【荐文】财新特稿：中式监管乱局

在研究股市异常波动问题成因和改革对策时，似是而非的概念、指鹿为马的现象、本末倒置的争论、南辕北辙的补救、趁火打劫的利益熏心实在让人“不免呐喊几声”，“不能说决没有毁坏这铁屋的希望”。 不惮于前驱的改革路在何方？唯有正本清源，循着逻辑的星斗重归征途。

一、基本的监管逻辑框架

发展股市的目的是提高直接融资比重。这就需要建立与之对应的直接融资监管体系。如何监管直接融资？一个想当然的答案就是照搬间接融资的监管套路。近年来也确实存在不少类似做法，并由此开始导致中式监管误入歧途。

1.间接融资的监管逻辑

间接融资，资金的供方与需方不直接交易，由金融机构担任资金中介。金融机构采用负债的方式从资金供方那里取得资金，然后再通过投资、贷款等方式将资金提供给需方。金融机构资产端的收益减去负债端的成本即为利润。显然，在间接融资体系中，金融机构是监管对象。典型的资金中介就是银行和保险。

资金中介以负债方式募集资金，资金所有权转移至金融机构，极易产生风险外溢，必须对其资金投向和负债成本进行管制，对资产规模实施资本约束。按此逻辑发展而来的银行业Basel III和保险业Solvency II，体系精致复杂，核心是用充足的资本补偿资产负债风险，管制资金的中介交易价格，受其规制的银行业和保险业呈现出重资本和低风险偏好等特征。

由于间接融资体系是金融机构以债务进行融资，天生具有杠杆性，资金运用的风险偏好受到监管的制度性抑制，要想降低杠杆，提高经济活力，就必须提高直接融资比重。这既是学界共识，也有实践为证。用间接融资监管方法来监管直接融资无疑是个悖论。

2.直接融资的监管逻辑

直接融资，资金的供方与需方直接交易。这其中并没有承担资金中介作用的金融机构。直接融资的监管对象是谁？直接融资中的金融机构不承担资金中介作用，是否需要监管？如何监管？如何在施加外部监管的同时避免影响直接融资的内生活力？这些问题并不存在想当然的答案。经历十数次金融危机的反复试错，美国用了近一百年的时间来寻求和完善答案。

1929年股灾之后，美国从1933年至1940年陆续制定《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》和《投资顾问法》等四部法律构建了直接融资监管体系的框架。本世纪以来，美国又陆续制定1999年《金融服务现代化法案》、2002年《萨班斯法案》、2010年《多特弗兰克法案》和2012年《创业企业促进法案》对直接融资监管体系予以改革完善。

《证券法》是上述法律体系的地基，从法律上将所有带有融资性质的合同确认为证券，直接融资即是以买卖证券为核心的资本市场。发挥市场的决定性作用，必须尊重证券买卖双方的自主交易权，监管绝不干涉交易价格。更好地发挥监管作用，关键是维护市场的秩序，避免市场失灵。对于后者，美国从1929年股灾中总结出两个常识性理念(common-sense notion)，置于美国证监会的网站。一是公开发行证券的发行人应当对投资者如实相告经营情况和相关风险，二是代理买卖交易证券的机构应当诚实守信，坚持投资者利益至上。这正是美国直接监管融资体系的逻辑起点。

3.美国的直接融资监管体系

根据第一个常识，美国构建了以信息披露为核心的发行监管体系。公开发行的证券必须到美国证监会注册。“注册的目的是使得公众投资者获取所有重要的投资信息，使得投资者，而非政府，做出相应的投资决策”。美国证监会强调，“由于信息披露虚假造成的投资者损失，法律支持其求偿权”。

面向合格投资者的证券发行豁免注册。2014年，豁免注册的证券发行金额达到1.3万亿美金，与注册制下的募资金额旗鼓相当。豁免注册的逻辑是合格投资者即使不通过注册制，亦有能力做出理智的投资决策。无论是否注册，美国证监会始终扮演风险提示的角色，卖者需要做到尽责的信息披露，买者在此基础上做出风险自负的投资决策。

注册制为投资者提供了追究发行人虚假信息披露责任的制度便利，对虚假信息披露形成了威慑，但是并没有对注册的证券进行政府增信，也不为投资者的决策提供丝毫保障。注册制的目的不是由政府保证信息披露的真实性，而是要让发行人意识到虚假信息披露的法律责任，要让投资者认识到依据信息披露作出的投资决策风险自负。这可算美国注册制成功的秘诀。

根据第二个常识，美国构建了以受托责任（fiduciary）为核心的行为监管体系。美国对代理买卖、交易证券的重要机构实行注册制。代理发行人的机构一般为经纪商（证券公司），代理投资者的机构为投资顾问（基金管理公司），代理和组织交易的机构包括交易商和交易所。这些机构被认为是直接融资体系中的金融机构。

与资金中介不同，这些机构自己不是证券（资金）的买方与卖方，而是买方与卖方的代理人，致力于撮合买方和卖方的交易，提升市场效率，实质是代理中介。任何代理机制都会存在利益冲突，资本市场尤其明显。

强调受托责任，就是从法律上强制规定代理人必须坚持委托人利益至上。房地产中介同时代理买卖双方，是因为价格最后由买卖双方直接敲定。资本市场的中介更加直接参与价格博弈，必须分别形成买卖双方的代理，而且各自坚持委托人利益之上，才能实现成交价格最优。投资顾问就是要代理投资者买到好的证券。经纪商就是要代理人发行人把证券卖出去。对他们的监管应当以行为监管为重点，以期实现“诚实守信，委托人利益至上”。

美国证监会强调，注册不是批准，不是对这些机构的资质和能力认可。这些机构注册后，需要遵循法律规定的业务规则，接受相应监管机构的现场检查。机构注册的要义不是注册本身，而在于事中检查，事后查处。

