【申万公用环保电新】电力中报改善明显，关注弹性和高分红个股；动力产业链下游开始复苏，短期降价担忧解除：周观点190901

公用事业核心观点

公用事业中报回顾：火电弹性十足水电大多改善 关注优质发电龙头

环保核心观点

环保行业中报回顾：收入提升利润回落 监测与水务相对较好

电力设备新能源核心观点

公用环保板块数据

电力设备新能源板块数据

公用事业行业观点

火电弹性十足水电大多改善 关注优质发电龙头

火电板块2019年上半年业绩整体大幅改善，但受用电增速下滑及水电冲击，二季度改善幅度大幅收窄。 2019年上半年我国全社会用电量同比增长5.0%，增速较2018年同期回落4.75个百分点；同时，用电增速区域分化加剧，东部沿海省份用电量增速显著低于中西部地区。进入二季度以来，我国西南地区降雨偏多导致水电发电量大增，对火电利用效率造成冲击，东部沿海地区火电利用小时数普遍大幅下降。煤价方面，受益于国内煤炭新增产能持续释放及进口煤价格下跌，全国电煤价格指数整体呈现逐月下行趋势。受2018年初煤价高基数影响，2019年一季度全国电煤价格指数平均同比下跌8.4%，上半年平均同比下跌6.8%，降幅收窄。电量、煤价两方面影响下，上半年火电板块归母净利润同比增长43.6%，其中二季度同比增长5.8%，较一季度的同比增幅98.2%大幅回落。

受益来水大幅向好，水电营收、净利整体增长，不同公司业绩出现分化。 2019年年初以来全球厄尔尼诺现象明显，我国南方地区降水普遍偏丰但分布极度不均，云南、湖南、广东、福建等地降水达到近年高点，区域内华能水电、中国电力、韶能股份等公司净利润同比大增；而湖北、贵州、广西、重庆等地则降水偏枯，湖北能源、黔源电力、桂冠电力等业绩同比下滑。2019年上半年水电板块整体营收同比增长15.9%，归母净利润增速为17.8%。

天然气消费量增速下滑叠加顺价不畅，燃气公司2019H1归母净利润增速小于营收增速。 燃气板块2019年上半年营业收入同比增长9.2%，归母净利润同比下滑29.7%，主要受中天能源及金鸿控股拖累，剔除后燃气板块归母净利润同比减少1.4%，仍大幅低于营收增速。主要系2018年6月起我国居民管道用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理，与非居民用气基准门站价格执行同价。供暖季中石油管道气价格上浮，但是居民售气价格传导需听证，传导机制不畅，大幅降低燃气公司毛利率。

2019年上半年公用事业板块毛利率整体同比回升。 2019年上半年公用事业板块整体毛利率为20.3%，较2018同期大幅回升2.1个百分点。细分板块来看，受益于煤价下跌，2019H1火电毛利率达到16.3%，较2018年同期增长2.3个百分点。水电板块受益来水改善，上半年毛利率同比提升1.3个百分点至47.1%。燃气板块由于居民天然气价格传导不畅及中石油门站价夏季涨价等因素影响，毛利率同比下降2.2个百分点至17.8%。

2019H1公用事业板块整体净利率水平为8%，较2018年同期提升1.3个百分点。 其中火电净利率水平为5.2%，较2018年同期增加1.5个百分点。水电板块净利率水平为26.4%，较2018年同期提升0.4个百分点。燃气板块净利率为5%，较2018年同期的7.8%下降2.8个百分点。

2019年公用事业板块期间费用率为12.4%，同比减少0.5个百分点。 从细分领域看，火电、水电、区域电网、燃气板块2019年上半年期间费用率分别为9.6%、21.2%、10.2%和14.3%，较上年同期分别变化+0.3、-3.1、-0.6、+2.5个百分点。

