专栏名称: 达策略知行

自由无用，策略知行。吴开达，德邦证券MD|副所长、总量组长、首席策略（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，原团队获得过新财富、II、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项。

回调怎么看？

达策略知行 · 公众号 · · 2025-03-02 18:18

正文

【天风策略】吴开达/林晨/汪书慧/陈英奇

摘要

市场思考：如何理解全球市场近期的波动？

1）受特朗普政策影响，比特币、黄金2024Q4表现均强势。但2025年开始“特朗普交易”逐渐出现纠偏，比特币、黄金、特斯拉等从高位均出现一定程度的回调，新兴市场的压力出现一定层面的缓解。另外目前美国经济再度出现变数，出现“滞胀”隐忧，其一是景气出现回落，其二通胀预期抬头，其三则是劳动力高频数据走弱。因此，美债利率、美元均大幅回落，美股也表现较为低迷。未来新兴市场可能仍然处于顺风期。

2）近期AH市场均出现一定幅度的调整，特朗普关税升级是导火索，调整的背后或主要是一些技术性的原因干扰，包括近期主线科技板块交易拥挤的提升，临近两会日历上具有一定的兑现效应、AH溢价指数回到24年以来的最低点附近等。目前国内经济基本面仍然处于复苏，一线城市商品房成交表现好于24年、近期出现抬头，并且2月PMI数据也出现明显修复。另外两会政策的落地及后手有望逐步对冲特朗普冲击。

国内：2月制造业PMI回升至扩张区间

1）2月生产活动整体回暖，制造业PMI指数上行，回升至扩张区间，非制造业PMI、综合PMI指数均回升。供需转向回升，新订单、新出口订单、生产指数均边际上行，上游价格指数继续回升，主要原材料购进价格、出厂价格指数均回升。2）交运高频指标方面，地铁客运量指数回升。3）工业生产腾落指数持平，涤纶长丝、轮胎、纯碱回升，甲醇、唐山高炉、山东地炼回落。4）国内政策跟踪：中共中央国务院关于进一步深化农村改革扎实推进乡村全面振兴的意见；李强到中国电信、中国联通、中国移动所属企业调研科技创新工作；中共中央政治局召开会议。

国际：美国第四季度GDP修正值与初值持平

1）俄乌冲突跟踪：普京表示俄美初步接触带来“一定希望”；俄外交部表示俄美已确定步骤允许外交机构资金流动畅通；泽连斯基与特朗普会谈不欢而散，欧洲多国领导人表示支持乌克兰。2）中东冲突跟踪：以防长威胁重启战争，卡塔尔、埃及加紧调解；以色列空袭叙利亚南部；哈马斯表示已就以色列推迟释放巴勒斯坦人问题达成协议。3）美国第四季度GDP增速修正值与初值持平，较前一季度回落，结构上看消费、政府开支仍然为主要支撑分项，环比来看目前美国经济边际转弱，消费保持较强韧性，政府支出提供支撑，投资继续减弱，进出口转为走弱。

行业配置建议： 赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网

赛点2.0第三阶段攻坚，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况，恒生已先行，A股反应滞后。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+（详见《DeepSeek系列：AI+投资图谱》（20250206）），2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏（《让一部分人先消费起来》（20250102）），3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

风险提示： 地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

目录

内容目录

1. 市场思考：如何理解全球市场近期的波动？

1.1. 美国担忧“滞胀”，特朗普交易纠偏

1.1.1. 特朗普交易的纠偏

1.1.2. 高频数据显示美国经济出现“滞胀”隐忧

1.1.3. 美股持续弱势，美债利率也大幅回调

1.2. 特朗普关税升级是导火索，技术性原因下AH市场出现调整，但基本面修复延续

2. 国内： 2月制造业PMI回升至扩张区间

2.1. 2月制造业PMI回升至扩张区间，供需、价格端均回升

2.2. 交运高频指标跟踪

2.3. 普林格同步高频指标跟踪

2.3.1. 工业生产腾落指数

2.4. 国内政策跟踪

3. 国际：美国第四季度GDP修正值与初值持平

3.1. 国际大事跟踪

3.1.1. 俄乌冲突跟踪

3.1.2. 中东冲突跟踪

3.2. 美国第四季度GDP修正值与初值持平

4. 行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网

5. 重点大事前瞻

6. 风险提示

正文

1. 市场思考： 如何理解全球市场近期的波动？

1.1. 美国担忧“滞胀”，特朗普交易纠偏

1.1.1. 特朗普交易的纠偏

受特朗普政策预期影响，比特币、黄金2024Q4表现均强势。由于特朗普团队对虚拟货币的直接参与和支持，从2024年11月特朗普宣布赢得选举开始，比特币出现加速上行。而金价上涨略滞后于比特币，本轮从2025年开始，由于市场担忧特朗普的关税政策影响，Comex黄金库存出现上行，反映黄金流动性受到冲击，这也推动了金价的上行。