对直接融资中介机构的监管体系也在随着市场变化的而发展。安然事件之后，美国认为会计师事务所和证券评级机构有必要纳入监管。2002年《萨班斯法案》决定设立会员制的公众公司会计监察委员会（PCAOB），要求所有从事美国上市公司审计业务的会计师事务所前去注册并接受定期检查。2010年的《多特弗兰克法案》又将私募基金的投资顾问纳入注册范围。

随着金融混业的发展，间接融资的资金中介和直接融资的代理中介开始出现交叉，美国证监会和美联储分别颁布相应规则，允许银行和经纪商的交叉持牌。持有哪张牌照，就要接受相应发牌机构的监管，并适用相应的监管规则。美国的金融机构牌照监管体系随之建立和完善。

美国的直接融资监管体系并非放之四海而皆准的范式，但构建这个体系的逻辑常识已为当代市场经济的公理。两个注册制肌理相连，实为一体，不可分割。

二、逻辑混乱的中式监管

相由心生，股市异常波动正是监管逻辑混乱的表征。

4.残缺的证券与股彩的发行

股票注册制在中式监管中已经被偷换概念，虽是热门话题，但与证券定义存在的问题相比，实为皮之毛焉。

在英文词典（语文词典而非法律词典），Securities的词根为动词secure（保证），名词化后的语义是带有承诺性质的契约。美国《证券法》通过演绎和归纳的方法基本将所有融资性质的合同都从法律上界定为证券。直接融资就是买卖证券。所有直接融资行为受到以《证券法》为核心的法律体系的监管。

中国《证券法》没有对证券以概念性定义，法律适用范围被严格限定在所列举的股票和公司债券。证券定义的扩大等同于证券监管部门势力范围的扩大。对证券定义的严防死守，就是对部门主权的正当防卫。壮士不愿断腕，争辩何其惨烈。即使已经被《证券投资基金法》定义为证券的基金份额，也不能确认为《证券法》下的证券。证券，这个英文中的概念性名词，在部门利益纠葛的立法中被生生被搞成了仅仅指向股票和公司债券两种事物的代名词。

证券的定义就是《证券法》的执政范围，虽然名为直接融资体系的天下共主，实际只能限于股票和公司债券围建的城周之中。《证券法》域外的直接融资形式百家争鸣，群雄逐鹿，从企业债券、银行间市场到大资管时代。

对证券定义无权置喙的证券监管部门，抓着蛇尾巴当七寸，一心扑在股票发行制度上，而发行领域本身并不属于监管范畴。被反噬多次后，咬肿脸的监管部门认为自己抓住的正是“牵一发，动全身”的关键。新股发行制度改革的版本数量和升级速度超过了苹果手机，但每一次升级都是试错。经济学常识告诉我们，政府的用心良苦往往会变成福利制度，本质是用政府替代市场进行资源配置。

保荐人制度在其发源地英国，由伦敦交易所古老的会员引荐仪轨改革而来，核心内涵是撒切尔一心想打破的绅士精英文化（Old boy network，指统治精英都毕业自几所私立名校，互相形成裙带关系网）。英国的保荐人除投行外，律师、会计师事务所等机构也可担任。英国绅士难以割舍的假发，经由发放水货小广告的香港推荐，被正为造假愁得谢顶的中国股市匆忙引入。随着保荐人先行赔付制度的浮出水面，保荐人制度开始向保险福利制度迈进。假发可以保暖，但治不了脱发，而且适得其反。

饥饿营销、压制新股价格和摇号中签把新股发行市场打造成一个形神兼备的彩票市场。压低新股价格就是强制发行人为所有申购者购买了一张彩票。承销商无需自行配售权，存在的意义就是彩票网点，发行股票必须通过摇号机制配售。中签的人相当于得到了股票和中奖的彩票。彩票的兑奖日期并不公开，有可能在第一次打开涨停的时候，也有可能在后几次。和所有彩票一样，兑奖期错过后将一钱不值。

残疾人联合会组织的福彩，吸引力显然不如证监会组织的股彩。股票和彩票混搭的市场，到底是研究彩票的中奖概率，还是研究股票的价值。大多数人选择了前者。脱下价值投资假面具的公募基金，利用申购优势为银行理财定制打新基金和定增基金，做起了号贩子的生意。

天下没有亏本的买卖，理性的发行人决不会贱卖股票。完成这一目标的捷径是通过业绩造假高估股票价格，这与商场先涨价后打折的道理一样。IPO对造假的逼真要求以及IPO审核的高租金无疑增加了IPO环节获利的难度，更加经济的办法是通过造假成本和发审租金都较低的定增弥补损失。大股东质押股份也是另一个吃相难看的选择。上市后的运作过程涉及会计法律和操纵股价等黑白两道的诸多专业，精于此道的私募术士声名鹊起，长年排行兵器谱前列。

制度的因势利导使得越来越多的资本市场参与者开始挖掘股彩发行权的秘密并以此为生。用于促销股票的彩票，正在鸠占鹊巢。博彩的短期暴利侵蚀了股票的价值增长，股市正在失去存在基础。持续下去，证监会注定和残联合并，受伤的股民也算有了名副其实的保护组织。

新股发行制度的最新版本已经决定采用西方的称谓“注册制”，实质是对审核租金进行调价（有可能上调），其试用装在新三板推出后，似乎是个跳蚤市场的货色。逻辑分析和新三板的小白鼠都说明，“注册制”必将遭遇成功之母。

5.跑偏的机构监管

相对于证券定义的学术争辩，监管部门对机构监管的权术似乎轻车熟路。经验主义使得监管部门从一开始就跑偏。证券公司和基金管理公司的本业应该是代理中介，与房地产中介业务性质并无不同，前者代理买卖证券，后者代理买卖楼房。无论业务的价值还是员工的颜值，房地产中介都似乎更为重要。