公用事业板块财务费用整体持平，水电板块财务费用率大幅减少。 2019年上半年公用事业板块整体财务费用率分别为6.3%，较上年同期减少0.2个百分点。细分子板块来看，因资产负债率下降，2019年上半年水电企业平均财务费用率为14.5%，较2018年同期减少1个百分点。火电板块2019H1财务费用率为6.2%，与上年同期持平，区域电网2019年上半年财务费用率为3.0%，较2018年同期减少0.2个百分点，燃气板块2019年上半年财务费用率为3.8%，较2018年同期增加1.9个百分点。

公用板块资产负债率整体小幅下降。 截至19年6月底公用事业行业资产负债率为64.3%，较2018年6月同比下降2.2个百分点，较2019年3月环比回升0.4个百分点。其中，自16年Q3起，火电板块资产负债率震荡上涨，截至18年3季度开始下降，2019年6月底负债率为66.3%，较2018年初下降1.9个百分点，较2018年底下降1.4个百分点。2019年6月底水电板块资产负债率为60.2%，较2018年6月底初下降2.6个百分点，较2019年3月环比增加1.7个百分点，其余板块资产负债率基本稳定。

火电板块盈利提升带动公用事业整体ROE水平提升。 2019年上半年公用事业行业ROE同比增加0.58个百分点至4.29%，主要受益火电板块盈利提升。2019年上半年火电板块ROE为3.53%，较2018年同期增长0.86个百分点；水电、区域电网和燃气板块ROE分别为5.89%、3.87%和3.68%，其中水电板块受来水向好，燃气板块受天然气价格上涨影响ROE下滑明显。

2019年上半年全国整体用电增速回落、区域分化格局进一步加剧 。 沿海经济较发达省份总体用电量基数较大、经济外向型程度高，能源双控及环保要求日趋严格，高耗能产业逐步向中西部区域转移。我们判断全国区域之间用电增速分化趋势将延续，高耗能产业转移目的地内蒙古、广西，以及高端制造业崛起的长江经济带省份湖北、安徽等地用电增速将持续领跑全国。

下半年宏观经济下行压力加大，火电具备逆周期属性，当前电价下调风险基本解除，同时受益煤价下行、增值税让利。我们认为火电板块迎来新一轮配置机会。考虑到沿海及内陆省份发用电形势分化，继续推荐区域供需格局良好，机组发电利用小时有望持续提升的区域火电龙头： 长源电力、内蒙华电、皖能电力、湖北能源 。

近期全球降息预期升温，优质水电资产类债属性较强，利率下行周期内估值有望持续提升，建议关注水电龙头 国投电力、韶能股份、长江电力、华能水电 。

环保行业观点

收入提升利润回落 监测与水务相对较好

1）环保营收提升 净利润增速下滑

受中国天楹重大项目并表影响，2019年上半环保板块营收增长明显，但盈利承压，板块整体净利润依旧回落。 2019年上半年环保行业整体实现营业收入697.86亿元，同比增长25.91%，较去年同期增速上升4.85个百分点；但盈利水平回落，行业整体实现归母净利润73.21亿元，却同比下滑0.42个百分点。（剔除中国天楹并表影响后，2019年上半年环保行业营业收入同比增长13.16%）细分板块中，水处理板块营收下滑9.14%，财务费用增加叠加资产减值增多，净利润下滑41.74%。环境监测板块受益环保督查数字化，营收和净利润分别增长17.54%和17.43%。大气板块竞争激烈，营收和净利润分别增减12.90%和-18.96%。权重公司中国天楹外延并表影响明显，固废处理处置板块营收增速为62.71%，但盛运环保亏损严重净利润同比下滑6.96%。水务板块平稳，营收增速为16.88%，净利润增速为11.32%。

2） 盈利能力继续回落 公司间分化明显

环保板块整体净利率较去年同期有所下滑，水处理、固废板块下滑最为明显。 2019年上半年环保行业实现净利率10.49%，同比下滑2.77个百分点。细分板块中，除环境监测外，各个细分板块净利率均有下滑，其中水处理、固废板块下滑明显，分别下滑4.07、6.04个百分点。水务及大气治理板块净利率出现微降，分别下滑0.81、2.46个百分点。水处理毛利率略降，但净利率下滑明显主要由于重资产运作，项目收益对利率敏感且回款时间长，资产减值增加且财务费用增多。而固废板块则由于盛运环保亏损严重，加之启迪桑德盈利水平回落明显而导致板块盈利大幅下滑。

