个位数的净利率，波音这个巨无霸是如何生存的？| 第012篇

上善若水资产研究院-商业模式研究所-第012篇文章

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飞机制造业一直被认为是具有高门槛的行业，波音、空客的双寡头垄断格局也已持续多年。然而，在这样的竞争格局下，波音和空客为什么仅有个位数净利润？波音选择了怎样的生存策略？本文将探讨波音的商业模式。

波音是一家什么公司？

美国的波音公司与欧洲的空中客车公司齐名，位居全球规模最大的两家飞机制造商之列。2016年，在商用飞机领域，波音占据了全球51.8%的市场份额，而空客则占据了43.4%（以收入计）。两家公司一道，建立了当今世界飞机制造市场的双寡头垄断格局。

波音公司主要包括三部分业务：波音商用飞机业务，波音防务、空间和安全业务，以及于2016年新近设立的波音全球服务与支持业务。三部分主营业务与参与资本投资的波音资本一道，为波音公司创造了945.7亿美元的年收入，总营业利润率为6.2%。

波音商用飞机业务最为广大消费者所熟悉，包括737、787、777等型号的从窄体到宽体的全产品线客机是大众日常航空出行绕不开的机型。2016年，商用飞机贡献了波音68.6%的收入，但其营业利润率仅为4.8%。当年波音公司共交付商用飞机748架，其中490架集中在单通道的737客机上。这也符合当前国际民航市场以窄体客机为主的需求趋势。波音公司预期，在未来十年，全球商用飞机市场规模达2.8万亿，其中一半为单发窄体客机。

不为多数消费者所知的是，波音的防务、空间和安全业务同样贡献了波音31.1%的收入，且营业利润率达8.5%，较商用飞机高出了不少。2016年，波音公司共交付使用7颗卫星，178架军机，逾23000件武器系统。公司预期，未来十年防务、空间和安全业务的市场规模将达到2.2万亿。尽管目前，波音公司此部分细分业务有64%的营收来自美国国防部，造成了一定的风险，但波音已经在努力开拓国际市场。

全球服务与支持业务则是2016年下半年刚刚从商飞和防务业务中拆分重组的部门，主要配合全球客户，开展飞机的后勤服务工作。波音公司预计，未来十年这部分业务的全球市场规模可达2.5万亿。将其单独拆分，从战略上予以重视，可以帮助公司更好地抢占市场。

自1916年成立以来，波音公司经历起伏，先后在多次危机中存活并不断成长为今天的航空业巨头。在这篇文章中，我们将试图一窥波音公司商业模式及其成功诀窍，并将其与相类似的企业进行对比。

重视研发：

基业长青的生命线

2016年，波音公司的研发开支达46亿美元，占总收入的4.9%，超过了总额为36亿美元的其他各项管理费用之和，足见波音有多么重视研发。

事实上，波音公司能够建立百年基业，正是由于其极为重视研发，总能够超前预见市场需求并冒险开拓无人涉足的领域。

图1 波音公司研发项目周期

客机的研发需要耗费大量资金，目前波音正在进行研发的商用飞机项目有737MAX，777X和787-10，仅这三个项目一年就能花费37.6亿美元，据此估计，每个项目总开支应在60-80亿美元之间。而这些项目都仅仅是对既有机型的改造，而非新机型的研发。可以看出，波音为保住飞机制造引领者的地位，冒了多么大的风险。以下举两个例子：

在二战中，波音以生产军用飞机为主。但在二战结束之后，由于军机订单急剧减少，波音决定冒险开发707喷气式客机。当时美国客机市场仍是螺旋桨客机独霸天下，就连最优秀的客机生产商都不愿冒险研发喷气式客机，更遑论在客机领域几乎是一张白纸的波音了。然而，波音选择了冒险，因为倘若冒险成功，波音就能实现从军用到军用和商用兼备的战略转型。尽管当时估计只有售出400架客机后才能盈利，而盈利前项目投入高达20亿美元，但最终，707客机的成功依然被《财富》评为“航空史上最大的胜利”。

在上世纪50-90年代，波音延续时间最长的研发项目便是737系列机型。通过707和727项目，波音已经确立了在中大型喷气客机上的霸主地位。而其竞争对手则在小型客机上确立了优势。是否在资金紧张的情况下研发737，入主小型喷气机市场，完善产品线，在波音内部引发了争论。若项目研发完成后没有市场，波音的亏损将达到1.5亿美元。波音为此项目研发投入了巨额资金，经过20年才全部收回。但737也成为波音历史上最成功的机型。时至今日，相较于使用大型飞机联结全球各核心机场，再让乘客由核心机场向次级机场转机，各航空公司更倾向于使用续航能力强的小型飞机在各次级机场间建立直飞航线。2016年，737的订单量已占据了波音总订单量的一半以上。可以说，波音入主小型客机市场的决策极为成功。