但是，监管部门执意把证券公司和基金管理公司划入“高大上”的资金中介行列。间接融资监管与直接融资监管并无高下之分，关键是对症下药。吃错药的后果有时是灾难性的。

被认定是卖方的证券公司患有癫痫，每隔几年就要抽一次风。最近一次就是2004年至2006年的证券公司综合治理。30多家高风险证券公司因挪用客户保证金、违规发行保本保底的委托理财被依法关闭。挪保之所以成为行业现象，症结就在于证券公司错以为自己是资金中介，客户保证金是负债，而非代管的客户资产。错觉的军功章有证券公司的一半，也有监管部门的一半。为了弥补造成这个错觉的错误，国家制定了《关于个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》，对保证金全额收购，对委托理财按金额打折收购，付出了上百亿的代价。同时，《证券法（2005年修订）》不得不规定客户交易结算资金由商业银行存管。但是，出于精神文明（管理规模）和物质文明（利差收入）需要，存管在银行的客户交易结算资金仍然作为证券公司的负债出现在会计报表，真实反映了中国会计准则的哈哈镜本色。

被认定是买方的基金管理公司则丑闻缠身。1998年3月第一家基金管理公司诞生，2000年10月爆出基金黑幕。制造行业性丑闻的速度之快创了吉尼斯纪录。此后的老鼠仓、奔私潮、分级基金下折风暴、中小创集中持股、打新基金四舍五入、子公司兑付危机已使大家对基金行业审丑疲劳。

丑闻长期发炎的病灶归根结底是制度安排。监管者从一开始就把基金管理公司作为机构投资者对待，而非投资者的代理人。难道发展房地产中介会增加买房的机构投资者？在超常规发展机构投资者的口号之下，制度设计超越了常识，违背了逻辑。监管代理中介的核心是防范利益冲突，但《基金法》对此大开方便之门，契约型基金成为中国基金的唯一形态。租房的人都知道，房地产中介只要拿到钥匙，就俨然一副房屋主人的派头。契约型基金就是这把钥匙。

基金管理公司通过契约型基金附身机构投资者的模式打开了美国人1940年关闭的潘多拉魔盒。当年颁布的《投资公司法》和《投资顾问法》规定，投资者的钱汇集在投资公司，投资公司组建以独立董事为主的董事会去聘请投资顾问，并负责批准所有与投资顾问的交易。美国在研究如何加强投资公司（中国的基金）的治理，中国却在学习美国的方法加强基金管理公司（美国的投资顾问）的治理，驴唇不对马嘴。利益输送的魔鬼在1998年被中国重新唤醒并延续至今。《基金法》修订后加强基金治理的条款，不过是把只能自欺不能欺人的桃木剑。

头撞南墙的教训没有扭转此路不通的立法逻辑。《证券法（2005修订）》和《基金法（2012修订）》继续南辕北辙。什么业务需要监管（牌照的设定）？什么机构或人可以从事这项业务（牌照的取得）？如何对这项业务进行监管（牌照的维持）？这三个逻辑递进的问题是机构监管体系的地基和梁柱。两部法律的逻辑从第一个问题就开始跑偏。

在牌照设定方面，两部法律如同浪子，处处留情，但又处处不给名分。很难想象《证券法》未对证券经纪业务给予任何定义。这个秃头上的虱子在打击非法证券经纪业务时才被尴尬地发现。既然法律没有说合法的业务是什么，对非法经纪业务的打击就是欲加之罪。类似情况，两部法律比比皆是。《基金法》仅98条一句话就设立七块牌照。空白支票如果由法律开出，买单的必然是全体纳税人。

在牌照取得方面，两部法律按照间接融资的监管思路，提出了资本金的高要求。《证券法》对证券公司的要求是5000万到5亿，全中国只有125家证券公司。美国对经纪商和交易商实行注册制，资本要求在5000美金至100万美金。2015年底，联邦层面有约4000个注册机构，而且90%是人数在150人以下的小型公司。虽然全中国的证券公司加起来未必有高盛一家强，但个顶个放到美国都是大型公司。门槛再高，没有围墙也是白搭。缺乏行为监管的证券公司本性难移，监管部门也患上了证券公司抽风恐惧症，彻底关闭了审批的大门。

《基金法》规定基金管理公司注册资本至少1个亿。美国未规定投资顾问的资本金。社会主义国家看重的是资本，资本主义国家尊重的是劳动。资合资本虽然在经营中贡献无多，却控制了收益分配和经营管理权。包办婚姻幸福不了。从基金管理公司诞生起，人资对抗的矛盾就在珠胎暗结，“奔私”是矛盾长大以后的宿命。

与之强烈对比的是私募基金，被当成了私生子，只管生不管养。从马年春节到猴年春节，私募基金管理人数量一下子超过两万五。这种大炼钢铁式的超英赶美，预示着纵使天灾难测，人祸也迟早要到来。

在牌照维持方面，资本为重和准入为主的监管理念使得行为监管反而受到忽视。坚持投资人利益之上，在美国绝对不是一句空话。黑石基金因为占了投资者律师费的小便宜，被美国证监会出手重罚1000万美金。坚持投资人利益之上，在中国绝对还是一句口号。美国《投资顾问法》明文禁止基金经理在未得到专门授权的情况下，代表基金进行投票，但中国基金行业的此类行为已经“随地吐痰”。

通过法网行动主攻下三路的监管部门，不知不觉下移了监管底线，疲于应付老鼠仓和内幕交易。即使坏蛋如此之多，监管部门也从未使用吊销牌照的处理措施，最多禁止替罪羊继续执业。中式监管崇尚仁者无敌，监管对象的牌照一个都不能少。

随着现代金融的发展，美英等国已经建立了混业牌照监管体系，由谁发牌，怎么监管，牌照之间的兼容和互斥关系也在不断发展。如同一场奥运会，比赛项目（牌照设定），参赛标准（取得条件），比赛规则（行为监管）已经构成一个精致庞杂的体系。力所能及的个人可以报多个项目，但必须服从该项目的裁判。中式监管距离这个体系还有太大差距，尚不理解加减法逻辑的中式监管，却经常以微积分运算错误嘲笑美英。

6.没有交易商的交易

市场是买卖双方交易的场所，可交易性是资本市场建设的重要目标。中国股市交易量雄霸天下，是因为中国的市场交易体系独具特色。交易量大不代表流动性好，正如高血压是不健康的征兆。