3）ROE进一步下降，资产负债率进一步提升

行业ROE有所回落，垫资业务推进，行业资产负债率被动推升 。垫资压力未能缓解，行业资产负债率被动推升。自2013年以来，环保行业整体资产负债率上升趋势明显，从2013年的45%到2018年的58.25%，2019上半年资产负债率较2018年底又继续增加4.91个百分点至63.16%。

环保行业整体ROE呈下降趋势，2013~2018年ROE由13.61%下滑至5.67%。2019年上半年环保行业ROE为3.8%，较去年同期下降0.79个百分点。2019年上半年各细分板块均出现下滑，监测行业ROE为4.3%，相较去年同期降低0.13个百分点。而固废行业ROE较上年同期降低0.9个百分点。而PPP模式下的水处理则ROE回落明显， ROE为2.7%，较去年下滑2.05个百分点。

随着PPP模式不断推广，环保行业整体应收账款周转率呈下降趋势。2019年上半年应收账款周转率为1.69，相较上年同期下降0.13个百分点。传统水务公司周转较好。板块间，2019年上半年以运营业务为主的水务板块应收账款周转率最高，为2.77，相比去年同期2.75的应收账款周转率提升0.02个百分点。由于竞争激烈，大气板块应收账款周转率最低，仅为1.21，相较于去年同期的1.23的周转率又继续下滑0.02个百分点。

由于水处理板块主要以PPP模式进行推进，根据其会计政策特点，因此我们将经营与投资活动现金流缺口加总后除以营收进行标准化，来判断企业营收质量。我们发现从2015年开展PPP模式后，水处理板块单位营收造成的现金流缺口不断变大。该指标从2014年的-0.6%到2017年的-3.62%。而2018年以来由于环保公司信贷紧张，资金压力巨大，公司加强现金流管理，现金流缺口略有改善。2019年上半年企业防风险，谨慎推进工程，优化营收结构，2019H为-1.13%，较去年同期-1.64%有所改善。

投资策略： 传统PPP业务模式受阻。我们更看好运营项目充沛的公司，具备国资背景及平台化发展能力，并且在督查趋严下能够实现价格提升，推荐标的：瀚蓝环境、上海环境、中再资环、重庆水务。

本周PPP项目汇总情况：

本周（8.26-9.1）全中国政府采购网公布的PPP项目成交金额为【148.96】亿元，较上周（8.19-8.25）成交金额为【579.30】亿元，下降【74.11】%。

电新行业观点

新能源汽车：动力产业链下游开始复苏，短期降价担忧解除

动力产业链下游开始复苏，电池价格维持稳定。 根据化学与物理电源协会数据，动力电池产业链景气度出现好转，磷酸铁锂电池9月份需求增加明显；三元电池龙头厂家也开始大幅复产，宁德时代与比亚迪增量明显。现2500mAh三元容量电芯5.7-6元/颗，2500mAh三元小动力电芯6.1-6.4元/颗。铁锂动力电池模组0.76-0.8元/wh，三元动力电池模组0.9-0.95元/wh。电池成交价格保持稳定，本周铁锂动力电池模组0.76-0.8元/wh，三元动力电池模组0.9-0.95元/wh。本周前驱体价格继续上涨，NCM523型报价8.7-8.9万/吨，本周进一步上涨0.3万元左右，三元材料也开始涨价，NCM523动力型报价上涨0.5万元，镍55型报12.7-13万元，周上涨0.7万元。伴随数码市场走出淡季与动力开工增长，负极价格维持稳定，隔膜市场则跟随动力下游开工提升而逐渐回暖。总体来说，我们认为下游厂家开始为9、10月份的传统消费旺季做准备，产业链景气度明显提升。我们维持全年150-160万辆销量判断，看好有海外配套能力，环节能够形成差异化竞争优势的企业，重点推荐宁德时代、璞泰来、恩捷股份（化工组）。