但近期特朗普交易出现纠偏，比特币、黄金、特斯拉等从高位均出现一定程度的回调。美国总统特朗普在2月初签署的行政命令概述了建立一个由美国政府运营的主权财富基金的计划，美国新任财政部长贝森特表示，美国将在未来12个月内建立主权财富基金，并将美国资产负债表的资产货币化，可惠及美国民众。有市场解读为美国将变现其资产负债表，其资产储备可能会被出售。另外，由于前期特朗普的诸多提议推出以后落地情况低于预期，比特币、黄金近期均出现一定的回调。

马斯克作为特朗普选举的重要捐助者，在特朗普选举获胜以后，特朗普宣布其将领导政府效率部，启动成本削减工作。因此，从24年11月开始特斯拉的超额收益指数就出现大幅上行，但进入2025年以后则出现回落，目前特斯拉股价已经回到11月上旬的位置。

1.1.2. 高频数据显示美国经济出现“滞胀”隐忧

目前美国经济再度出现变数，出现“滞胀”隐忧。 其一是景气出现回落，花旗美国经济意外指数 2024 年 11 月下旬开始回落，至 2 月 27 日报 -10.7 ，已经创下本轮的新低，而 ZEW 经济景气指数也在 2024 年 11 月见顶以后开始回落， 2 月报 1.3 ，接近 0 。其二在通胀层面， 2024 年的 11 月 -2025 年 1 月美国 CPI 数据符合预期，但 2 月开始， CPI 再度超预期，报 0.5% ，预期 0.3% ， ZEW 通胀指数也出现连续回升，密歇根大学、克利夫兰联储对于 1 年期的通胀率预期也均有所上调。其三则是劳动力市场也出现走弱， 2 月开始初次申请失业金人数再度出现抬头。

1.1.3. 美股持续弱势，美债利率也大幅回调

这也对应到资产价格方面的变化。美元、美债利率在 2025 年 1 月中旬见顶，下旬开始回落，并且近期美债利率仍然处于持续回落的态势，本轮美债利率从 24 年 9 月的 3.6% 附近上行至 25 年 1 月的 4.8% ， 2 月末已经回落到 4.2% ，回到上一轮的中点左右。

而美股方面，受到 DeepSeek 发布对算力需求的冲击，英伟达在 1 月 28 日下跌 17% ，到 2 月末股价仍然接近 1 月 28 日收盘价，回升幅度不大。从 Mag7 今年年初至今的表现以及过去 60 日的表现来看，仅 Meta 表现较好，其余均较为弱势。

“特朗普交易”在2024年的11月-12月演绎，强美元下新兴市场具有一定的压力，MSCI新兴市场指数在2024年11-12月经历一波回调，而在“特朗普交易”纠偏以后，新兴市场的压力出现一定层面的缓解，指数也出现一定的反弹。现阶段高频指标反映美国经济面临压力，这也意味着新兴市场可能仍然处于顺风期。

1.2. 特朗普关税升级是导火索，技术性原因下AH市场出现调整，但基本面修复延续

本周AH市场均出现一定幅度的调整。自1月中旬开始AH市场处于持续的上行节奏中，本周出现一定的调整，上证指数周跌幅1.7%，恒生指数周跌幅为2.3%，风格方面也均下跌，其中成长跌幅最大，消费跌幅最小。

AH溢价指数回到24年以来的最低点。在《赛点2.0第二阶段难免宽幅剧烈震荡》（2024年11月17日），我们曾提示历史经验显示AH溢价指数处于阶段性高点时，恒生指数、上证50往往处于阶段性底部。从11月下旬开始，AH溢价指数持续走弱，并且在AH溢价指数走弱的时间段中，往往伴随着AH指数的同步走强。这表明24年以来，AH溢价指数对于指数行情具有一定的指引意义，且往往在行情启动中H股表现要好于A股，进而压缩沪港AH溢价。而本周AH溢价最低低于140，回到了24年以来的低点。

我们认为，特朗普关税升级是导火索，调整的背后主要是一些技术性的原因，包括近期主线科技板块交易拥挤的提升，临近两会日历上具有一定的兑现效应造成，这些在上两期周报中都有过讨论。

而目前国内经济基本面仍然处于复苏格局，一线城市商品房成交表现好于24年，并且近期出现抬头，另外2月PMI数据出现明显修复（下文展开分析）。两会将大概率继续体现对扩大内需的支持，惠民生促消费，而随着两会政策的落地及后手有望逐步对冲特朗普冲击。

2. 国内： 2月制造业PMI回升至扩张区间

2.1. 2月制造业PMI回升至扩张区间，供需、价格端均回升

2月份制造业PMI边际回升。 2月制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，上月为49.1%，回升至扩张区间。非制造业商务活动指数为50.4%，上月为50.2%。综合PMI产出指数为51.1%，上月为50.1%。按照规模划分，大型企业、中型企业、小型企业PMI指数分别为52.5%、49.2%、46.3%，大型企业景气度回升，中型、小型企业景气度均回落。

供需转向回暖。从各分项情况来看，生产指数、新订单指数分别为52.5%、51.1%，分别比上月回升2.7pct、1.9pct，均回升至扩张区间。供货商配送时间指数为51%，比上月回升0.7个百分点，新订单、新出口订单、生产指数均边际上行。