但波音的冒险也不总是一帆风顺。比如，在超大型客机市场上，波音的747型客机就几乎完败于后生的空客A380。波音已将747的每月产量从1架降低到0.5架，以应对航空公司减少的订单。不过，总体来看，波音的研发多数时候都能够把握行业发展趋势，为公司成为航空霸主不断创造条件。

研发及供应链的建立

在不断的摸索中，波音逐渐建立了一套与供应商风险、收益共担的研发及供应体系。波音大范围全球外包，一级供应商不仅可以参与研发并有拥有知识产权，还可以自由发展和控制二级、三级供应商。因而，波音也逐渐从飞机制造商转而成为系统集成商，从而实现与供应链的收益风险共担，波音自己组装及制造的仅占价值量30%出头。

而空客则不同。虽然空客A380项目采取了更多的外包，但复杂和关键的机身部件仍旧由空客全权负责。供应商也没有对产品进行设计和研发的权利，他们只负责生产工作，所以找的生产规格都由空客提供。

波音供应链体系的特殊性要求波音的供应商具有以下能力：

1、高水平研发能力：许多项目都是波音与一级供应商进行联合研发的，同时波音允许供应商持有其研发成果的知识产权。这是莫大的激励，但也同时要求一级供应商有强大的研发实力。

2、管理整个供应链的能力：一级供应商需要自己建立二级三级供应链体系。

3、强大财务支撑：在分享收益的同时，一级供应商也要承担风险。供应商也需要投入大量资金参与研发，因此对供应商财务支撑能力也有很高要求。

以波音787供应链为例，787只有三分之一是波音生产的，其余部件都是波音在世界各的供应商所制造。一级供应商分为几大块：飞机结构（机身、机翼、起落架、客舱系统和部件）、发动机供应商、航空电子设备供应商。以机身为例，787的机翼都是由日本生产的。（来自日本飞机开发公司，这是接受来自日本经济、贸易、工业部的援助，为振兴日本航空航天业而成立，联合了三菱重工、川崎重工以及富士重工）

图2 机身供应商所在国家

无奈的个位数净利率

波音的净利率一直以来都维持在个位数。这是寡头垄断行业中，不多见的情况。虽然净利率略有上涨，但仍旧十分有限。

图3 波音净利率

作为一家伟大的公司，波音肯定也尝试提升净利率，然而为何多年以来一直在个位数徘徊？

下游：是否能向客户提价？

波音的下游是航空公司或飞机租赁公司等。而航空行业本收入源头来自于票价及旅客人次里程。最大的成本项包括：航油、折旧/租赁费用、起降费等等，这些又与飞机日利用小时数、上座率等因素也紧密相关。旅客对于票价非常敏感，因而航空公司间竞争格外激烈，而各大行又不得不接受被动的成本项改变，如航油价格等。这导致航空业本身是一个利润率特别薄的行业。

图4  航空公司毛利率与净利率

由表中可以看出，波音的主要客户——航空公司们日子也并不好过。事实上，全球航空业目前竞争趋于白热化，航空公司间价格战严重，利润率被大幅挤压。各大航空公司目前正在尽力节省成本，减少对新飞机的购买便是一大措施。如果波音在这时向客户提高飞机售价，由于航空公司很难再将增加的成本转嫁给对机票价格极为敏感的乘客，那么航司必然难以承受，转向与新飞机价差极大的二手飞机市场和飞机租赁市场，波音的销量也会进一步受挫，利润难以提升。

毕竟归根到底，一架飞机能够制造的规模效应有限，能摊薄所对应的旅客数与票价具有上限，因此飞机价格也存在天花板。

在成本未得到大幅降低的情况下，航空业的快速平民化从根本上压缩了整条产业链的获利空间。本质上，航空业整条产业链的所有收入最终都来源于乘客支付的票价。近年来，机票不断降价，航空业向中低收入阶层快速扩张，市场被快速做大。然而，飞机制造、航班运营等方面的成本并没有随之降低，每架航班能够容纳的乘客数也没有增加。因而，整个行业虽然总收入增加了，但利润率随之降低，更重要的是，增加部分的总收入进一步被新进入者瓜分，使得在位者的利润随之受到严重影响。

