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策略：
复苏与扩散，花尽因水断——A股2021年度投资策略展望
【深度】
报告作者：张夏、陈刚、耿睿坦、涂婧清、郭亚男、陈星宇
核心观点：
2020年疫情爆发后，欧美日等发达国家进行大规模货币和信用扩张，随着疫情的缓解和疫苗的出炉，信用扩张和压抑的消费投资需求释放将会推动全球经济在2021年进入上行周期，同时也会带来通胀的快速上行。经济上行和通胀的同比增速高点将会出现在2021年二季度。同时，随着通胀的升温和经济上行，欧美日央行货币扩张的速度回边际放缓，体现为流动性的边际不那么宽松。
2021年中国信贷周期将会进入下行周期，利率将会上行至高位，构成偏紧的金融环境；经济、通胀和企业盈利加速上行至二季度出现拐点；科技继续延续上行周期；股票市场进入后政策红利期，股票市场供求关系边际恶化。综合以上，A股将会演绎从基本面驱动到转折的过程。A股整体呈现前高后低的局面，预期回报率将会明显低于2020年。
2021年布局三个超预期和一个必须防：“三个超预期”分别是：中国出口有望超预期：出口链；全球通胀有望超预期，通胀链；疫情控制有望超预期，出行链。“一个必须防”是：必须提防新增社融年内转为负增长所带来的风险，下半年低估值高股息策略有望胜出。
风格方面，2021年会显著均衡，机构关注从“抱团300”到“挖票800”。业绩改善的行业、板块和个股在明显增多，由于此前机构主要关注核心300，伴随企业盈利全面改善，值得挖掘的个股机会将会明显增多。但注册制全面加速，剩下3000多只股票仍缺乏关注和机会。
股市流动性方面，2021年将会呈现供需双强，前高后低。从资金供给端来看，不同于2015年，本轮居民资金入市更多通过基金投资，使得基金扩张持续时间更长；银行理财子公司初具规模，积极布局混合型产品；保险目前股票和基金配比仍有提升空间；外资因经济改善继续流入。资金需求端，注册改革持续推进，IPO继续提速；定增落地将继续推高本轮定增规模；在解禁规模较高及上半年市场可能加速上行的假设下，重要股东减持规模预计延续扩张。
A股盈利方面，高点渐近，中枢上移。2020年四季度非金融上市公司盈利将会延续二季度以来的改善趋势，并将在2021年一季度达到本轮盈利周期高点，随后落入盈利放缓通道，但整体利润中枢相比2020年将会出现上移。基于行业景气度变化可关注以下行业配置方向，主线一：海外供需缺口将促使我国出口继续改善，关注海外需求扩张且对我国依存度高的领域，如家具、机电产品、汽车零部件、医疗设备、精细化工品等；主线二：库存低位且需求向好的行业可能涨价，关注大宗商品、地产后周期消费品等；主线三：疫情受损板块如出行服务和线下消费具备较大反弹空间，如航空运输、景点、机场等。
产业趋势和主题方面，围绕三大主线布局。2021年是十四五的开局之年，我国将进行接下来五年发展规划的编制。因此，明年产业趋势最强主线来自于十四五规划与战略性新兴产业五年规划释放的政策红利。此外，我国消费升级持续进行中，新消费趋势值得关注。建议关注三大主线：十四五规划与双循环的政策红利、战略性新兴产业规划新增领域与确定性强领域、消费升级背景下的新消费趋势。
风险提示：全球疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退；全球货币紧缩超预期
固收：
大转折的危与机——对信用市场的深度思考
【深度】
核心观点：
永煤事件的蝴蝶效应：担忧传染，卖盘拥挤。永煤引发的效应远不局限在区域内部，整个信用市场都因其震荡。1）卖盘“拥挤”，出券量“暴增”。2）定价逻辑重构已经开启。能够达成交易的产业债，质优以外，成交收益率多高于估值收益率10bp。此外，短期快速下跌引发的担忧并不局限在二级市场，新券发行难度剧增正在上演。
如此大面积的下跌，是赎回引发的吗？的确，产品集中赎回“成就了”历史上多次信用风险与流动性风险共振的局面。并且，永煤违约后，利率债走跌的表现亦符合赎回逻辑。不过，目前尚未观察到负债端系统性收缩。从参与短融与中票二级交易的机构来看，“砸盘”信用债的主力并不是“管理人”基金和证券，而是商业银行。11月10日之后单日净成交量远低于10月平均水平，基金和证券卖出体量相对一般。
短期推演：风险发酵与监管呵护的博弈。如果采用市场化手段消化此次事件，短期内的三个风险点需要关注：1）信用一级与二级的联动，或触发赎回风险。2）市场风险累积，短期会使得发行人滚债越发艰难。3) 金融市场风险恐怕会加速传染到实体。如何解决风险？总量政策“援助”概率不低，防止恐慌情绪扩散。但是，这一次却有所不同。产业债定价逻辑切换并非短期就能完成，各类机构调整内评的过程中，仍有个券面临出库的风险。对应的主体，即便有融资需求，也会被压制。因此，结构性问题不能完全寄希望于总量宽松，制度上的协同势必要配合.