证券公司在美国对应为经纪商(broker)和交易商(dealer，英国叫stock-jobber)。这是两块牌照。美国法律定义，经纪商是为他人的账户代理交易，交易商是为自己的账户进行交易。

交易商的概念在中国被异化为证券公司自营业务。自营作为证券公司法定业务写入《证券法》，需要单独审批。喜极而泣的证券公司发现，牌照背面居然是缴税通知。用自己的钱买股票，只有证券公司光荣地缴纳营业税，不由得泣不成声。

交易商到底是什么？与其冒着违反八项规定的风险去阿姆斯特丹考察，不如逛逛身边的农贸市场。猪肉如何到达千家万户的餐桌？有的买自肉联厂在超市的销售网点（猪肉未过户，经纪商），有的买自专门从肉联厂批发猪肉的猪肉档（猪肉已过户，交易商） 。

买菜的群众都知道，肉档好于超市。这些小商小贩们起早贪黑，早早来到肉联厂，买走好肉，临近收摊时，会将余肉降价清空。虽不乏缺斤少两，以次充好之流，但监管部门“三公”执行到位，市场会实现优胜劣汰，物美价廉。肉档之中也会优胜劣汰，锤炼出庖丁解牛的技巧，逐步成为做市商并精于融资融券的风险控制。

类似肉档的交易商对市场价格形成和效率提升具有重要作用。梧桐树协议以来，美国交易制度不断演化，近年来运用信息技术更是日新月异，但基本的交易框架没有变化。

肉食者不买肉，不知道中国的交易体系从建立之初就容不下交易商。中国的证券账户体系“看穿到底”，交易指令“集中撮合”，证券公司不过是股民接入中央交易电脑撮合的通道，整个交易体系完全不需要“人气”。新三板选择“股份转让系统”作为法定名称，表露了中国资本市场交易体系的IT本色。

直接参与的交易体系与分层次的交易体系孰优孰劣胜负未分，美国证监会已经启动市场交易结构的调整工作。既然走出了地图上没有的新路，应当披荆斩棘，笃毅前行，可是中式监管偏偏要用别人的地图，缘木求鱼。

在股民直接进入交易所的情况下，不仅交易商不可能存在，经纪商也没有必要。交易所相当于中国移动，本身并不需要经纪商。经纪商制度在中国也全面走样。客户的委托是否得到最优执行是美国证监会对经纪商的监管重点。此事在中国自有电脑操心。证券公司的角色就是为电脑拉客，交易所按交易量为其分成。

虽然客户与证券公司签署了经纪业务协议，但证券公司的真面目是交易所的经纪人。黑嘴忽悠大妈，引入场外配资，推广伞形信托、组织敢死队等一切有利于增加交易量的促销手段是制度安排的使然。

证券交易的互联网化，让交易所经纪人的命门浮出水面。谁掌握了互联网交易通道的技术接口标准，就可以建立网上经纪的骇客帝国。掌握芝麻开门秘诀的阿里巴巴越来越多，缺少IT男气质的监管部门却认为这是天方夜谭。

中国股市散户市场的形成与交易架构和佣金分成的激励机制有关。散户与强庄共舞的结果自然是弱肉强食。超市里面只要送鸡蛋，就会排起长队。散户们受到高开、大单、定向增发等各类“鸡蛋”刺激，容易出现羊群效应。不仅中国的狼图腾大快朵颐，华尔街之狼也闻到了味道。奥数知识构建的复杂模型实现了特定交易情形下的价格预测。知道未来的价格，相当于拿到了股民的银行存款密码。外国人在研究中国交易体系的bug，拿着外国地图的监管部门却引入了治疗外国交易体系bug的灵丹妙药，其结果是两次熔断。

股票账户实现了穿透，资金账户却截留在证券公司和存管银行，全球第一规模的股票过户和资金清算在劈叉状态下小心翼翼地前进。当融资融券的舞曲响起之时，才突然发现劈叉的状态很难找到舞伴，监管的父爱强迫交易所和中登公司共同制造了证金公司作为公共舞伴。没有了交易商的基础，证券公司天生不具备对股票价格风险的控制力。监管部门不得不再次统一划定保证金比例，舞蹈表演改造成了齐步走。

三、异常波动并不异常

直接融资体系构建在盘根错节的制度设计错误之上。随着提高直接融资比重的措施陆续出台，积蓄已久的逻辑断层不堪重负，逐步开始释放能量，异常波动并不异常，不波动才异常。

7.盗版的泛滥

证券定义的残缺、频繁关闭的新股发行以及中介机构准入的从严掌握，使得正版证券市场受到严重抑制。以中国的经济体量，大量直接融资需求已成刚需，无法进入正版市场，不得不另辟蹊径，盗版市场就此泛滥。当然，正版与盗版之分仅就合法性而非合理性而言。

企业债券、银行间市场归根结底是地方政府与中央财政的猫鼠游戏。但高级黑的大资管则把公众投资者引入了盗版市场。商业银行、信托公司、保险公司、证券公司、基金子公司、私募基金管理人、第三方基金销售机构以及民间理财机构在此聚集。各类融资项目以信托计划、资管计划、资产证券化专项计划、私募基金份额、场外配资、甚至订制公募基金等方式变相证券化，经由银行理财和各类机构切分后，再度零售给并不知情的公众投资者。

大资管的官方队伍具有旗帜鲜明的特点。监管部门规制的大资管产品就是官窑，落款专用“计划”二字，极为贴切地体现了赵家人的身份。各类计划都不进入金融机构的报表，免于计提风险资本，从一开始就拿起法律武器，做好赖账准备。无论是否为保本型产品，各类计划总是保本保预期收益率。没有一个监管部门承认这些计划保本，也没有一个金融机构否认这些计划保本保息。言行不一的监管部门通过设立信托保障基金，严查违约等办法不断强化保本保息的潜规则。投资者认为监管部门不保本的说法又是鬼话。监管部门官办的理财登记网站明确告诉投资者，信息披露主要看气质，投资者唯一需要关心，也是唯一掌握的实质内容就是预期收益率。银行理财规模之大已经开始影响甚至决定中国的真实利率曲线。虽然从各方面来说各类计划都具备了金融机构的负债特征，但遗传指鹿为马基因的赵家人对此坚决否认。

