主要观点总结
本文分析了2024年10月的债券托管余额及相关变化，重点关注了不同券种的增减情况、配置型机构和交易型机构的行为变化，以及未来机构行为的展望。文章还提供了风险提示和免责声明。
关键观点总结
关键观点1: 2024年10月债券托管余额情况
2024年10月债券托管余额为168.5万亿元，同比增速11.84%，较9月微幅下降0.05个百分点。10月新增托管规模为1.5万亿元，同比多增约1000亿元。
关键观点2: 券种变化及原因
政府债是主要同比少增项，信用债、政金债和ABS是同比多增的主要券种。其中，政府债受供给节奏差异影响，信用债受化债基数原因影响，政金债加快供给可能对应广义财政工具发力。
关键观点3: 配置型机构和交易型机构的行为变化
商业银行同比明显少增，外资转为净卖债，其他金融机构是同比多增主力。银行主要受去年特殊再融资债放量的基数影响，保险机构增配政府债和信用债，非法人产品延续多增，主要增配同业存单和利率债。
关键观点4: 机构行为展望
预计未来地方债将贡献11-12月的同比多增，国债则转为同比少增。商业银行配债规模预计明显提升，保险机构预计增配政府债和信用债，非法人产品可能增加信用债的配置。
关键观点5: 风险提示
文章提出了货币政策转向、金融监管政策超预期、资金价格波动超预期等风险提示。
正文
刘璐 首席分析师 S1060519060001
郑子辰 资深分析师 S1060521090001
2024年10月，债券托管余额为168.5万亿元，同比增速11.84%，较9月微幅下降0.05个百分点。10月新增托管规模为1.5万亿元，同比多增约1000亿元。
券种上，10月同比多增的主要是政金债、ABS、信用债和同业存单，地方政府债是主要同比少增项。
1）尽管今年10月地方债供给规模并不低，但23年10月是特殊再融资债放量的高峰，在高基数下今年10月实现同比少增。2）信用债受化债基数原因同比多增；3）10月政金债加快供给，可能对应广义财政工具有所发力。
信用债调整后配置型机构增持、交易型机构减持。
分机构整体来看，商业银行同比明显少增，外资转为净卖债，其他金融机构是同比多增主力。1）其他金融机构难以拆分明细，我们猜测可能主要是政策行的配债规模有所上升，且券种上主要是地方债。未来地方债放量后，政策行可能也成为一部分承接力量。2）银行受去年特殊再融资债放量的基数影响，主要同比少配地方债，多配的主要是跟随供给配置的政金债，以及收益率上行调整的信用债。3）信用债调整后性价比重新回归，保险10月明显增配信用债。4）券商自营整体增配，主要增持国债和政金债，减持地方债。4）非法人产品负债端不及季节性，但净卖债规模整体维持增配，主要减配的是收益率大幅调整的信用债和金融债，而明显增配流动性和表现相对更好的同业存单和利率债。5）外资延续了9月的减配趋势，主要减持同业存单，其次是国债和政金债。
机构行为展望：
预计未来地方债将贡献11-12月的同比多增，国债则转为同比少增，信用债供给或在千亿左右的正常上水平。
1）银行：
负债约束开始缓释&供给提速，银行配债规模预计明显提升。一方面，11-12月有2-3万亿的政府债供给，商业银行配债规模主要跟随供给，是国债和政府债的主要配置盘；另一方面，9-10月M2增速连续两个月上行，若延续这一趋势则银行负债端的约束或有缓解，23年11-12月银行配债面临较低基数，预计未来银行配债规模预计有明显提升。
2）保险：
保费收入有放缓但配债节奏有空间，未来预计增配政府债和信用债。
3）非法人产品：
总量上负债端是主要变量，券种层面预计信用债看到右侧后逐渐增配。
风险提示：
货币政货币政策转向，金融监管政策超预期，资金价格波动超预期。
托管规模增速基本持平上月。
2024年10月，债券托管余额为168.5万亿元，同比增速11.84%，较9月微幅下降0.05个百分点。10月新增托管规模为1.5万亿元，同比多增约1000亿元。结构上，10月同比多增的主要是政金债、ABS、信用债和同业存单，地方政府债是主要同比少增项。
（1）政府债主要受供给节奏差异影响。
尽管今年10月地方债供给规模并不低，但23年10月是特殊再融资债放量的高峰，在高基数下今年10月实现同比少增。
（2）信用债受化债基数原因同比多增，
去年10月受化债影响，信用债净供给规模仅30亿元。
（3）10月政金债加快供给，可能对应广义财政工具有所发力。
今年以来政金债供给较慢，21-23年1-9月的政金债净供给均值约1.2万亿，但今年1-9月政金债净供给仅约6600亿元。10月政金债供给提速，同比实现多增，可能对应10月广义财政工具有所发力，10月基建投资累计增速小幅提升0.1个百分点至9.4%。
（4）其他券种增量信息不多，
ABS和同业存单都是净供给规模较低，但受基数影响同比多增，金融债券同比少增607亿元。
