刘璐 首席分析师 S1060519060001
郑子辰 高级分析师 S1060521090001
3月18日，国家统计局公布24年1-2月经济数据。
1、1-2月经济数据有哪些预期差？
1-2月经济数据基本呈现全面好于预期的状态：（1）生产延续偏强，且明显好于预期。（2）社零和预期接近，略高于市场预期。（3）固定资产投资好于预期，主要是房地产和基建投资的拉动。
2、工增的同比高增受闰年春节影响，结构上出口走强有所贡献。
今年以来的工增数据表现，和PMI数据有一定背离，但和发电量数据信息指向一致。从统计局公布的季调环比看24年表现明显更强一些，我们理解这可能与今年闰年1-2月多了2个工作日有关。工增结构上，有三个链条支撑了生产的超预期表现，一是外需，二是食饮，三是10个重点行业有一定的政策支撑；展望未来，链条一和链条三的支撑因素仍然存在，预计全年工业增加值累计同比在5%-5.5%。
3、固定资产投资的同比改善，可能来自于出口提振和部分基数调整。
三大分项的固定资产累计投资增速均上行，而与23年12月当月相比，制造业、房地产投资当月同比有所上升，基建投资当月同比回落。其中，地产投资改善可能来自基数调整，高频数据体感仍较弱；基建投资1-2月的当月同比小幅回落，未来表现取决于“化债”影响与中央财政加杠杆的角力；而制造业投资仍在上升通道主要得益于三个因素：出口改善、利润改善逐渐带来信心改善以及企业实际融资成本的小幅下降。
4、社零表现基本符合预期，增速回落主要是基数影响。
社零同比增速下降主要系基数效应，季调环比0.03%，环比基本持平。结构上，餐饮消费延续好于商品消费，但受基数影响读数回落速度更快。预计未来餐饮出行链条和汽车对社零有一定支撑，预计24年社零增速中枢可能在6.5%左右。
5、政策当前维持定力，而3月高频数据开始走弱，供给来临前债市重回顺风行情。
我们测算的1-2月内生需求同比增速回升至6.83%，1-2月GDP增速约在5.6%，意味着政策在短期内仍将维持定力。而债市的表现反映出对市场参与者担忧经济数据的说服力，并且判断政策保持定力将延长债券牛市的持续时间。债券市场当前的限制在于赔率不足，金融机构资产负债倒挂，未来供给抬升是解决这个状态的最优解。但在供给冲击前，胜率仍然站在债券这一边。建议暂时规避交易盘参与较多及潜在供给压力最大的超长期品种，其余期限保持必要的仓位。
6、风险提示
：1）货币政策转向；2）通胀超预期；3）海外货币政策收紧持续性超预期。
3月18日，国家统计局公布24年1-2月经济数据。1-2月规模以上工业增加值、社会消费品零售额同比分别为7.0%、5.5%，固定资产投资累计同比为4.2%，其中，制造业、房地产、基建投资累计同比分别为9.4%、-9.0%和9.0%。
整体来看，1-2月经济数据基本呈现全面好于预期的状态：
（1）生产延续偏强，且明显好于预期。
1-2月实现工增同比7.0%，较市场预期高2.7个百分点。
（2）社零和预期接近，略高于市场预期。
1-2月社零同比5.5%，较市场预期高0.1个百分点。
（3）固定资产投资整体好于预期，主要是房地产和基建投资的拉动。
1-2月实现固定资产投资增速4.2%，较市场预期高1.2个百分点。其中，制造业投资增速9.4%，较市场预期高2.1个百分点；基建投资增速9.0%，较市场预期高0.8个百分点；房地产投资增速-9.0%，较市场预期高3.2个百分点。
工增的同比高增受闰年春节影响，结构上出口走强有所贡献
工增数据与PMI及高频数据的体感有一些背离，可能是受闰年影响。
从PMI数据来看，24年1-2月生产PMI分别回升1.1个百分点和回落1.5个百分点，23年同期分别为环比回升3.1和8.9个百分点，1-2月生产PMI环比表现整体不及23年同期。从高频数据观察，1-2月钢厂高炉开工率略高于去年同期，但2月的水泥磨机运转率、和我们通过高炉开工率等多项开工指标拟合的更广谱生产趋势指数来看，呈现的信息仍是1月生产不弱，但2月受春节因素影响生产整体不及23年同期水平。但综合来看1-2月的累计发电量同比增速仍在上升，或反映1-2月的生产整体并不弱。但是，从统计局公布的季调环比看，24年1-2月工增季调环比为1.7%，23年同期为1%，今年表现明显更强一些。我们理解这可能与今年闰年1-2月多了2个工作日有关。
工增结构上，有三个链条支撑了生产的超预期表现，一是外需，二是食饮，三是10个重点行业有一定的政策支撑。
我们把工增19个行业分为上游、中游原材料、中游机械设备和下游四个板块。1-2月超预期改善的外需行业包括中游的计算机通信，下游的铁路船舶航天、纺织业，必选消费链条主要系食品饮料，与今年春节餐饮出行需求旺盛有关，和后文的社零数据互相印证。此外，23年8月以来工信部会同有关部门制定了10个重点行业（钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息制造业）稳增长工作方案，对其工业增加值增速等目标有较清晰的指引，该方案实施期限为2023-2024年。这10个重点行业的占规模以上工业约7成。
展望未来，生产预计仍有一定支撑。
（1）重点10个行业生产预计保持平稳；（2）出口链条预计继续贡献增量。
若美联储在年中降息，制造业补库周期将梳理延续，届时或将对出口带来进一步支撑。预计全年工业增加值累计同比在5%-5.5%。
固定资产投资的同比改善，可能来自出口提振和部分基数调整
