二十年步步为营，自主汽车三强投资价值分析

文  |  水皮江鸟（特约作者）

研究汽车股以来，我把整车厂都大致看了一遍，最后把研究的重点集中在 吉利、长城、长安 3家。集中在这3家的原因，一是这三家的销量最高，和后面的对手已经不是一个量级；二是从目前来看，这3家确定性也最强（关于确定性的判断，后面会讨论）。

之所以把三家放在一起比较，是因为研究一家企业，除了从企业本身入手，还有两个维度是必不可少的。一是行业，从行业的角度才能去理解企业的走向。二是对手，通过对手才能知道公司的优势和差距在哪里。

三家公司的比较会从三个维度展开，一是最直观的财务与公司变迁，二是“软实力”的对比，包括企业文化与“人”，三是“硬实力”，包括战略把握、技术与市场。

财务选取2010、2015两个年份进行对比。同时加入了 江淮、海马、广汽、力帆 数据作为参考。

图1

图2

 备注：

①不同的企业由于财务手法上的差异，季报表的数据容易失真，所以并没有采用最近的报表数据，但是由于汽车市场的飞速变化，吉利和广汽2016年的数据已经明显好于2015年。

②长安、广汽的净利润数据为自主部分营业利润，未计入营业外收入和所得税。

③江淮包括乘用、商用，2015年毛利率骤减主要是因为新能源补贴计入营业外收入导致。

④海马除了汽车，还有一点金融业务（占比很低），数据会有偏差。

⑤力帆还有摩托车等业务，且占比较大，广汽自主还包括占比不低的汽车贸易业务，有些指标不是很有可比性。

1、销量

从2010到2015年，长安和吉利的销量变化不大，远低于行业整体36%的增幅，这意味2016年自主销量前三强的两强，在最近的5年里销量上的增长其实是乏善可陈的。很多人质疑长安为什么百万销量还是几乎没有利润，事实上5年前就破百万了。吉利，2016年的车市明星，也已经挣扎了5年了。

长城增长了128%，主要得益于其SUV车型销量从13.7万辆暴涨到了69.3万辆，其皮卡销量差不多持平，轿车销量则大幅下滑。同期，国内SUV销量从133万辆上涨到622万辆，可以说长城也仅是跟上了suv市场的增速，但从另一个角度上讲，在suv市场从蓝海变成红海之际，仍然保持了领先、且略有上升的市场份额确实也不容易。

2、单车售价

长城的单车售价最高，而且比一众对手要高很多，加上规模大，领先优势非常明显。自主品牌汽车在过去五年的单车售价都在提升，其中长安因为基数低，增幅最大。江淮和广汽的单车售价也很高。其中江淮的商用车价格不低，但是毛利率不高。

对比主流合资车企情况：

图3

长城的单车售价和合资公司已经比较接近了，而长安、吉利还有很大的提升空间。

3、净利

看一下2015年的数据：（即图2）

长城的利润一直很好，主要原因是较高的单车售价带来了更高的毛利率，分摊到每辆车上的费用支出占比也更低。

吉利的净利水份很明显，如果把研发费用全部费用化，利润就差不多归0了，这里面还是算了8亿多的政府补贴。

很多人问为什么长安销量那么高，利润却一直出不来。其实主要原因还是单车售价低，而且低端的面包车一直在贴钱。

2015年长安有两块非经常性支出，一个是具有长安特色的“预提待返还商业折扣”6亿，十几年来，业绩好就提一点，但几乎没支出过，算是个蓄水池。二是资产减值损失6.3亿，资产减值每年多少都有，但是2015年提得特别多，主要原因是产品结构的变化，这个不会是常态。这两块总共是12亿，另外还有4亿多的政府补助，所以其实长安的盈利能力也不是那么差，但未来长安想要大规模盈利只能靠产品结构的上行。

4、毛利率

H股的财报和A股有些差异，按照A股的算法，吉利的毛利率还要多3-4%。总体来讲，长安、长城、吉利的毛利率都不算低，其中长安、吉利的毛利率虽然低一点，但是考虑两家的单车均价，这样的毛利率也算是不错。很多人说长城的成本控制能力强，这固然不假，但其实长安、吉利高价位车型的毛利率也不会比长城差。

5、费用

三家的趋势比较一致，销售费用占收入比下降，管理费用占比上升。

销售费用方面，占比比较高的一般是 运输费和广告费。

运输费：5年来，各大车企单车运输费变化不大，但是单车售价都大幅上涨，导致运输费在车价中的占比大幅下跌。其中长安的单车运输费用最高，海马最低。海马运费低主要是因为销售区域比较集中，而长安的高运费我预计与地处重庆有很大的关系。长城高单车售价带来的运输费用优势十分明显，虽然和长安的单车物流费用差不多，其每一辆车售价里只包含了1.4%的物流费用，而长安则高达2.7%。