蔚来发起行业首起因动力电池安全造成的召回，新能源汽车行业安全加速规范。 近日蔚来汽车宣布自2019年6月27日起，召回部分搭载了2018年4月2日到2018年10月19日期间生产的动力电池包的蔚来ES8电动汽车，共计4803辆。蔚来宣称由于事故车辆使用的电池包搭载规格型号为NEV-P50的模组，模组内的电压采样线束存在由于个别走向不当而被模组上盖板挤压的可能性。在极端情况下，被挤压的电压采样线束表皮绝缘材料可能发生磨损，从而造成短路，存在安全隐患。蔚来电池模组供应商宁德时代随后发布声明，由于此次召回的电池包箱体与其供应的模组结构产生干涉，在某些极端条件下可能出现低压采样线束短路风险，存在安全隐患。本次召回是行业首例因动力电池安全引起的召回，标志着随着新能源汽车在消费端的不断渗透，动力电池安全需要加速规范。2019年5月工信部在北京召开会议，专题研究了新能源汽车安全问题，与会代表深入讨论了《加强新能源汽车产业安全监管重点工作和部门分工》，并对下一阶段工作提出了意见建议。我们认为本次事件是由于使用了创新型电池模组与电池箱结构所造成，后续批次不再使用该方案，此类安全事故不会蔓延，而随着制造商与监管层对动力电池安全的更加重视，行业将加速完成规范升级，未来市场份额可能加速向有质保、安全规范能力的龙头公司集中。

特斯拉发布Model Y车型，有望引爆中型SUV电动化大趋势。 北京时间3月15日上午，特斯拉举行了Tesla Model Y发布会。新发型的Model Y共有4个版本：标准续航版（39000美元）、后驱长续航版（47000美元）、四驱长续航版（51000美元）、四驱长续航性能版（60000美元），百公里加速最快3.5秒，最长续航里程（后驱长续航版）为300英里（EPA，折合483公里），长续航版2020年秋季上市，标准续航版要到2021年春季上市。根据特斯拉年报，公司认为中型SUV市场是最大的车型市场，预计未来销量有望达到Model 3销量的两倍以上。国内方面，传统主机厂与新势力造车也在加紧推出具有竞争力的电动中型SUV车型。我们认为特斯拉发布中型SUV，有望带动该级别电动车型的供给加速释放，从而拉动全民电动车消费需求。我们继续看好全球电动化加速，看好各环节具有全球竞争力的企业。

正极、隔膜率先让利，产业链降价稳步推进。 根据化学与物理电源协会数据，本周主流动力电池厂家开工率较充足，主流三元动力电池包1.1-1.2元/wh，保持稳定。随着年后需求回暖，正极材料价格止跌企稳，而前驱体价格随钴盐价格下滑而小幅下滑；负极方面尽管价格仍然维持，但上下游价格谈判已经开启，现国内负极材料低端产品主流报2.3-3.1万元/吨，中端产品主流报4.5-5.8万元/吨，高端产品主流报7-9万元/吨。隔膜方面，中端9um湿法基膜较前期下降0.1元/平，年后降价幅度已达到15%左右；电解液由于六氟磷酸锂涨价，价格仍然维持坚挺。按照补贴退坡前电池厂15%的降本规划来看，正极、隔膜已经率先完成了原材料端的年降，负极紧跟其后，而电解液由于成本占比不大，在盈利见底的情况下大概率保持稳定，电池产业链第一轮价格调整进入中后段，基本面上继续观察补贴落地后的新一轮价格调整。

主机厂电动化加速，动力电池开始全面盈利。 据Marklines数据，2018年全球新能源汽车销售407万辆（包含HEV、BEV、PHEV），同比增长28.5%。受传统车业务景气下滑与电动车投入影响，一线主机厂净利润多数体现个位数下滑，雷诺（-4.1%）、宝马Q1-3（-8.7%）、戴姆勒（-8.7）。新能源方面全面加速，2018年特斯拉完成Model 3产能爬坡，全年销售24.5万辆，YOY242%，传统主机厂电动销售实现较高增长雷诺（+37%）、宝马（+38.4%）、大众（+13%），投入方面电动化也全面加速。