各类计划分工明确，形成上下游的产业链。信托计划和资管计划负责寻找融资项目。这些融资项目曾以房地产和地方政府平台为主，但是随着政策导向的改变，流动性充裕的股市成为目标。十几万亿银行理财资金池，背负5%的成本，波涛汹涌，四处寻找高息资产，不断冲击银证两会共同构筑的“银行资金严禁入市”豆腐渣工程。优先劣后的结构化产品成为了溃坝之穴。银行理财将优先级作为标准化的固定收益产品核算，向监管部门展示了皇帝新衣的最新款式。试问，如果一个公司专门买卖股票，资金来源80%是债券，股本金20%，监管部门会允许银行理财购买这些债券吗？银行理财从优先劣后产品管涌而入，千里之堤就此溃败。

庞氏骗局的上半场从来是只赚不赔，正反馈效应不断自我加强。几万亿的二级市场的股票，定增股票，大股东的股份和待发新股被装入了各类计划。这些计划又采用优先和劣后的形式分别卖给银行理财和一些活跃投资者。劣后级看到股价上升的趋势，认为机会难得，果断参与水涨船高的游戏。银行理财则负责面向公众投资者以高于同期定期存款利率的方式募集资金。大资管的产业链条一端连着公众的腰包，一端连着各类股票，如同美国的次贷危机。

官窑如此烧造，民窑不甘落后。长期在地下运作的场外配资借助私募基金的法律身份公开亮相，并采用“互联网+”战略实现了场外配资的普惠金融。

所有人都在制度的安排下致力于提升股票的价格，没有人研究股票的价值。长期的价值增长是趋势，短期的价格波动围绕趋势上下起伏。大资管从逻辑断层积蓄的势能中攫取了动能，在大资管的助推之下，这一次的上行更高、更快、更强，当然随后而来的下行也就会掉得更直，摔得更惨。

8.从看门人到保安

《证券法》被限制于城周之中，直接融资市场从一开始就是各自为政。诸侯争霸，谁人不想问鼎？

每一个品种和行业都对应了一套监管规则和一个监管部门。各个规则体系都在试图证明其法统。限制证券定义扩大的神逻辑，正在被同一帮嘴脸倒行逆施用于攀附法律。信托公司全然不顾九届人大将《信托法》定位为民法，将信托经营逐出《信托法》的法旨，厚着脸皮树起《信托法》的牌位。基金子公司靠山寨信托计划起家，自称《基金法》嫡系，但是从未按照法律规定到基金业协会办理登记。无险可保的万能险，硬是拜入《保险法》门下。民间理财机构则选择了“互联网+”战略。唯有银行理财，不用攀龙附凤，自行会盟，成为大资管时代的带头大哥。

银行理财的实力问鼎提醒了各路诸侯。本应防止大而不倒的监管部门，都在推动自己的规则体系大而不倒。为消灭丛林法则而建立的监管部门正在成为弱肉强食的信奉者。

证券监管部门本是《证券法》、《基金法》指定的护法使者，但是禁不住行业利益的劝进，走上了盗版其他盗版证券的创新之路。货币基金、债券基金、打新基金、定增基金逐渐沦为银行理财的分销商，证券公司资管计划、基金专户、资产证券化偷师信托计划，私募基金证书成为整编民间游资的良民证，唯一的招牌就是分级基金。虽然证券监管部门组织的皇协军以40万亿的规模超过了银行理财，但世人都分得清谁是太君。正版厂商的口号是尊王攘夷，但结局只能是礼崩乐坏，自己最终也难逃三家分晋的下场。

假作真时真亦假。各类计划的群雄并起使得公众对于各类理财习以为常，使得司法机关对于打击非法集资无所适从，使得e租宝等非法集资堂而皇之大做广告。如果遮去名字，仅看那些信息披露内容，又有谁能分得清银行理财和e租宝的扑朔迷离。

监管规则体系之间的竞次必然走向监管套利。监管部门既不要求各类计划遵守直接融资体系下的信息披露制度和合格投资者制度，也不要求他们确认为间接融资替下金融机构的债务并计提风险资本。任由各类计划收割监管套利的财源。监管部门搭台，资管品种唱戏。被“刚性兑付”、“预期收益率”、“以小博大加杠杆”等众多精彩节目吸引入场的公众投资者万万没想到，自己正是这场狂欢的祭品。

兼职盗版市场和行业利益保安的监管部门忘记了本职是系统性风险和投资者利益的看门人。当市场的快速上涨出现异常时，各大盗版市场的保安团一方面抓紧整顿本市场的秩序，一方面开始了踢风险的足球比赛。银行监管要求确保优先级的安全，证券监管提出了八条底线，保险资金要降低仓位。股价在资金的助推下高涨，风险在足球比赛中反复加压，就看由谁来踢爆。大资管不过是场红楼梦。

9、异常波动的常态化

股市虽然很难说是经济的晴雨表，但是由于信息披露的高度透明，总是第一个看到风险的地方。放火的州官哪能允许百姓点灯。P2P场外配资等民窑产品的销量上升，引起了官窑的不满，强烈要求保安团剿灭民间配资游击队。炸弹终于找到了导火索。

一家商业银行的2015年的半年报凝练地记录了2015年春夏之交开始的股市异常波动：“上半年理财资金投资两融受益权业务的规模为863.47亿元”，“二级市场配资业务的规模约为1,523亿元”，“股票质押融资业务的规模约为325.26亿元”。上述三项投入股市的规模为 1711.73亿元。推算一下，如果加上劣后级资金，仅这家银行控制的资金规模就在2500亿元左右。