广告费：民企在广告费方面的支出比较节制，国企长安和广汽的支出都比较大。我觉得，汽车这种顶着个logo天天在路上跑的东西，产品本身就是最好的广告，再特意花钱去做广告不是很有必要。而且车企的品牌形象也不大可能通过广告来提升，比如吉利一直以来品牌形象都比较低端，我个人觉得那个六块腹肌的车标也最难看，你做再多广告也不顶用，但是博瑞、博瑞一出来，根本不用广告，销量和品牌形象一下就上去了。然后，自主品牌的汽车广告做得真不怎样，看完广告已经订车的估计也会想退了吧。

管理费用方面，过去五年里增长最快的是人员薪酬和研发支出。人员工资的上升是普遍现象，长城2010年人工成本只占收入的5.6%，2015年增长到了8.14%——同期，长安人工成本的占比是8.32%，虽然看起来差不多，但是同样的，每一辆车上人工成本的占比，长安就要高很多，所以高单车售价才是盈利的关键。值得一提的是研发费用，一是多数企业研发费用的资本化比例都比较高，可见业绩上的压力还是比较大的。二是2015年长安、长城、吉利、江淮、广汽的收入差别很大，研发上的支出却差不多。我在上一篇文章里提到过，汽车行业不管你规模大小，研发费用少不了。一旦研发投入少了，被淘汰只是迟早的事，看一下力帆和海马开发出来的新车型和对手们的差距吧。如果规模不够，要支撑庞大的研发支出谈何容易，要知道研发支出的主要部分——设备等固定资产的支出并没有完全体现在报表里，也就是上市公司的研发支出要远高于我们看到的数额。利润不够，只能靠负债。

6、负债

长城、长安的财务都很保守，几乎没什么有息负债。吉利的财务杠杆很高，但是杠杆主要是吉利控股在承受，所以我们看上市公司财务报表并不觉得负债率高。

吉利财务上一直比较激进，2010年，吉利以18亿美元收购沃尔沃的时候，上市公司净利不过14亿人民币。不过18亿美元并不算多，2009年，吉利一度给出了35亿美元的报价。更早的时候，吉利还曾试图以68亿美元收购沃尔沃。作为一个凡人，我实在想不出来，彼时的吉利怎么拿出35亿，甚至68亿美元。另外，吉利的财务也比较混乱，08年，罗斯柴尔德公司对吉利集团进行资金调查时发现，吉利存在大量民间资本拆解资金，数目比较大的一笔为6亿元。

广汽和力帆的有息负债很值得关注。为什么背靠广丰、广本两大奶牛的广汽还要那么多有息负债？因为那些利润仍然不够广汽做研发。如果不是这样不计成本的烧钱砸研发，也没有广汽如今的飞速发展。力帆也是拼命投钱做研发，可是规模实在太小，又没有合资奶牛，压上全部身家也还是差对手一大截。

总的来说，长城的财务情况最好，利润高、负债低。车型整体比较高端，发展良性。但是单车售价提升空间相对有限，持续增长的压力会大一点。长安的家底比较厚，所以财务比较稳健，但是由于车型普遍低端，加上费用控制上也做的不是很好，利润状况不好。吉利2015年的财务是最差的，规模小、利润低、负债高，但是只隔一年就完全不一样了（受益于良好的业绩，2016年吉利的财务大幅改善），所以财务只是一方面，一个企业是否值得投资，更重要的是内在的能力。

1996年，新春初过，长城第一辆皮卡迪尔正式下线，这家已经做了3年改装车的企业开始走向正轨。远在浙江的李书福正在他的摩托车厂车间里拆解新买的奔驰，踌躇满志要在汽车业大展拳脚，但是一切才刚刚开始，吉利第一款轿车下线还要等到2年以后。嘉陵江边上的老国企长安刚刚上市，然而昔日的微车之王并没有因为上市而加速发展，反而因为长安厂和江陵厂的矛盾陷入困局，市场份额先后被五菱、哈飞和昌河超过，初来挂职的尹家绪形容长安“人心涣散，纪律松弛”。同年，一汽车间主任尹同跃回到老家安徽，加盟还未正式成立的奇瑞。刚拿下客车底盘市场冠军的江淮，正式进军整车制造行业，第一款产品选择了轻卡。广汽正陷在广州标致的泥潭里，这家上一年亏损了3.2亿的公司到1996年已经近乎停产。彼时中国车市销量的前十强里还有如今已经少有人提起的天汽、跃进、柳汽、北京吉普和哈飞。