上游：能否向供应商压价？

既然无法向客户提价，那有没有可能向供应商压低原材料价格呢？

图5 分级成本分拆

如上图所示，像波音一样的飞机制造商成本大致由六部分组成，其中主要构成部分为机体结构（机身、机翼等）和发动机。我们选取了波音在这两部分的几家主要供应商，对其利润进行分析。

波音公司最主要的机身机翼供应商是势必锐航空技术公司，该公司2016年的毛利润率为14.56%，净利润率为6.91%。各部分部件的毛利润率分别为：推进器18%，机翼15%，机身13%。总体而言，利润率维持在较低水平。

而波音最主要的发动机供应商包括通用电气和罗尔斯·罗伊斯公司。通用电气2016年毛利率21.4%，净利率7.38%，其航空部分业务产生毛利率为22.3%。罗尔斯·罗伊斯公司同年毛利率20.38%，净利率2.99%，其中民用飞机引擎的营业利润率约为5%。

由此可见，供应商的利润空间也已经被压缩到很低的水平了。同时考虑到波音一直秉承着与供应商分享利润的原则，以维持供应商的忠诚度，进一步压低零部件进货价格对于波音来说也几乎不可能。

通过自身规模效应摊低成本？

我们先看一个受益于规模效应的典型企业：Intel。虽然芯片的研发和制造设备需要极高的资本投入，但开始生产之后边际成本极低。由于芯片需求量大，因此大规模的生产可以极大的摊薄Intel的单位成本。

然而，飞机制造业同样需要极高的研发和设备资本投入，却仍旧面临着每生产一架飞机极高的边际成本：花费60-80亿完成一个型号的飞机研发后，后期生产每架飞机依然需要上亿美元，边际成本依然是一个庞大的数字。——与之相反，芯片行业在完成研发之后，边际成本相比研发费用几乎可以忽略不计。

同时，飞机数量也具有天花板，每年不到一千架的交付也很难给波音带来极大的规模效应。因此，高边际成本使得制造商以低成本快速扩张成为不可能，昂贵的飞机单价也制约了销售加价率，因为即使是较低的加价率也意味着极大的加价量，会给航空公司带来很大负担。

被迫接受个位数净利率

存在总具有一定的道理，在无法向下游提价、无法向上游压价、无法对内赚取规模经济红利的情况下，波音只能够接受个位数净利润。

为了改善财务表现情况，波音只能另谋它法。

极低的净利率，极高的ROE

尽管只有个位数的净利率，但波音的ROE一直十分傲人。从2013年到2016年，ROE从不到50%提升到137%。

图6 波音ROE

这就意味着，再不能改善净利润的情况下，波音只能通过提高资产周转率及债务杠杆来提高净资产回报率。事实上，波音公司正是通过不断优化周转率，并充分利用财务杠杆，实现为股东创造价值的目的。

周转率的提升

飞机制造是一个重资产的行业，但波音通过不断优化工艺流程和营运体系，实现了一年1.05次的总资产周转，而存货周转则达到了2.53次，应收账款周转达到了10.4次，每个营运周期约为179天。对于一家重资产企业，能达到这样的周转效率实属难得。

而波音仍然在努力将营运效率提升到极致。如波音787“梦想飞机”通过二级和三级供应商将零部件运输至一级供应商处进行初步组装。最终运抵波音美国工厂的已经是初步成型的客机的六大部分。波音工厂只需要用3天时间就能完成组装。

与之类似，一架737客机的组装时间仅为9天。加上试飞、交付准备等环节的时间，波音公司存货的平均周转时长约为144天。通过与供应商的良好协调，波音大大减少了生产阶段的任务量，压缩了存货在厂时间，使营运效率达到了极致。多条生产线相互协调，波音每月可生产42架737，12架787，7架777和0.5架747。

债务杠杆：无息负债——预收+应付

然而，受到生产工艺本身制约，周转率的提升依然有极限，提升的难度也越来越大。怎样进一步为股东创造价值呢？波音的杀手锏就是提高债务比率。

图7 波音公司资产负债表摘要（单位：百万美元）

从上表可以明显看出：波音公司的债务比率正在逐年提升，且已经成为净资产收益率最主要的增长来源。值得注意的是，债务比率的提升不仅仅来源于总负债的增长，更来源于股东权益的减少。事实上，波音公司近年来不断开展股票回购计划，并随之产生大量库存股来备抵股东权益账户。正是由于波音公司财务状况良好，对股权融资的依赖性较低，才使得波音公司有自信进行大量的股票回购，从而提高每股收益，减少分配利润的股数，变相为剩余股东创造更大价值。