动力电池方面，根据SNE Research数据，松下、LG化学、三星SDI三家电池龙头出货量分别达到20.7、7.4、3.0GWH，全球排名第二、第四、第8，与以往挣扎在盈亏平衡线不同，三家电池企业二次电池业务营业利润全面转正：松下Q4达10%、LG化学全年3.2%。出于对全球电动化大趋势的信心，三家电池厂分别公布加速扩张计划，松下跟随特斯拉继续上量并有望在中国投入新产能，LG化学上调2020年产能规划至90GWH，三星SDI将在中国投资超100亿人民币建设动力电池产能。

新能源汽车龙头放量推动1月终端产销两旺，动力电池目前降价15%左右。 根据高工锂电数据，2019年1月我国新能源汽车生产约10.2万辆，同比增长156%；动力电池装机总电量约4.98GWh，同比增长281%。装机总电量排名前十动力电池企业合计约4.45GWh，占整体的89%。与往年1月产销明显转淡情况不同，1月环比产销下降不多，主要是龙头车企增量显著。2月13日比亚迪公告，公司新能源汽车1月销量为28668辆，同比大增291.11%，与2018年1月全行业乘联会口径3.16万辆接近。价格方面，根据化学与物理电源协会数据，本周2500mAh数码圆柱电芯6.1-6.4元/颗，动力电池包1.1-1.2元/wh，部分中低端产品已有1元/wh以下报价，相比2018年底降价幅度达到15%左右。正极材料方面价格较稳定，NCM523报价仍为15.5万元/吨，811主流价格维持20万/吨不变。我们认为目前补贴方案尚不明朗，头部企业继续上量体现了较强的抗风险能力，也验证了我们主流供给占比提升的逻辑。

特斯拉将全资收购超级电容全球龙头Maxwell，有望引领新一轮超级电容应用热潮。 近日特斯拉宣布将以2.18亿美元收购Maxwell全部股权，较公告日前Maxwell的最新收盘价溢价55%，该交易最快于2019年二季度完成。我们认为此次收购的最主要潜在动机有二：1、储备超级电容技术与产能，未来用于特斯拉的商业储能系统、卡车Semi动力系统、甚至超跑乘用车动力系统中；2、推动Maxwell专有的干电极技术产业化，进一步降低锂电池生产成本。我们认为特斯拉作为全球纯电动汽车龙头，常年跟踪全球先进储能技术，此轮收购再次证明超级电容在储能领域应用的商业价值，有望引领新一轮超级电容应用与开发热潮。同时干电极技术让我们意识到锂电池生产过程中仍然存在各种具有降本空间的环节，掌握材料、设备等核心技术的龙头有望加速拉开与竞争对手的距离。锂电池角度我们推荐宁德时代，超级电容领域建议关注电容化学品全球供应商新宙邦，以及国内超级电容生产商江海股份、奥威科技（新筑股份子公司）。具体内容请参考我们的行业报告《万国电车系列报告之超级电容专题深度》。

年底动力电池厂陆续减产，正极材料开始让利，期待2019年下游放量与中游资本开支落地。 根据化学与物理电源协会数据，本周三元材料价格继续下跌，NCM523主流价15.5-15.5万元/吨，单晶523三元主流价16-17万元/吨，811型主流价21万元/吨，本周下跌0.3-0.5万元/吨。由于三元前驱体价格持稳，前期正极材料环节打开的盈利逐渐回归。负极材料价格与出货量较稳定，但产量小幅下滑，预计年初单季效应突出。相比中游生产的走淡，2019年由双积分推动的主机厂冲量以及中游电池厂不断更新的扩产计划更加令人期待。从年底产业的反馈来看，主机厂对2019年的销量规划同比在25%-50%左右，而国内及海外电池龙头（如宁德时代、松下、LG化学、SK创新等）则纷纷更新扩产规划，电池产能与电动车销量的匹配上行将是2019年行业主旋律。