面对异常波动，该银行“制订了相应完善的业务管理办法和准入标准，针对融资方资质、股票范围、融资期限、单只股票质押比例、质押率、补仓和平仓线等制定了具体标准，并在市场大幅波动情况下提高本息保障率的监控频率”。翻译一下这段文字，硝烟弥漫的画面跃然纸上。

监管部门正在剿灭场外配资的游击队，股价瞬时下移，误入正规军的防区。带头大哥一声令下，意志坚定（保本保息），规模庞大（不明觉厉），纪律严明（契约精神），组织严密（金融机构），武器精良（平仓软件）的万亿资金全面开火。保安团不堪一击，手无寸铁的上亿中小投资者任由屠戮，千股跌停。

最终还是带头大哥稳定了差点由他掀翻的桌子。借新还旧，左右互倒后，原先的劣后级壮烈牺牲，证金公司继承遗志。这为市场的整体性修复赢得了时间，但时间所剩无多。

根据上述银行的报表，上半年的银行理财余额为1.8万亿元。这家银行只有10%投入了股市，其他去了哪里？监管套利产品如同金融鸦片，吸食范围越广，中国经济中毒越深。2015年底，银行理财规模已经达到23.5万亿。异常波动的短频化提醒我们，逻辑断层快撑不住了，更大的灾难正在酝酿。

四、前途系于监管改革

从政府主导到市场主导，从间接融资为主到提高直接融资比重，从间接融资监管体系到直接融资监管体系的三大转型过程相互交织，互为表里，监管逻辑不清、监管套利产品和监管体系混乱作为转型过程中的阶段产物具有时代背景。解铃还须系铃人。监管改革具有牵引作用。

10.当务之急

监管套利产品是当前主要矛盾。监管逻辑告诉我们，金融分为直接融资和间接融资。直接融资必须建立与之相适应的监管体系，对证券发行实行注册制（不是管制发行）；对代理证券买卖的中介机构应当实施行为监管。从事间接融资的金融机构必须实行风险资本监管。没有第三条道路，违背常识，就会重演1929。

2007年的全球金融危机有其宏观背景，次贷作为一种监管套利产品推波助澜，甚至本身可能就是根源。从宏观上看，这种监管套利产品导致美国过度消费，消费增长超过投资回报，实体经济进入庞氏骗局。美国从TARP计划、货币政策等宏观方面和多特佛兰克法案等微观的监管改革措施逐步化解了次贷危机。由于美国货币政策的全球性，地球大家庭都需要为美国人的过度消费买单。欧洲显然找不到别人来买单，监管改革也不坚决，在以拖待变中等到了迟来的报复。

与全球金融危机的情况相比，中国股市的异常波动还是小儿科，而且问题的根源并不一致。中国的文化传统和人民勤劳不会出现过度消费问题，相反存在过度储蓄倾向，银行存款、银行理财、公募基金等各项真金白银的居民财富已经超过上百万亿，买下两个股市还能找零。政府希望通过市场来优化配置资源，提高投资回报，实现经济结构调整。但是叶公好龙的中式监管导致股市的资源配置效率低下，事与愿违。从宏观上看，中式监管套利产品更像是政府在假借市场之名掏股民腰包，相关机构机构中饱私囊。中国不宜也用不着照搬国际上的宏观救助措施，因为这些政策构筑在微观体系已是市场经济的基础上，而我们所处的经济体系还在转型中。当务之急是坚决遏制监管套利产品的增量，转化产品存量，通过微观机制重构健全市场功能，砍断政府闲不住的手。

遏制增量需要决心，转化存量需要小心。属于间接融资的产品，回归金融机构报表，按风险计提资本，纳入间接融资监管体系。属于直接融资的证券，公募产品应当实行注册制，充分信息披露，私募产品应当实行合格投资者制度。对属于代理中介业务性质的机构应当抓紧建立行为监管制度。

带头大哥是转化存量的龙头。银行理财或者回归银行报表，转为大额存单，从而降低真实利率水平，缓解融资成本贵的问题；或者转化为公募基金，解决股市的长期资金来源。《基金法》需要随后进行修改，目前的契约型基金很难承载如此规模的资金。

融资类资管产品应该向卖方业务转变，资管机构将扮演投行的角色，各类计划转换为发行人的债券，不再隐含金融机构信用，债券利率将反映企业自身的真实信用，有利市场价格信号归真。通道类资管产品应向交易商转变，通道的投顾同时转换为私募基金管理人，恢复各自的本来面目。

以上存量转换方案，均符合现行《证券法》和《基金法》的框架（至少与现行监管套利产品相比），不涉及法律的修改，但牌照发放和后续监管措施等诸多细节待定。魔鬼藏在细节里，走出监管套利的沼泽过程必然步步惊心。方案需要相当精巧的设计，执行更需拿捏分寸。在监管套利产品的形成过程中，政府和相关金融机构都附带了相应的信用，只有前朝可以赖账，证券公司综合治理的有益经验值得借鉴。

在转化存量的同时，要防止以金融创新名义新增监管套利产品。在引进金融创新概念时，一定搞明白其出处和本源。P2P的始祖Lendingclub在美国是证券发行人，其对外募集资金通过公开发行证券进行。这些证券的招募说明书都在美国证监会进行了注册。发行人被定位为网络借贷信息中介，而且由间接融资监管部门进行监管。这种逻辑错误不能再犯。

同样，也不应该通过穿透的监管措施来固化现有监管套利产品的模式并进而拖延其转化进程。间接融资下，我们需要穿透并计算风险资本，但前提是并入金融机构报表，以便从法律上确认债权债务关系。如果依然停留在表外，穿透到烂也没有意义。直接融资下，投资者只需要监管部门制定明确的信息披露规则，而不是由监管部门把玩穿透及其结果，后者本质是政府干预。

11.谁是好榜样

监管改革的初衷是建立适应资本市场发展的直接融资监管体系。这需要一个逻辑清晰的整体性改革方案。吸收借鉴国际经验是制定改革方案的常规动作。从中国粉丝推荐的各国模式看，焦点似乎是权责在不同部门间的归属。英国模式、美国模式、法国模式，以分赃为宗旨的巴黎和会三巨头到齐了。