24年1-2月，固定资产投资累计同比增速较23年同期均有所上行。与23年12月相比，
制造业、房地产投资当月同比有所上升，基建投资当月同比回落，其中制造业的韧性来自出口和政策呵护，地产投资改善可能来自基数调整。
制造业投资仍在上升通道，主要得益于三个因素。
24年1-2月制造业投资增速9.4%，相比23年12月的单月增速8.0%上行1.4个百分点。
（1）最主要仍得益于出口
，1-2月制造业投资表现相对亮眼的主要系纺织业、计算机通信、铁路传播航天等出口依赖行业，和前文的工增行业数据互相印证。展望未来，随着美联储降息后的海外补库周期开启，出口表现或维持一定韧性。
（2）利润改善逐渐带来信心修复。
23年以来工业企业利润同比降幅波动收窄，提振企业经营和投资信心，PMI的生产经营活动预期分项也处在较高水平；
（3）23年3季度以来企业实际融资成本出现小幅下降，
未来随着PPI同比降幅收窄，以及今年2月的LPR降息效果逐渐显现，企业实际融资成本预计进一步回落。整体来看，三个因素提振的背景下，制造业投资当前或仍在上升通道，核心仍是关注本轮出口改善的持续性。
基建投资1-2月的当月同比小幅回落，未来表现取决于“化债”影响与中央财政加杠杆的角力。
24年1-2月基建投资增速9.0%，高于23年1-12月的累计增速8.2%的水平，但相比23年12月的单月增速有所回落。23年6月以来基建同比处于下行通道，12月首现触底反弹，而1-2月基建当月同比增速再度回落，可能与12个重点省份政府投资项目压降有关[1]。目前这部分影响程度有多大，后续仍需持续观察。但当前的政策思路是中央加杠杆，而地方则是有保有压，高风险地区管控债务风险、经济大省挑大梁。从资金端来看：23年3季度专项债发行放量、23年11-12月1万亿特别国债接棒发行、23年12月以来累计新增发行PSL规模5000亿元支持“三大工程”、24年2季度2.28万亿专项债提前批预计将加速发行，这些资金都将持续为24年的基建提供支持。不过我们也观察到35号文以后，名单内平台发债融资受到较大的约束，各地也在陆续实施管控城投信贷增速不高于区域整体贷款增速。我们预计全年城投债净融资同比少增接近1万亿，信贷融资的影响很可能也在万亿级别。建议关注“化债”政策的影响及城投非标逾期情况。
地产投资改善或与基数调整有关，高频数据体感仍较弱。
24年1-2月房地产投资增速-9.0%，相对23年1-12月的累计增速-9.6%和单月同比增速的-12.4%均有一定回升，但地产投资回升或与基数调整有关，高频数据地产仍较弱。23年3月以来，统计局调整了地产销售、投资相关的数据基数，表现在统计局发布的累计增速和累计值倒算的增速之间出现了背离。尽管23年12月中旬一线城市楼市政策调整，主要集中于首付比例、房贷利率下调，普通住房认定标准优化，但1-2月全国商品房销售面积增速延续回落，从二手房市场来看，一线城市1-2月二手房量价指数同比也延续回落，居民的购房信心也仍然低迷。我们延续我们此前报告《11月经济数据:强生产与弱消费》观点，以我国20-49岁人口作为参照系，当前的一系列地产数据可能应该对标2004-2005年，线性外推则预计24年下半年地产库存可能回到相对偏低水平，届时地产可能进入磨底阶段。
24年1-2月社会消费品零售总额同比录得5.5%，相较23年12月的当月同比7.4%下降1.9个百分点，略高于wind一致性预期0.1个百分点，季调环比0.03%，环比基本持平。
社零同比增速下降主要系基数效应，餐饮消费好于商品消费。22年受疫情影响，社零基数较低，带来23年全年社零较高的读数，而23年1-2月防疫政策优化后消费有所恢复，因此24年1-2月社零读数相较23年12月明显有所回落。结构上看，餐饮消费同比读数（12.5%）延续好于商品消费（4.6%）。此外，汽车也仍维持一定的韧性，中央经济工作会议明确提出要提振新能源汽车消费，预计未来餐饮出行链条和汽车对社零有一定支撑，预计24年社零增速中枢可能在6.5%左右。
政策当前维持定力，而3月高频数据开始走弱，供给来临前债市重回顺风行情
政策短期内维持定力，而3月高频数据已经开始走弱。
本次发布的1-2月经济数据超预期，对经济读数起到主要实质上支撑的作用的主要是出口链条和春节影响下的居民餐饮出行链条，前者或有延续性，但难以超预期改善；后者则是短期影响。我们测算的1-2月内生需求同比增速回升至6.83%，1-2月GDP增速约在5.6%，意味着政策在短期内仍将维持定力。展望后市，总需求仍然有待改善和进一步观察的是：（1）上游生产在3月以来已经明显放缓，目前多数开工率已经低于23年同期；（2）专项债发行节奏放缓，地方受到“化债”政策影响，基建投资及城投的潜在风险仍然值得观察；（3）地产销售仍在下行，万科信用风险事件仍未落地，可能持续影响市场信心。
供给冲击前，债市或维持顺风情绪。
3月18日经济数据发布后股债双牛，沪深300指数日内上涨0.94%，10Y国债和10Y国开活跃券分别下行3BP和4BP。债市的表现反映出对市场参与者担忧经济数据的说服力，并且判断政策保持定力将延长债券牛市的持续时间。债券市场当前的限制在于赔率不足，金融机构资产负债倒挂，未来供给抬升是解决这个状态的最优解。但在供给冲击前，胜率仍然站在债券这一边。建议暂时规避交易盘参与较多及潜在供给压力最大的超长期品种，其余期限保持必要的仓位。