“危”与“机”并存，切勿过度悲观。融资需求结构性回落与总量宽松相遇，会有新的投资机会。相比利率债的交易机会，更值得关注的是城投债的“核心资产”属性。原因有二，一是产业债可投资产范围缩水，城投债的配置属性将变相提升；二是阶段被波及后，部分城投债的性价比改善（乐观情景下，城投债甚至有可能无法剧烈调整，收益率就被有换仓需求的机构买下来了）。事实证明，波动极大的区间，仍有不少机构低估值在交易城投债。
总体来看，因为偶发事件，产业债一边面临定价体系变更，一边融资需求被压制。这一过程触发的风险因素还在发酵，需要总量宽松对冲的必要性正在上升。期间，值得关注的是城投债“核心资产”属性的提升。即使是在风声鹤唳的本周，二级市场低估值拿城投债的情况仍有不少，“好财政区域+高票息个券+短久期”的组合已经或多或少昭示着未来机构换仓的重点。
那么，是不是接下来“闭眼”tkn城投债就可以了？市场分歧不小，建议逐步进入。现阶段我们能观察到的是，“砸盘”主力来自商业银行，而其多为委托人存在于债市。倘若商业银行将风险排查要求下达至管理人，一致卖出行为对市场的负面影响不可小觑。届时，即便城投债有票息保护，也躲不掉市场估值系统性抬升。所以，安全起见，建议分批调仓至城投债，优质财政区域高票息城投债是首选。
历经十余年的发展和探索，我国信用债市场尽管在建制上存在些许瑕疵，但其运转正在朝着成熟体系迈进。这离不开投资者与发行人之间共同遵守契约精神，履行条款。倘若这一默契因某些事件被打破，无疑将前期建设付诸东流。缺乏信任和信用的市场等同于“劣币驱逐良币”，信用市场存量规模终将陷入萎缩的宿命。因此，为使得信用市场重新回归“双赢”正轨，短期依靠总量宽松，中长期势必要引入惩罚机制，防止举债人恶意破坏市场纪律，正本清源。
风险提示：监管对冲风险力度偏弱，城投债超预期违约，债基出现赎回
商业：
新场景，新品牌，新变化——双十一电商行业深度报告
【深度】
核心观点：
整体增速依然强劲，国民消费热情不减。今年双十一较往年持续时间比往年更长，整体销售增速依然强劲，2020年11.1至11.11日累计全网销售额为8403亿元，同比增长29%，天猫平台11.1~11.11累计GMV达4982亿，同比增长26%，增速为近三年最高；京东11.1~11.11累计GMV达2715亿，同比增长32.8%，增速同样超过去年同期。双十一全网销售额的高增长表明国民消费力与消费意愿依然强劲。
国产头部品牌表现强劲，新品牌顺势而起。在家电、化妆和休闲零食领域，国产品牌均表现亮眼，增速整体高于平台。新品与新品牌崛起是本次双十一的显著特点，今年天猫双11首次开辟新品牌专门会场，通过提供大量数据以及营销工具、借助阿里生态新零售渠道，为新品牌提供支持，细分领域的需求不断被新品牌挖掘与满足。今年天猫双十一360个新品牌拿下细分品类第一，远高于去年的26个。
平台玩法各具特色，电商生态圈日益丰富。天猫今年规则多样，延长双十一周期，销售数据稳居龙头。京东呈现出信任消费、服务消费、下沉市场、全渠道、技术引领、爆款打造等几大趋势特征，诚意服务用户和商家，线上线下同时发力。拼多多继续加码百亿补贴，iPhone12引流量，采用集中优惠。抖音、快手等直播电商新入局双十一，头部主播带货数据亮眼，销售额高速增长，直播渠道已成品牌必备选择。
风险提示：行业竞争加剧；疫情导致全球经济下滑，消费低迷。
军工：
军工行业2021年度投资策略—而今迈步从头越