哪个模式于本部门有利，自然成为该部门的重点推荐对象，或者把这种版本解读为于本部门有利，于是我们解读出了央行发挥重要作用的英国模式，也解读出了财政部发挥重要作用的英国模式，还有其他各种排列组合。英国女王万万没有想到，中国的监管部门正在借改革之名干涉英国内政。戴罪不立功的证券监管部门无奈发出“知其然，还要知其所以然”的感慨，其言也善，应该听听。

现有的国际模式解读确实停留在知其然层面，关键是知其所以然。英国模式肇始于30年前撒切尔夫人主导的“金融大爆炸”。铁娘子认为过度管制和英国传统中的绅士精英文化（例如保荐人制度）降低了英国金融业的竞争力，于是以美国为师对伦敦交易所的各项传统进行了全方位开放性改革。

彼时的英国对改革的方向没有异议，但是对于采用渐进式还是一次性改革方案存有争议。铁娘子一锤定音。1986年10月27日，各项规则一夜之间全部改变，这是“金融大爆炸”的起点。改革之后，在传统的保护下失去竞争力的老牌英国投行几乎全部灭绝并被外国投行收购。伦敦金融城则重回巅峰，与纽约华尔街作为世界金融格局的双星，交相辉映，至今没有出现第三极。

英国金融监管体制一直在随着金融业的发展而不断变化，至今没有稳定的迹象。当前模式在2012年的《金融服务法案》才予确定，本身就是上一轮改革失败的补救以及执政党更迭后的政治需要。短短三年时间，还远不到可以给出点赞或差评的时候。在新一轮改革中，英国金融监管局（FSA）将银行和保险的监管职责分离给审慎监管局(PRA)，自己改名为金融行为监管局（FCA）。PRA设在英格兰银行之下，FCA则通过财政部向国会汇报。这种双峰模式类似一个监管直接融资，一个监管间接融资。

英国的模式绝不仅仅是“双峰”。FCA之下有一个从伦敦交易所分离出来的英国上市监管局（UKLA）。UKLA在FSA时代就与其他部门格格不入，现在依然我行我素。英国还有独立并购重组委员（The Takeover Panel）负责上市公司并购重组，财务报告委员会(FRC)负责上市公司财务信息披露等与资本市场高度相关的监管机构。伦敦金融城的市长（Lord Mayor）则作为世界历史最悠久的民选官代表全英国（包括伦敦金融城）金融业的利益发声。千年西敏寺守护着英格兰的传统，我们已知和未知的机构和古老法则在这个昔日帝国根深叶茂。学习英国模式谈何容易！

另一个英国模式的硬伤就是英国是欧盟一员，Solvency II, UCITS V, MiFID II等重大监管规则均由欧盟决定，英国监管机构某种意义上就是个执行层，相当于地方政府。在欧盟层面，银（EBA，办公室设于伦敦）、证（ESMA，办公设设于巴黎）、保（EIOPA，办公室设在法兰克福）三个监管机构仍然分设，而且更加实权化。在宏观审慎管理方面，欧盟设立了系统性风险理事会（ESRB），成员国央行和监管机构为其成员，总部位于法兰克福。英伦三岛的监管对象主要在伦敦，至远到爱丁堡。地理上的差异使得英国很多监管举措为港岛所爱，却无法在神州普及。

美国的直接融资监管模式在第一部分已经介绍，这个模式的框架相对稳定。但是很多美国模式的中国粉丝忘记了美国是联邦制国家，与中国的中央制国家国体不同。美国联邦层面的机构设置和州一级机构设置没有上下级关系，也不会要求州设置统一的机构。

2010年多特弗兰克法案对美国金融监管架构作了大调整，其中机构调整主要体现在间接融资方面，设立了负责消费信贷（Consumer Lending）监管的消费金融保护局（这是个监管消费信贷的机构，不是金融消费者保护机构，与直接融资无关），在联邦层面设立了负责宏观监测保险业的联邦保险办公室（在财政部下），但具体的保险公司监管还是由各州负责（美国始终没有联邦层面的保险监督机构）。同时，美国设立了金融稳定监察委员会，但这不是一个机构，而是一个联席会议机制，在财政部下设金融分析办公室。会议主要成员为财政部长，美联储主席，货币监理署署长，证监会主席，期监会主席，联邦住房金融委员会主任，存款保险公司（FDIC）主席，消费金融保护局局长，联邦保险办公室主任，州政府的银、证、保监管代表各一名等。

在州一级层面，美国的金融监管也不简单，各州模式也不统一。有的州的监管专员是任命制，有的则是选举产生。以美国第一大州为例。加州的金融监管由商业监察局（Department of Business Oversight）负责，在加州注册（2014年底）的投资顾问机构有3711家，领取执照的投资顾问个人为51627人，交易和经纪商2980家，领取执照的个人为281349人，营业网点18033个。在美国，没有领取执照或登记，严禁开展对应业务。如果只在一个州领取牌照且没有联邦牌照，是不可能在外州开展业务的。e租宝和泛亚这种大规模全国性的非法集资情况在法治和监管都比较严密的美国没有发生的可能性。

12.中国的监管改革何去何从

美英两国直接融资监管体系发展历程始终在回答三个问题：监管什么？怎么监管？谁来监管？各国国情不同，答案允许不相同，但构建这个监管体系的逻辑必须一致。

前两个问题已经所有涉及，如果进入具体讨论，需要另做文章。在谁来监管的问题上，目前的讨论存在误区，有必要多说几句。诸多讨论集中在到底应该是分业监管还是统一监管，并引用国外情况进行例证。这种比较意义不大。中国现在不是有三个分业监管部门，而是有三个混业监管部门，他们之间是加菲猫与阿兹猫的区别。而中国证监会与美国证监会的差异如同猴子与孙悟空。我们应该考虑直接融资体系的监管机构到底需要什么体制机制，以便使猴子成为孙悟空。

