅 12% ，日本能源指数涨幅 81% ，板块整体相对收益 69% 。个股表现方面，由于日本多数能源龙头企业（如出光兴产、 JXTG 、 COSMO 等）上市时间较晚，因此若从长周期（ 2000 年以来）股价涨幅排序看，市值较小的企业（业务偏向单一细分领域）涨幅靠前，大型龙头企业中仅上市较早的昭和壳牌石油排在前列。但我们认为从日本能源行业（主要是炼油行业）整体发展历程可以看到，行业集中度提升是未来趋势，未来龙头竞争力有望进一步加强。

3 .韩国 能源板块复盘

3.1 韩国能源发展与板块股价影响因素分析

1986 年以来韩国天然气消费快速增长。 韩国油气资源相对贫乏，基本依赖进口。1973年和1979年两次石油危机后，韩国开始引入天然气，1986年完成首批LNG进口。1986年以来，韩国天然气消费快速增长，在一次能源消费中占比从0增长至2018年近16%。2018年，韩国天然气消费量约559亿立方米，基本全部来自进口LNG。

韩国能源板块股价整体偏防御属性。 韩国能源相关上市公司主要以城市燃气、电力公司等公用事业型为主，偏防御属性。大盘平稳或较弱时，韩国能源板块往往能够取得一定的相对收益；当大盘上涨时，韩国能源板块涨幅通常弱于大盘。

3.2 韩国能源板块分阶段表现复盘

3.2.1 韩国能源板块及大盘表现

2002年以来韩国能源板块存在 1 次获得明显收益的区间。 2002年以来，韩国能源板块涨幅 25% ，其中取得明显绝对收益的区间主要有 2 个： 2003.01-2007.07 、 2012.04-2016.05 ，取得明显相对收益的区间主要为 2012.04-2016.05 。

3.2.2 2003.01-2007.07 ：能源板块绝对涨幅 156% ，但相对收益为负

2003.01-2007.07 ：韩国综合指数大涨200%，韩国能源指数上涨156%。 我们认为韩国能源指数此阶段上涨一部分受益于天然气消费快速增长（2003-2007年均消费增速9.4%），城市燃气公司净利润稳定增长（2003-2007年均利润增速6.2%）；另一部分还主要受益于大盘指数上涨。韩国在经历过1990年代末期东南亚经济危机后，逐步开启经济结构性改革，提出信息化和科技创新能力建设。随着高端制造业和创新型中小企业不断发展，股权融资需求增加，券商经纪、投行业务受益。因此，2003.01-2007.07在证券行业、电子行业股价大幅上涨推动下，韩国综合指数大涨200%。

3 .2.3 2012.04-2016.05：能源板块绝对涨幅 132% ，相对收益 133%

2012.04-2016.05 ：韩国综合指数微跌2%，韩国能源指数上涨132%。 这一时期韩国大盘基本稳定，2012-2014年城市燃气公司利润实现较快增长，首尔城市燃气公司与韩国天然气公司净利润年均复合增速近30%。此外，韩国LNG此前主要通过韩国天然气公司（国有企业）进口，这一时期开始逐步放开LNG进口，允许企业在不进入城市管网销售的前提下进口自用LNG，韩国电力公社2012年获得政府许可进口LNG。韩国能源板块上涨132%，相对收益约133%。

3.3 韩国能源企业：长期相对收益不高

2002年以来，韩国综合指数涨幅 145% ，能源指数涨幅仅 25% ，长期来看板块没有明显相对收益。个股表现方面，除首尔城市燃气公司、三千里公司具有一定相对收益外，其他公司涨幅均弱于大盘指数。

4. 投资建议

油价窄幅波动，盈利震荡回落。 在OPEC减产、伊朗等国原油产量下降、页岩油管输能力释放、原油需求略降等因素影响下，我们预计全年布油均价60-70美元/桶。原油价格震荡、炼化产能投放，将使得石化产品供应压力加大，我们预计石化行业盈利能力将高位震荡回落。投资机会方面，我们建议以稳为主，关注 中国石化、卫星石化、中油工程、恒力石化、桐昆股份 等公司。

5. 风险提示

原油价格大幅下跌；石化行业景气度下滑 。