通常我们会认为，债务比率过高的公司有可能面临难以偿还债务的危机，存在较大风险。乍一看波音的财务报表，99%的债务比率十分吓人。但其中，一半以上的负债都来源于对上游供应商的应付款和对下游客户的预收款，这恰恰体现了波音对供应商和客户的议价能力之强。同时，这些无息负债不会给公司的经营带来多大压力。如下表所示，正是这些无息负债支撑起了波音公司的整个生产部门，而几乎不需要依赖其他存在偿债风险的有息负债。

图8 波音公司生产分析（单位：十亿美元）

在上表我们看到，波音公司的预收款和应付款总和已经超过了存货。这就表明，通过向供应商欠款并向客户预收款，波音不需要任何额外资金就可以完成生产。而这一比例仍在逐年提升，表明波音已经不满足于用供应商和客户的钱来完成生产，而甚至希望借用这部分资金负担一部分研发成本。与此相一致的是，波音公司于2016年年末的短期借款为零，长期借款也仅为约98亿美元，波音仅需为此支付3亿美元的利息费用。故尽管债务比率较高，但极少的有息负债将风险控制在了较低水平。

图9 波音商用航空部门订单情况（架）

波音公司在与航空公司签订销售合同之时，不可能向航空公司要求较高的订金，因为一架飞机的售价很高，过高的预付款比例会给航空公司造成极大的压力。对于窄体飞机，一架737-700型客机售价达8000万美元，而对于宽体客机，一架777-200型客机售价高达3亿美元以上（此处列出的是目录价格，航空公司实际采购时会在此基础上获得一些折扣）。故而在图表3中可以看出，波音向客户的预收款比例长期稳定在5%左右。

于是，波音想要利用如此低比例的预收款实现“用预收款覆盖生产”的目的，就要延长预收周期。尽管波音生产一架飞机的存货周期只需要不到半年，但从上图可以看出，波音积存的订单是年生产交付量的8倍左右，也即：航空公司从与波音签订采购协议到拿到飞机需要经过8年左右的时间。

这一方面是由于几年前航空业经历过一次快速发展期，每年新增的订单量都远超波音的生产能力，造成目前积压订单较多；另一方面，即使没有这一段快速扩张时期，波音也会刻意拖延交货时间，要求各航空公司提前数年订购只需半年便能产成的飞机。延长预收周期，便能在订金较低的情况下提高预收款总额。从理论上讲，提前8年预收款项就意味着公司积存了未来16期（以半年近似作为一个存货周期）的预收款，尽管每期预收比例仅为5%，但加起来也能覆盖一大半的本期生产成本。因而，为了用预收款覆盖生产，波音和其他飞机制造厂商不约而同地选择了拖延交货期限。比如，由于777的订货量减少，波音随即将产能从每月7架压缩到5架，而不顾及目前777的订单积压情况。

事实上，一架窄体飞机400万，宽体飞机1500万美元的订金对于航空公司来说依然是极大的压力，尤其在必须提前数年预支的情况下。随着近年来航空油价的不断下跌，航空公司对于换用新的节油机型不再十分感兴趣。同时，为了进一步压缩运营成本提升利润率，航空公司倾向于选择减少购买新飞机而更加充分地利用现有飞机。故可以看到，图表4中波音公司在2015和2016两年的订单量大幅下滑，仅勉强能与生产持平。

总而言之，波音公司主要采取利用财务杠杆的方法来提高股本收益率，且主要是利用对客户和供应商的强议价能力充分创造应付款、预收款等无息负债，在提高债务比率的同时稳定控制风险。

增加分红：进一步为股东创造收益

除了不断提高股本收益率之外，为了进一步保证股价的持续稳定上涨，同时由于波音的现金流情况良好，对大量留存收益的需求并不迫切，故而波音每年都在增加分红。通过给予股东更高的回报，波音公司成功实现了股价的长期稳定增长。

图10  波音公司近年分红情况（单位：美元）

同业比较：

波音究竟做得如何？

波音vs空客

空中客车公司目前总部位于荷兰，由欧洲多国政府投资创立。事实上，其创立原因，就是由于欧洲各国不满于波音长期垄断国际飞机市场而欧洲在此领域长期落后，而期冀改变此状态。经过近40年的发展，空中客车公司已经在多个领域追上甚至赶超波音，出货量曾连续多年位居全球民用飞机市场第一。空客320在单通道窄体客机市场较737更具竞争力，空客380在超大型客机市场更是实现了对747的完美后起反超。两家公司的部分财务数据对比摘录如下：