分机构来看，商业银行同比明显少增，外资转为净卖债，非法人产品延续多增，其他金融机构是同比多增主力。但其他金融机构难以拆分明细，我们猜测可能主要是政策行的配债规模有所上升，且券种上主要是地方债。未来地方债放量后，政策行可能也成为一部分承接力量。
银行受去年特殊再融资债放量的基数影响，主要同比少配地方债。
商业银行增持债券8622亿元，同比少增6133亿元，10月银行整体配债规模并不低，但受去年10月特殊再融资债放量影响，而地方债是银行主要的青睐品种，去年银行高配地方债带来高基数，带来今年10月的地方债同比明显少增。银行多配的主要是跟随供给配置的政金债，以及收益率上行调整的信用债，ABS同比多增则主要是基数影响。
信用债调整后性价比重新回归，保险10月明显增配信用债。
保险机构新增配债1852亿元，同比多增432亿元，地方政府债在供给回落的背景下有所同比少增，但明显多配信用债。9月底一系列稳增长政策出台、股市回暖以来，10月信用债收益率明显调整，如3YAA中短票收益率均值相比9月上升28BP至2.58%，收益率上行后对险资的吸引力明显提升。
券商自营增持债券250亿元，同比多增575亿元；主要增持国债和政金债，减持地方债。
非法人产品增持债券547亿元，同比多增2490亿元；明显增持同业存单和利率债，减持信用债、金融债。
根据普益数据，10月理财产品规模回升2900亿元，回升幅度低于季节性主要系股市回暖后的资金分流，但非法人产品的配债规模仍维持净增长，主要减配的是收益率大幅调整的信用债和金融债，而明显增配流动性和表现相对更好的同业存单和利率债。
外资减持债券1229亿元，同比少增1621亿元；主要减持同业存单，其次是国债和政金债。
去年底以来，外资青睐境内同业存单以及2年以内短债，主要由于其在境外融资美元，境内掉期换为人民币并投资同业存单这一策略存在套利空间。如今年1-8月外资累计净买入同业存单约6800亿元，净买入政金债和国债约1000亿元。8月随着日本突发加息，日元套息交易平仓，人民币兑美元的掉期点由-2000点收敛至-1700点，外资9月后开始减持同业存单和国债；10月掉期点有修复，10月末已经修复到-2200点，但外资延续了9月的减持趋势且主要减持同业存单，可能有同业存单利率明显下行约10BP左右后的止盈因素。
供给层面，后续政府债预计贡献主要的同比多增，信用债供给可能在千亿左右的正常水平。
考虑到11-12月还有近3万亿的供给规模，其中6000亿来自于国债的未用完额度，2万亿来自化债的专项债，剩余约4000亿来自腾挪的地方结存限额；相比之下，23年11-12月政府债供给约2万亿，其中国债约1.4万亿，地方新增债预计仅约3200亿。因此未来地方债预计贡献11-12月的同比多增，国债则转为同比少增。信用债供给规律不稳定，去年11月信用债供给规模超过千亿，若11月维持10月的供给规模则基本持平23年同期，难以贡献同比多增的量。
商业银行：负债约束开始缓释&供给提速，银行配债规模预计明显提升。
一方面，
11-12月有2-3万亿的政府债供给，商业银行配债规模主要跟随供给，是国债和政府债的主要配置盘；
另一方面，
今年以来商业银行配债规模整体不大，如前10月商业银行累计净配债6.7万亿，而23年前10月累计净配债9.3万亿，核心制约因素是今年手工补息被叫停后的存款流失、银行缩表。而9-10月这一趋势已经有回暖，M2增速连续两个月上行，若延续这一趋势则银行负债端的约束或有缓解，23年11-12月银行配债面临较低基数，预计未来银行配债规模预计有明显提升。
保险机构（包括年金）：保费收入有放缓但配债节奏有空间，未来预计增配政府债和信用债。
截至11月19日，3YAA中短票收益率11月均值在2.50%，较10月均值下降8BP，但比9月均值的2.30%高出20BP，当前信用债仍有一定性价比。从寿险和产险的保费收入增速来看，保费收入增速自今年9月有所放缓后10月进一步放缓，但今年险资的配债节奏接近22年，相比21年、23年同期仍有提升空间。保险也是政府债的主要配置盘，随着11-12月政府债扩大供给，险资预计增配政府债，以及维持部分对信用债的配置力量，配债节奏或有提速。
非法人产品：总量上负债端是主要变量，券种层面预计信用债看到右侧后逐渐增配。
今年1-8月非银资金整体非常充裕，但9月末以来，股票上涨对固收类理财产品形成一定的虹吸压力。从10月情况来看，10月以来权益市场整体震荡，但10月理财规模回升速度不及季节性，新成立偏债型基金份额也在较低水平，但11月以来债基走势已经基本止跌回升，预计净值下跌带来的被动赎回影响有限，而权益市场本身的表现对非法人产品负债端的资金分流压力是未来的主要变量。券种方面，9-10月非法人产品明显减配信用债，而随着当前信用债右侧逐渐显现，预计11-12月非法人产品可能增加信用债的配置。
