【华泰宏观】5月财政边际宽松，但“挤水分”仍扰动金融数据

数据快评：5月社融增速较4月小幅回升，主要受政府债净发行同比大幅多增提振，但“挤水分”的扰动仍在，尤其是对M1和社融结构的影响较大。 简单测算显示，5月M1、M2、社融余额分别偏离趋势5.3%、1.6%、0.5%，偏离程度较4月的3.2%、1.2%、0.4%均进一步走阔，显示“挤水分”的影响仍在、且对M1的影响尤为显著。5月M1同比降幅从4月的1.4%进一步走阔至4.2%（彭博一致预期-1.7%），由于同业存款不包括在M1中，在受禁止手工补息影响的同时，M1可能还受到监管规范化下企业存款转为同业存款的拖累。此外，企业盈利低位修复、地产成交仍待企稳、以及财政支出有待加速亦可能拖累M1增长。与此同时，5月M2同比增速从4月的7.2%小幅放缓至7%（彭博一致预期7.1%），在受“挤水分”影响之外，可能也受财政存款同比多增拖累。

社融方面，5月新增人民币贷款9,500亿元，彭博一致预期1.1万亿元，同比少增4,100亿元；新增社融为2.07万亿元，彭博一致预期2.34万亿元，低基数下同比多增5,132亿元。由此，5月社融同比增速从4月的8.3%边际回升至8.4%，（季调后）月环比折年增速从4月的4.3%回升至7.7%（图表5）。从社融分项看，5月社融同比多增，主要是由于政府债净发行、表内票据融资、以及企业债净融资同比多增，而居民与企业贷款同比少增，显示实体经济融资需求仍不强。

分析结论：往前看，短期内金融数据的噪音可能仍比较大，但其他受“挤水分”影响较小的分项也显示实体经济自发的融资需求仍偏弱，由此财政和货币政策仍需进一步宽松来支撑经济企稳回升，同时我们建议关注财政的高频数据以及价格的边际变化来观察经济动能以及供需平衡的走势。 5月新增社融主要靠政府债净发行同比大幅多增、以及表内票据冲量等支撑，而居民与企业贷款均同比少增，显示实体经济融资需求仍偏弱，可能仍受到地产周期的拖累。虽然5月政府债加速发行，但财政存款亦同比多增，显示财政支出仍待提速。因此，财政和货币政策可能都需要进一步宽松来支持经济企稳回升、并推动经济供需达到弱平衡、以及促进通胀预期的回升。在金融数据噪音较大的情况下，我们建议跟踪财政的高频指标以及价格的边际变化来观察经济动能以及供需平衡的走势。

具体分项数据分析如下：

1）短期内，M1和M2仍将受“挤水分”的技术性扰动，不宜作为实体经济现金流的直接映射，其中禁止手工补息、以及监管规范化对M1的影响相对较大。 5月M1同比增速从4月的-1.4%进一步回落至-4.2%（彭博一致预期-1.7%），月环比（非年化）增速亦从4月的-1.6%回落至-2%，由此M1余额偏离趋势5.3%（图表3）。由于禁止手工补息对企业存款（尤其是活期存款）的影响较大，监管规范化又进一步导致企业存款转为同业存款，而M1的统计口径中不包括同业存款和居民存款， 所以“挤水分”或对M1增速带来较大的技术性扰动。同时，从影响M1增速本身的企业盈利、地产成交、以及财政支出等方面来看，M1增速本身可能亦偏弱。往前看，短期内“挤水分”可能仍会对M1产生扰动；中长期看，M1增速回升可能仍有待地产周期的企稳、以及实体经济现金流的修复。

“挤水分”对M2的扰动相对较小，而财政存款同比多增亦拖累了M2增速。 5月M2同比增速从4月的7.2%小幅放缓至7%（彭博一致预期7.1%），经季节性调整后，5月M2月环比（非年化）增速自4月的0.1%回升至0.5%（图表5）。5月人民币存款余额环比增加1.68万亿元，同比多增2,200亿元，其中企业存款同比多减6,607亿元，由此M2余额偏离趋势的幅度从4月的1.2%走阔至1.6%。同时，5月财政存款余额环比上升7,633亿元，同比多增5,264亿元，由此财政存款同比增速从4月的-3.4%明显回升至5.5%，拖累M2同比增速约0.2个百分点。

2）今年5月新增人民币贷款9,500亿元 （彭博一致预期1.1万亿元）、同比少增4,100亿元，由此，5月人民币贷款余额同比增速较4月的9.6%回落至9.3%。一方面，5月企业短期贷款余额环比下降1,200亿元，同比多降1,550亿元，可能反映禁止手工补息的影响犹存。另一方面，5月居民和企业中长期贷款均同比少增，而票据融资同比明显多增，显示实体经济的自发性融资需求仍待修复。具体看，5月居民短期、中长期贷款余额分别环比上升243、514亿元，分别同比多减1,745、1,170亿元，可能受居民收入预期仍待改善、以及地产成交仍待企稳的拖累。5月新增企业中长期贷款5,000亿元，同比少增2,698亿元，显示企业融资需求不强。另一方面，5月表内票据净融资3,572亿元，同比多增3,152亿元，或反映信贷需求不强下银行通过票据冲量。

3）5月新增社融为2.07万亿元 （彭博一致预期2.34万亿元），同比多增5,132亿元。从贷款以外的分项看，政府债与企业债净融资均同比多增，边际提振社融增速（图表8），具体看：5月政府债净发行1.23万亿元，同比多增6,682亿元，显示5月财政政策边际宽松。同时，5月企业债净融资313亿元，同比多增2,457亿元，主要由于去年同期受城投平台风险事件扰动而基数偏低。此外，5月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额合计下降1,116亿元，同比少减341亿元，主要由于表外票据同比少减。

风险提示：“挤水分”的影响超预期、政策发力不及预期。