华夏幸福，不幸福

因为是与高喊“活下去”的万科交易，华夏幸福的这场买卖注定引发高光般的关注。

这时候的万科为何还大肆买地？这时候的华夏幸福又为何不惜将“宝地”甩卖？可以肯定的是，双方各自都有算盘。 只不过从目前来看，华夏幸福似乎比万科更有资格说出“活下去”三个字。

上周五，受到与地产一哥万科合作的影响，华夏幸福股价收盘23.68成为A股股价最高的房企，但尽管如此，华夏幸福并不能掩饰近一年来的股票市场跌宕起伏。 从去年的一波凌厉上涨，到今年2月断崖式下跌后持续下跌，人们不禁发问，这半年多时间里，华夏幸福究竟发生了什么？

华夏幸福2018年周K线图

作为以地产开发为主营业务的华夏幸福，股票变化最直接的原因是与政策对房地产调控密不可分，而华夏幸福的阵地又主要在京津冀地区，因此受调控的影响也更为明显。只不过在大环境影响的B面，华夏幸福近年来因扩张而埋下的债务危机更值得关注。

这家定位于产业新城运营商的“地产商”，在“房”与“园区”之间正制造着一起玩命游戏。

华夏幸福官网信息显示，其创立于1998年。二十年来，始终致力于产业新城的投资、开发、建设与运营，已成长为中国领先的产业新城运营商。而产业新城PPP模式是华夏幸福一大特色。

什么是产业新城PPP模式？即：政府与企业建立起“利益共享、风险共担、全程合作”的共同体关系，在基础设施、公共服务等领域长期合作，互利共赢。 通俗来讲，就是政府有项目但没有资金，引来民营企业参与投资建设运营。

河北固安的产业新城是华夏幸福开展产业新城PPP模式的典范，也为其带来了荣光。经历了十多年的发展，固安从原来默默无闻经济落后的县域小镇，发展成为全国百强县，全国县域经济投资潜力前50强排名第一。

而以固安的成功作为示范性项目，华夏幸福又先后进入大厂、香河等京津冀区域，进军嘉善等长江经济带区域，进入珠三角地区，甚至突进一路一带沿线国家发展产业新城进行国际化探索。现在手头有近100个产业新城项目。

与政府交好，是华夏幸福最重的一步棋。

华夏幸福的危机最早应该爆发于今年4月，上交所对其2017年年报的事后审核问询函。问询函提出18项问题，涉及公司的产业新城业务、房地产开发业务、融资及资金情况等三大方面，以及部分其他事项。涉及面之广、问询力度之大，较为罕见。

关于产业新城这一块，华夏幸福2017年的年报显示，2017年华夏幸福产业新城业务园区结算收入额299.12亿元。而报告期末，公司应收账款余额189.1亿元，较上年同期增长约99.04%，其中约185.33亿元为应收政府园区结算款，且相关应收款项未计提减值准备。

这样的债务危机不禁让人想起了另外一家PPP明星企业，东方园林。东方园林（002310.SZ）是一家以工程设计为主的公司，主要经营PPP项目。这个项目的特点是企业要先行垫付工程资金。不过随着承接的政府项目越多，在地方债务吃紧的背景下，东方园林的流动性也受到影响。从负债率来看，2015~2017年末以及2018年3月末，东方园林资产负债率分别为63.83%、60.67%、67.62%和70.10%。

截至2017年末东方园林刚性债务达到112.12亿元，其中短期刚性债务规模88.26亿元。为了维持现金流，东方园林选择短期债进行融资。 不过, 发债之路并不顺畅。 今年5月，东方园林本拟发行 10亿元公司债，募集资金用于部分兑付 5月 22日到期的 8亿元超短期融资券和补充流动资金。然而，最终实际只募得 5000万元。

再把视线回到华夏幸福上来。华夏幸福的产业新城运营的房地产开发模式主要是“以房养园，以园促房”，利用房地产销售收入作为现金流工具，缓解前期园区建设资金的紧张，待园区逐渐成熟进而提升了区域价值和住宅价值。

换句话来讲，就是地产开发现金流补血产业新城开发。 同时，华夏幸福还通过为政府垫付前期基础设施开发的资金，政府利用土地或者资金等形式对华夏幸福垫付的资金进行分期返还。这也是造成其2017年应收款余额大幅增加的原因。 地方债务吃紧的情况下，华夏幸福的产业新城业务受到影响。

值得注意的是，当房地产调控政策持续从严的环境下，房地产销售业绩定会受到重创。年报显示，公司主营的房地产开发业务收入下降18.22%，现金流净额为-162.28亿元，近三年首次为负。2017年5月份，河北省政府办公厅发布《关于进一步促进全省房地产市场平稳健康发展的实施意见》，要求外地人在环京和环雄地区购房必须提供三年社保或纳税证明。在这一政策影响下，2017年华夏幸福河北区域销售面积同比下降27.26%，结算面积同比下降了35.3%。河北区域在华夏幸福业务中占有举足轻重的地位，以总建筑面积计算，2017年河北占比超过86%。而这带来最直接的影响是，流动资金匮乏，手里庞大的产业新城项目开发面临“失血”。

华夏幸福的经营简报显示，2018年二季度，其产业园区结算收入为49.28亿元，同比陡降44.82%。而与此同时，二季度其房地产销售300.19亿元，涨了57.91%。在从区域结构来看，二季度房地产销售中，主要来源为京津冀，其二季度销售面积达246万平米，占总销售面积（385万平米）的64%。单从数据来看，华夏幸福2018年的房地产销售向好，京津冀的走量更是与2016年的数据接近。

不过，业内有人指出，华夏幸福是在牺牲了利润的前提下做到的。也就是说，这种走量，是降价促销的走量。

数据显示，2018年二季度，华夏幸福住宅的销售均价为7785元/平方米，而在2016年二季度，均价为10470元/平方米。

作为基因里本就是“地产商”的华夏幸福，产业新城这一局走得真的完美吗？仅凭固安等项目的成功，就往全国复制的做法是否真的可行？

产业新城的核心是“产业”，因地制宜才是地方造城的正道。