2006年，长城以2.7万辆的成绩荣膺自主品牌汽车出口企业冠军，但是7.4万的总销量尚不到吉利的一半，和长安的34.8万更是差了十万八千里。不过魏建军未必在意销量不如人，因为长城当年的利润是最高的。前一年上市的哈弗CUV撞出了EuroNCAP四星水平，预示着长城的技术实力在稳步提高，美中不足的是suv销量4年来都没有大的进展。吉利远景正式上市，新三样已经全部到齐，吉利完成2.0时代的布局。

后来奠定吉利的开发体系的赵福全刚刚到位，自主研发的4AT变速箱获得科学技术部颁发的唯一一个汽车业内的技术进步一等奖。年底，长安第一款轿车奔奔上市，很快受到市场欢迎，这也是长安自2000年开始自主研发以来，第一款获得市场肯定的产品。6年时间肯定很难熬，这也是正向研发的代价，成长慢、周期长，还不保证能造出好的产品。此时的奇瑞正风生水起，是一众自主品牌的偶像，据说那时魏建军言必称奇瑞，江淮更是以奇瑞为目标。比亚迪凭借F3迅速窜起，和奇瑞一前一后成为自主品牌的两大标杆。

时间转眼又过了10年，长城和吉利媳妇熬成婆，成了新的领头羊；长安鸟枪换炮，从微车之王变身乘用车之王。如果要说清楚，在过去的一二十年里，这3家企业发生了什么，三天三夜也说不完。不过有一个角度是理解这3家企业发展的很好的入口，就是车型的变迁。

1、长安

首先看一下2000年以来，长安汽车销量的变化：

图4

2000年以来，长安可以分为3个时期。分别是00-05年，微车时期；06-11年，第一代乘用车时期；12-16年，第二代乘用车时期。

2002-2005年是长安微车销量比较好的几年。凭借长安之星的良好表现，落后2年的长安在2002年重新成为微车市场的冠军，并把这个优势保持到了2005年。长安之星第一次上市是在1998年，但是当时来自日本的高价配件，使得长安之星基本款的价格高达7万，难以打开市场。后来因为和福特合资的事情，铃木威胁对长安进行制裁。尹家绪为了应对，迅速对长安之星进行改造，结果因祸得福，国产化后的长安之星在2002年3月推出后就以3.98万的起步价迅速打开了局面。

然而长安之星的技术来自于铃木，长安虽然可以把零部件国产化，但是却没有后续改进和开发的能力。在长安坚持和福特合资后，铃木方面大为恼火，撕毁了技贸合同，不再管长安的微车项目。失去支持的长安，表面上还是微车龙头，实际已经又回到了起跑线。

2002年，铃木卖掉了持有的10%长安股份。同年6月，上汽、通用和五菱三方正式合资成立上汽通用五菱，在上汽和通用的大力支持下，五菱微车飞速发展，销量一年比一年好。2003年，长安提出“以微为本，以轿为主”，开始将精力转向轿车。此消彼长，趋势已经不言而明。

2005年，五菱之光上市。2006年，五菱成为微车市场的冠军。2008年，五菱荣光上市。2010年，一代神车五菱宏光上市。十年来，五菱越战越勇。在五菱节节上升的同时，国内微车风卷残云，曾经的微车冠军哈飞、昌河基本退出历史舞台，长安虽然销量上还勉强支撑，实际也是亏损连连、勉强支撑，可以说五菱一家企业基本霸占了国内的微车市场。

2010年后，长安微车的销量直转直下——这里面有统计方式改变的原因，2013年开始，长安欧诺和五菱宏光的销量计入MPV，但更主要的还是竞争力不足。如果把欧诺和宏光算上，2010年到2014年，长安微车的销量从85万降到56万，五菱则从125万增长到158万，五菱销量的增长略高于长安销量的减少。销量的消涨恰合五菱宏光的上市，一代神车单在2014年就卖出了75万辆。我去年问过一个开五菱宏光的黑车司机，你觉得这个车怎么样。大哥呵呵一笑说，这个车买了一年多，开了16万公里，到现在开起来没任何问题，只因为异响换过一次后桥零件，花了90块钱。神车之所以为神车，不是没有原因的。