未来ES6首发解决里程焦虑，三元高镍有望超预期。 本周末蔚来发布新车ES6，拥有84KWH电池组，NEDC续航里程达到510KM，大大改善了ES8被广泛诟病的续航里程问题。ES6采用宁德时代的电池包，811高镍正极搭配水冷温控安全系统，加大续航的同时保障安全性。ES6使用了前永磁后感应电机的全驱系统，性能版百公里加速达到4.7s，好于海外主机厂的同级别车型，在拥有感应电机享受爆发力的同时。永磁电机能够提升能源使用效率，做到里程最大化。我们可以看到，蔚来在短短2年内利用升级的正极材料体系将电池包能量密度从120WH/kg提升至170WH/kg，放眼全球无出其右，对标特斯拉model 3的电机混合路线的使用也体现了动力系统上的精进与平衡。诚然，蔚来在系统稳定性、自动驾驶方面仍有巨大进步空间，但从ES8到ES6已经体现了新势力造车企业的效率。

万钢推动氢燃料电池产业化发展，2020年后补贴可能延续。 近日，在江苏如皋市举办的第三届国际氢能与燃料电池汽车大会（FCVC）开幕式上，全国政协副主席、中国科学技术协会主席万钢发表主旨演讲。万钢提出要保持政策的延续性，政府已经明确2020年对于纯电动汽车的财政补助会完全退出，但是对于氢能及燃料电池汽车将延迟一定强度的财政补贴；同时在实施汽车节能积分制和相应的奖励制度的时候要加入碳交易的制度，形成一种支持氢能源新能源发展的市场化路线。我国氢燃料电池发展仍处于初级阶段，但我国氢能资源丰富，市场容量大，相比其他国家更具发展氢能社会的优势条件。目前部分城市已经在运的氢燃料电池示范车辆达到上千台，随着氢燃料电池产业化与零部件国产化的逐渐深入，氢燃料电池有望成为继纯电动后又一产业爆发点。

消费类疲软不改海外电池龙头涨价，钴价下跌中游盈利继续打开。 9月以来，众人期待的数码电池旺季始终没有到来，动力电池景气度相对较高，行业中企业分化严重，冰火两重天。一线企业受益集中度提升保持高产能利用率，同时通过高研发投入与规模效应持续拉开成本优势。今年以来三星进口数码电芯持续涨价，在产能扩张一倍的情况下，年度涨幅仍达到20%左右，演绎了较强的集中度提升效应。动力领域，宁德时代份额持续提升，受益上游原材料降价，三季报业绩超预期。价格趋势上，四大材料价格相对平稳，钴继续下跌，电解钴1万至46-48万，碳酸锂价格也触底企稳。四季度整体需求较为景气情况下预计产业链价格体系保持稳定，中游有议价能力的电池龙头最有可能享受上游原材料下跌腾挪出的利润空间。从9月数据看，全年新能源汽车销量大概率超预期。

远景能源拟收购AESC，海外动力电池企业加速抢滩中国。 8月3日，日产汽车宣布同意出售其电动汽车电池部门给中国可再生能源公司远景能源科技，出售金额尚未公开。此前2017年8月，日产宣布计划将AESC出售给金沙江创投(GSR Capital)，2017年金沙江资本总投资125亿元的AESC中国总部及生产基地签约落户江苏镇江，该项目计划建设年产20Gwh三元锂电池及研发基地，分三期建设；同时金沙江资本积极整合上市公司资源，大港股份、宁波华翔、骆驼股份、尤夫股份4家企业公告共同出资参与收购。近日日产宣布关闭该笔交易，原因是金沙江资本6月29日告知日产没有筹集好资金，而本次同意向远景能源出售则是该笔交易的第二次尝试。近期我们看到日韩企业陆续登上新能源汽车推广应用车型目录，包括AESC（金沙江潜在收购）、LG（吉利收购南京工厂），以及5月中汽协与动力电池创新联盟将三星环新、南京乐金和北京电控爱思开纳入首批动力电池白名单，可以感受到外资电池企业进入中国市场正在加速。我们认为随着补贴退坡进入后半程，留给本土动力电池企业的时间已不多，在国内竞争中获得先发优势的企业将进一步渗透国内份额，而二三线企业可能不得不面临挤出风险。