上游价格指数继续回升。价格类指标方面，主要原材料购进价格指数为50.8%，高于上月1.3个百分点，2月出厂价格指数为48.5%，高于上月1.1个百分点，上游价格指数整体回暖。

非制造业方面，非制造业商务活动指数为50.4%，比上月回升0.2个百分点。分行业看，建筑业指数为52.7%，回升至扩张区间，高于上月3.4个百分点，景气度大幅回升；服务业指数为50%，较上月回落0.3个百分点。

2月生产活动整体回暖，制造业PMI指数上行，回升至扩张区间，非制造业PMI、综合PMI指数均回升。供需转向回升，新订单、新出口订单、生产指数均边际上行，上游价格指数继续回升，主要原材料购进价格、出厂价格指数均回升。

2.2. 交运高频指标跟踪

截至 2025/2/28 ，一线城市地铁客运量（ MA7 ）报 3657 万人次，较上周五的 3642 万人次回升。

2.3. 普林格同步高频指标跟踪

2.3.1. 工业生产腾落指数

截至2025/3/2，工业生产腾落指数为114，2/23为114。从分项上看，涤纶长丝、轮胎、纯碱回升，甲醇、唐山高炉、山东地炼回落。（水泥数据滞后，当期记为0）

（我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）

2.4. 国内政策跟踪

本期关注重点：中共中央国务院关于进一步深化农村改革扎实推进乡村全面振兴的意见；李强到中国电信、中国联通、中国移动所属企业调研科技创新工作；中共中央政治局召开会议。

3. 国际：美国第四季度GDP修正值与初值持平

3.1. 国际大事跟踪

3.1.1. 俄乌冲突跟踪

普京：俄美初步接触带来“一定希望”。据克里姆林宫网站2月27日消息，普京当天在出席俄罗斯联邦安全局会议时表示，俄方与美国新一届政府的初步接触带来“一定希望”。双方都有意愿努力恢复双边关系，逐步推动解决世界格局演进过程中累积的大量系统性、战略性问题。他强调，正是这些问题引发了乌克兰危机以及其他地区危机。普京表示，俄方从未拒绝通过和平手段解决乌克兰危机。他呼吁坚持欧洲和全球安全不可分割原则，不以牺牲他国安全为代价维护本国安全。

俄外交部：俄美已确定步骤允许外交机构资金流动畅通。俄罗斯与美国代表团2月27日在土耳其伊斯坦布尔举行双边关系首轮会谈。俄罗斯外交部2月28日发布消息称，俄罗斯和美国代表团在该会议上商定，采取联合措施使两国外交代表机构的资金流动畅通无阻。俄罗斯外交部发言人扎哈罗娃2月28日说，俄美双方在伊斯坦布尔会谈期间，已同意采取联合措施，以确保在互惠基础上允许俄罗斯和美国外交代表机构的资金流动畅通无阻，并为外交官履行公务创造适当的条件。扎哈罗娃还表示，双方还谈到了与俄罗斯在美国境内的外交财产相关的问题，即“在2016年至2018年间遭扣押”的六处不动产归还给俄罗斯的问题。

泽连斯基与特朗普会谈不欢而散，欧洲多国领导人：支持乌克兰。当地时间2月28日，美国总统特朗普与乌克兰总统泽连斯基在白宫举行会谈。会谈过程中，双方爆发激烈争吵，泽连斯基提前离开白宫。之后，泽连斯基发文“感谢美国”，欧洲多国则对乌克兰表示支持，称其“并不孤单”。乌克兰总理什梅加尔在泽连斯基与特朗普争执后表示，若无任何安全保障，与俄罗斯实现和平“是不可能的”。

以上消息来源于中新网。

3.1.2. 中东冲突跟踪

以色列空袭叙利亚南部。据《以色列时报》报道，卡茨说，以色列不会允许叙利亚南部变成黎巴嫩南部。叙过渡政府相关武装力量在叙南部建立势力范围的任何企图都将遭到以军的打击。以国防军2月25日晚表示，以军当晚打击的是叙南部的“军事目标”，包括武器库。以军将继续采取行动，消除对以公民的任何威胁。总部设在英国的“叙利亚人权观察组织”说，一架以色列无人机在袭击叙利亚与黎巴嫩边境处一目标时，造成2人死亡，死者身份信息暂未得到确认。

哈马斯：已就以色列推迟释放巴勒斯坦人问题达成协议。据半岛电视台2月26日凌晨报道，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动(哈马斯)发表声明说，已经与以色列就释放巴勒斯坦人的问题达成一致意见。声明说，哈马斯代表团在埃及首都开罗会见了埃及官员，双方讨论了加沙地带停火协议的实施、有关人员交换以及协议第二阶段谈判的前景。会见中达成协议，以色列将释放602名巴勒斯坦人，与此同时，哈马斯将移交4具以色列被扣押人员的遗体。

以上消息来源于中新网。

3.2. 美国第四季度GDP修正值与初值持平

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