也是从2011年开始，长安自主业务连续4年大幅亏损，前后共亏损了40几亿。这4年里，长安的总销量持续上升，而且由于单价更高的乘用车占比上升，长安整体单车售价也在稳步提升，然而亏损却一直没有降低，毛利率也未见增长，主要原因就是微车的亏损太厉害。长安微车2012-2014年的毛利率依次为20%、15%、8%，一年比一年惨。长安微车主要的生产基地有三个：重庆厂、南京厂和河北厂，其中重庆和南京厂生产微客，河北厂负责微卡。南京厂从2011-2015年，每年都亏损2-3亿，重庆厂没有披露相关数据，我预计会更高，因为重庆厂的微车规模要高于南京厂。

2015年，伴随着消费升级，微车市场发生了新的变化。微客被低端mpv和suv替代，五菱的微车销量也出现了近20%的下滑。

2016年，在乘用车市场已经小有所成的长安回过头来，陆续发布了欧尚和cx70，长安商用直接从微车转入低端乘用车，进入了新的时期。欧尚确实称得上叫好又叫座，价格更高的cx70也连续月销过万，长安商用算是熬过了低潮期。其中欧尚在南京长安生产，cx70在重庆基地生产，今年起将转产河北。预计南京长安2016年有望扭亏，最晚2017年也能盈利。今后几年，长安商用还将陆续有多款新车上市，新车能否延续欧尚和cx70的成功经决定了长安商用未来能否带来良好的回报。

2006年底，长安发布了首款乘用车奔奔，第二年就卖了近5万辆，在当年的车市中算是可圈可点。然而07、08年陆续发布的杰勋、志翔却惨淡经营，给了刚刚感觉良好的长安一个下马威。

2009年，长安推出了山寨马3的悦翔，一炮而红，当年就月销过万，第2年就位列全国经济型轿车销量第6，山寨果然是保证销量的利器。不过尝到甜头的长安并没有在山寨的路上走太远，悦翔也是长安唯一一款山寨得这么显眼的车型。

2010年后，长安又陆续推出了cx30、cx20，cx20销量尚可，cx30则差强人意。

2011年，长安销量基本维持在20万辆的水平。当时，自主一哥奇瑞的销量是64万、长城48万、比亚迪45万、吉利42万，长安应该处在二线偏下的位置。

总的来说，这时候的长安造车还在摸索阶段。产品不够成熟，新车型的成功率低，产品周期短，也导致了后续连续多年资产减值损失比较高，影响了利润。

2012年，逸动、cs35上市。这两款车型在4年后的今天，依然是长安的销量担当。

2013年，睿骋、逸动XT上市。

2014年，cs75、悦翔v7上市。

2016年，cs15上市。商用的欧尚和cx70上市。

到了第二代，除了定位较高的睿骋，长安推出的新车基本上是款款成功。到2015年，单V标车型的销量就达到了73万，跃居自主品牌一线阵营。当年长安合并报表的销量为125万，除了v标的73万，还有计为mpv的欧诺和欧力威18万，微车34万，除了V标部分，其他应该都是亏钱的。

这一阶段的长安已经找到了造车的感觉，销量、品质、品牌齐头并进。然而成长之中也有不足，最早上市的逸动、cs35已经渐露颓势。2014年上市的Cs75、悦翔v7，后续销量都低于大家预期。可以说长安已经站稳了脚跟，但火候仍然不够。

第三代乘用车会陆续上市，包括被吐槽得不行的cs95、已经有比较清晰的谍照流出的cs55。逸动和cs35等也将迎来全新改款。第三代乘用车能否为长安带来新的质变，带动销量再上一个新台阶，亦或成为长安掉头向下的转折，市场很快会给出答案。

2、长城

图5

长城的发展相对简单，没有经历大的市场起伏，而且基本上进入一个市场都能迅速取得成功，比较容易说的清楚：1996年进入皮卡市场，2年后成为皮卡销量冠军，并保持至今。2002年进入suv市场，第2年成为suv销量冠军，至今仍是。2008年，进入轿车市场，第2年轿车销量即超过皮卡和suv，成为长城销量最高的品类，2011年c30以15.6万台的销量位居自主品牌紧凑级轿车第2。2014年，轿车突然断崖式下跌。2015年，长城宣布聚焦SUV。

长城的第一款suv是2002年上市的赛弗，逆向自丰田第二代4Runner。4Runner起源于丰田自家的皮卡车型Hilux，直接皮卡加盖。而长城的第一款皮卡迪尔正是以Hilux为蓝本，长城由迪尔到赛弗可谓顺理成章。

赛弗的上市算是掀起了一股热潮，上市一年就卖了3万辆，开创了中国经济型SUV元年，占据了suv市场25%的份额，对当时的北京吉普形成了很大的冲击。

不过赛弗的成功主要是车型定位的成功，其工艺水平和配套体系还是皮卡的延伸，品质上并不过关，只火了两年就消沉下去了。03-06的4年里，长城suv的销量都之保持在2万多的水平，没怎么增长。