首先，监管机构应当是法定机构。以前对法定机构就是狭义理解为在法律中明确监管机构的地位。进来市场对监管反复无常的抱怨让大家知道了这种认识的肤浅。所谓法定机构，一是法律必须明确监管部门的宗旨，二是尽量在法律层面详尽规定监管部门的职责并尽量缩小自由裁量权范围，三是规定监管机构的运作规则，四是规定监管机构负责人的任命程序和方式。这些制度目的就是要使监管部门的行为具有可预测性，使得监管部门人员相对独立于政府开展工作。政府本身也是资本市场的参与者，把监管机构与之相独立，就是使政府也能公平参与市场竞争。

第二，监管机构需要建立有别于政府的管理机制。美英等国的监管机构运作经费自收自支，人员脱离公务员队伍管理。鲜有人知的是，中国证监会在成立之初也按此方式运作。1998年，中国证监会升格成为正部级，同时将地方政府设立的各种监管机构收编为地方证监局。2002年，中国证监会在收支上完全进入财政体系。2006年在人员管理上实行了参公管理。一步步走向了官僚化。老领导攻击监管机构存在“人才危机”，估计是指政府管理体制不适用于监管机构，断不会是攻击党和政府的管理体制。公务员体制必然走向官僚化，这与监管部门应当具备的技术流不是一路人。在与美国监管机构合作过程中，我们发现其检查组人员按照专业分工构成，无论级别都是螺丝钉，只有组长是改锥。而中国公务员的层级制，则使得办案组形成了叠罗汉的架构，若干把改锥配一个螺丝钉，工作效率立见高下。美国证监会的地区办公室是个后勤服务部门，而中国的证监局则是五脏俱全的小证监会。架构上的叠床架屋使得人员浪费严重。

国外监管机构收费从来都是向市场监管对象收取，美国证监会预算由国会批准，英国FCA为了确保收支基本平衡，则计算了一套复杂的公式。有人以减轻企业负担为由，主张实行免费监管，形左实右，居心叵测。监管成本不可能消失，而是转由全体纳税人承担。而且，政府预算审批和编制控制不可能单独为监管部门开绿灯，也不可能跟上市场的变化。如果真正实行简政放权，证券发行、机构监管数量都将以几百倍的数量增加，试问由谁承担这些监管成本。

第三，监管机构的决策须机制化并提高透明度。另一位留美归来的中国证监会老领导在任上时，就感叹中国证监会虽然名为委员会，但采用行政首长负责制，而美国证监会的决策采用委员投票的多数决机制。老领导并非借故争权，而是讲出了市场的期望。美国证监会制定政策有严格程序性规范，各类反馈意见都会在网上公开展示，工作人员应当对反馈意见全部进行研究并给予回复，委员会五位委员的重要会议还会网上直播。这些举措的目的就是规范监管机构自身的运行，增加决策的科学性和市场的可预期性。中国证监会的决策由主席办公会作出，类似皇帝殿前议事，群臣各执一词，无法避免决策非机制化带来的随意性。而且主席办公会纪要从不对外公布，市场无法感知任何决策逻辑并合理预测。

第四，构建完善的监管体系。任何一个国家直接融资监管体系都不是监管机构的独角戏。英美模式中，交易所和法定自律监管组织都是核心中枢。伦敦交易所和纽约交易所是世界金融的心脏。美国金融业管理局（FINRA）负责美国交易商和经纪商的牌照发放和日常监管，英国的FCA本身就不是政府机构。

中国的交易所和协会基本是编制外辅警的角色，在对警察阴奉阳违，对市场狐假虎威。法律规定交易所采用会员制，财产归会员所有，但其真实的身份是国家举办的事业单位。交易所从不遵守章程，但经常发布规则要求上市公司遵守章程，交易所从不披露年度报告，但总是在制定各类信息披露规则。交易所用自己的言行编写了一部反面教材。

法定行业协会本应当以法履行自律组织职责，与代表行业利益的商会以示区别，因为后者按宪法规定结社自由，可以一业多会。但是在监管部门和行业利益的裹挟下，行业协会实际成为发布监管套利政策的白手套。安排退居二线的老同志到协会工作的目的似乎是自作自受。他们可以坚决贯彻监管意图，更加彻底地否定自己在一线时的工作成果。一山不容二虎，监管部门比行业还讨厌自律，严禁协会变成二监会。

英美都是先有交易所和协会，后有监管机构，各自权责在市场发展中不断交互以寻求平衡。中国的市场则是一开始就人为设定了政府万能模式，还权于市场和行业如同日心说，被僵化思维认为是异端。在这方面，中国的监管体系还有很大提高空间。

对于地理如此广阔的中央制国家，如何做好中央地方两级分工也需要探索，无现成经验可以借鉴。

上述要求体现了直接融资的监管逻辑，在此基础上组建的监管机构，无论他是谁，都能够更好地服务于直接融资市场的发展。不按上述要求，无论换成哪个机构来进行监管，都难免重蹈覆辙。

同时，按照直接融资的监管逻辑，目前的法律体系需要大修，构建以《证券法》为核心的直接融资法律体系。《证券法》、《基金法》不能定位于行政管理法，要大幅度增加规范民事关系的内容。《证券法》的修订方案需要与监管改革方案保持同步，两者可相互助力，共同前行。

国家的改革总目标已经明确，改革的决心和魄力前所未有。理顺市场与政府的关系，发挥市场在资源配置中的决定性作用。目前大型金融机构多是由政府控制。提高直接融资比重意义对中国尤其重大。异常波动反倒使得制度改革进入了低成本区，实施全方位的监管改革是化危为机的唯一出路。

股市异常波动之中，个人投资者整体呈现净申购，展现了对资本市场发展和国家的长期信心，也是改革走向成功的最大本钱。一个好的资本市场应该是体现人性，扬善抑恶的市场，善良的人性就是向往幸福。我们期待监管的改革到位，期待市场的长牛，期待更加美好的生活。

财新特约作者  贾与存/文