图11  波音与空中客车重要数据对比（2016年）

可以看出，两家居于同一行业领导地位的公司实际上有很多相似之处。比如：两家公司从签订销售合同到交付飞机的时间都非常长，两家公司的资产负债率都非常高，利润率都非常低等等。这也与我们前面所分析的航空产业链业态有关。空客也与波音一样，面对必须要用周转率和债务比率来弥补低利润率的境况。

但两家公司也有各自的特点。比如，空客在窄体飞机上出货量领先，而波音则在宽体飞机上出货量领先。尽管空客A380牢牢把控着超大飞机市场，但此细分市场的需求量较低，大飞机的主要竞争依旧在波音777和空客A330之间展开。

再比如，空客与供应商的关系相对比较单一，合作研发的情况较少，而供应商仅仅作为代工方的情况较多。

另一方面，空客商用飞机模块占总业务比重较大，而商用飞机利润率较军用飞机要低不少，这也客观上拖累了空客的总利润率。

两家公司不断在竞争中进步，促成了全球飞机制造行业不断向前发展。

波音vs中国中车

按照前面的分析，波音公司利润率低的原因一是边际成本高，难实现规模经济；二是产品单价高，难以加价过多销售。铁路列车的生产，尤其是高铁列车，也具有相近的特点。我们使用了A股的标的中国中车进行对比。

中国中车2016年毛利润为20.1%，净利润为5.0%。作为全球高速铁路列车的领头羊企业，这样的利润率显然不太让人满意。我们猜想，与波音相类似，边际成本难以下降，加之国家对火车票票价严格管控使得难以向下游加价销售，故而利润率被压缩在较低水平。

同时，中车也在尝试充分利用无息负债支撑生产。在2016年年末的资产负债表中我们看到，中车的资产负债率仅为63.4%。应付款总额为18.14亿美元，预收款总额4.22亿美元，确实占到了总负债的70%以上。尽管中车的应收账款达到了14.02亿美元，占到了总资产的近三分之一，比例远大于波音，但预收款与应付款之和再减去应收款得到的残值，依旧大于报表上的存货额。故利用无息负债支撑生产的目的基本达到。

但是，中车的资产负债率依旧运行在较低水平，这也使得中车没能通过财务杠杆来实现净资产收益率的最大化。2016年，中车的净资产收益率仅为11.2%。

客观上来讲，中车很难再将资本结构进行进一步优化，因为其对于客户的议价能力不足。中车的销售很大比例来源于实力强大的中国铁路总公司，而非各家分散的航空公司，故应收款很难降低，预收款很难增加。另一方面，中车的应付款已经达到了存货总额的两倍以上，故供应商方面进一步优化的可能性也非常小。

总体而言，火车制造与飞机制造的行业特征极为相似。

波音公司市值分析

图12  波音与空中客车重要数据对比（2016年）

经过数十年的发展，波音公司股价持续上升，为投资者创造了高额收益。对近十年来重大股价变动时期的分析如下：

从2003年3月11日的18.147元长期稳定上涨至2007年7月25日的82.82元，四年间上涨了356.4%，主要是由于波音在2003-2006共四个财务年度中，在收入仅小幅上涨的情况下，利润实现了年均50%以上的上涨。业绩向好支撑了股价持续稳定上升。

从2007年10月1日的82.652元下挫至2009年3月5日的23.631元，经过一年半股价下跌71.4%，其主要原因是：

①经济危机造成飞机需求低迷，对股价造成严重影响；

②波音787“梦想客机”的违约延迟交付，及其竞争对手空中客车的A380机型的推出，影响了市场对波音公司的盈利预期。

从2013年2月19日的66.814元上升至2014年1月22日的130.948元，经过近一年股价上涨96%，主要是因为波音787客机实现首飞并结束商业禁飞，使得市场预期重新向好。

从2015年12月29日的140.244元下挫至2016年2月11日的104.165元，一个半月间股价下跌25.7%，主要是由于波音公司宣布将于2016年减少客机生产量和交付量，故市场对收入和利润预期也会走低。

从2016年9月19日的124.477元上涨至2017年7月26日的233.45元，十个月间上涨了87.5%。这段时间内，波音公司收入有所下滑，但这是生产结构优化所带来的阵痛。随着各机型生产配比的改进，波音公司一季度利润率达到了7%，二季度达到了7.82%，为历年同期最高。

截至目前，波音股价已经达到了历史最高点。多数分析师根据季报均预计，波音在2017财年的收入和利润增速都将放缓。与之相一致的是，半数以上的分析师对波音的股价预期为中立或中立以下。

参考：

Wind

Bloomberg

相关行业研究报告、行业网站

相关企业招股说明书、年报

彭剑锋主编，波音全球整合集成飞翔，201308，机械工业出版社

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