2005年6月，长城推出哈弗CUV，自此进入哈弗时代。同为3月，自主一哥奇瑞推出瑞虎，看起来势头更好，却没能走的更远。多少年来，各路英雄进军suv市场和长城争雄，都未能撼动长城的霸主地位。2009年，哈弗H3上市。2010年，哈弗H5上市。长城suv的销量一路高升，到2010年已经突破12万。

长城的轿车路比较坎坷。2004年，长城在年报中表示，将在06年基本建成200,000辆乘用车MPV生产建设项目。事实上，当时长城并没有大规模生产mpv的计划，这20万辆的产能是为轿车准备的，但是当时的长城并没有轿车生产资质，只能暗渡陈仓，以mpv的名义先把项目做了再说。

2005年，长城开始4款轿车车型的研发工作。2007年初，长城三期轿车厂已经建成，但是生产资质仍未落实。魏建军甚至表示，实在不行就先出口再等内销。此前，同为民企的吉利和力帆都已经先后拿到轿车资质，不爱交际的魏建军注定要比李书福和尹明善多吃些苦头。恰巧当年3月胡总书记在莫斯科参观了正在参加“中国国家展”的长城展台，鼓励在海外生产的中国长城汽车早日开出厂门。领导一指示，长城的轿车资质才有了眉目。

4款轿车在08、09年相继上市，其中精灵、炫丽于08年上市，酷熊、凌傲于09年上市。这4款轿车只有炫丽表现得不错，其他3款都惨淡经营，长城进军轿车的第一战倒是和长安差不多。

2010年，c30上市，之后销量一路爬升，成为车市的一匹黑马。2011年，c50上市，后续表现一般。C30连续3年月均销量过万，在竞争激烈的紧凑级轿车市场可谓成功，到如今也已经是长城唯一在售的轿车车型。

2014年，长城轿车销量突然掉头向下，跌幅过半。这次下滑到底是长城有意放弃还是力所不及，很难说清。2011-2013年，长城轿车销量一直维持在20万辆左右，虽未增长，但也是不小的规模，且也是因为长城没有持续推出新车型所致——长城肯定是有能力把轿车做好。这种停滞在suv发展的早期也有过，长城也没因此放弃suv。我猜想，可能是2012年后，suv市场的暴涨给长城带来了甜头，也带来了更大的市场竞争压力，为了保住suv市场份额，长城把更多的精力转向了suv，导致轿车难以应对激烈的市场竞争，销量逐月下滑，长城难以两头兼顾，干脆直接放弃。

到2016年，长城的轿车业务已经聊胜于无，但是长城并不会放弃轿车业务。以长城一直以来的做法，不可能放弃这么大的一个市场。2014年，魏建军就曾经表示，“轿车业务不会放弃，只是暂时放弃，目前要聚焦到SUV上”。2015年，他又说，“长城从来没有放弃轿车业务，也没有停止过轿车生产。在哈弗SUV取得阶段性成果之后，长城完全可以腾出手来继续发展轿车业务。”只是魏建军口中“阶段性成果”的标准是什么？在开始发展全新的wey品牌之后，长城什么时候才有精力重启轿车业务？只能留待未来解答。

2011年，h6上市，不同于之前偏向硬派越野风格的H3、H5，H6属于城市SUV，设计和驾驶风格上更加符合大众的口味，销量也扶摇直上。凭借h6的优秀表现，长城开始驶上快车道。

2014，H2、H1一上市就取得了不错的销量表现，不过同年上市的H8、H9先后都碰到不小的问题，致使股价大幅下跌。可见当时长城造suv的功力虽然日臻成熟，但仍欠火候。

2011到2015年，全国轿车销量从1012万涨到1173万，上涨17%，同期suv销量则从159万暴涨到622万，增幅291%，可以说长城近几年的爆发，除了实力是主要因素，也是赶上了suv的东风。

随着suv市场的火爆，各车企纷纷推出 SUV 车型，市场竞争进一步加剧。不同于早些年的对手，2014年以来先后上市的cs75、gs4、宝骏560、博越无一不是实力强劲的产品。更强大的对手才能造就更强大的自己，长城的实力也在与日增长。2016年，定位更高的H7上市，到年底已经月销过万，长城的向上之路终于踏出了稳健的一步。

为了巩固suv市场的优势，2015年，长城发布红蓝标战略。2016年，各系列红蓝标产品陆续上市，更全的产品谱系带动哈弗销量大涨，最近几个月份的销量更是远超市场预期，把对手远远甩在身后。