核心观点：
报告回顾了国防军工行业的2020年情况，并展望增长前景。我们认为，军工行业在近期调整后整体估值回落明显，前三季度基本面改善明显，但公募基金配置比例仍处在低位。随着十四五规划定调行业发展方向，明确行业发展确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标。在供给端，我国重点航空装备预计将在“十四五”期间进入产能爬坡期，带动相关上市公司增长。预计航空装备及精确制导弹药将成为重点采购方向。
风险提示：国防订单和收入确认波动的风险，新型装备的研发及批产进程不达预期的风险，改革进度不及预期的风险。
交运：
交通运输行业2021年度投资策略—否极泰来，航空机场将强势崛起
【深度】
核心观点：
交通运输行业21年投资策略：疫苗研制出现重大进展，国际航线有望破冰，首推前期受疫情冲击明显的航空机场；快递仍是物流领域景气度最佳的赛道，看好龙头中长期成长性；公路、铁路板块改善空间较大，中长期攻防兼备；集运行业供不应求的局面仍将持续，看好龙头公司业绩弹性。投资组合：顺丰控股、上海机场、京沪高铁、白云机场、南方航空、中国国航、春秋航空、华夏航空、山东高速、中远海控。
风险提示：宏观经济下滑、疫情扩散超预期、油价大幅上涨等
化工：
基础化工行业2021年度策略报告—行业景气回升，关注兼具周期与成长的细分龙头
核心观点：
化工行业在经历近两年的下行期后，终于在20年年中开启了景气上行。需求方面，全球经济向好，化工行业整体需求向上；供给方面，龙头集中度继续提升；库存方面，大部分产品库存处于较低位置；成本方面，油价基本稳定，化工品价格上涨价差将拉大。2021年，基础化工行业我们推荐3条主线：受益于出口恢复的公司，低估值、业绩增速确定的公司，有进口替代需求的新材料公司。
风险提示：安全和环保的风险；需求持续低迷的风险；产品价格大幅波动的风险；国际贸易摩擦的风险；项目投建不及预期的风险；汇率变动的风险。
电新：
禾望电气（603063）—拟转让孚尧能源股权解除商誉压力，聚焦打造大传动平台
核心观点：
公司发布公告：拟与中伏能源科技集团有限公司签署股权转让协议，将持有的控股子公司孚尧能源科技(上海)有限公司51%的股权转让给中伏能源，协商确定标的股权的最终交易对价为3.06亿元。禾望电气2018年以4.08亿元的价格收购了孚尧能源51%的股权，其主要经营范围是光伏电站建设和运营。本次股权转让可能带来0.66亿元投资收益损失，但将实现孚尧能源出表，解除了商誉减值对公司业绩的压力，有助于公司聚焦打造大传动平台。
风险提示：海风政策不达预期、竞争导致盈利低于预期、新业务低于预期、股东减持。
传媒：
传媒互联网行业周报—腾讯20Q3业绩超预期，重视院线板块逆境反转
核心观点：
截止到11月14日，传媒板块年初到现在上涨5.71%，排名所有板块第18名，传媒板块上周除了影视院线板块和营销板块外，其他都表现一般。我们再次建议守正出奇，一方面，对像芒果，分众这样的龙头公司继续坚定看好，另一方面，再次建议关注各个沉默赛道的隐形冠军，明年有望是他们的舞台，建议投资者要重视电影院线板块的逆境反转。
风险提示：1）相关政策收紧风险；2）行业竞争加剧风险；3）产品发布进度和表现不及预期风险；4）市场经营环境变化风险等；5）系统性风险。
汽车：
10月汽车销量同比+12.5%，电动车维持高增长—汽车行业周报
