转自：李迅雷（ID：lixunlei0722）；作者：李迅雷
看到对中央经济会议铺天盖地的解读和点评，都非常正面，足见这次会议给明年中国经济的发展指明了正确方向，且切合实际，得到了大家一致好评。其中，有一个颇为主流的解读是，今后中国经济要改变脱实向虚的不正常现象，实现脱虚向实。我觉得问题似乎没有那么简单，对此提些不同看法。
从实业层面看经济脱实向虚现象
从理论上讲，在其他条件不变的情况下，如果经营成本上升，则盈利就得下降。
统计数据表明，2007年以来中国低收入群体的薪资增幅要高于中高收入群体，这表明劳动力成本呈上升趋势，一方面是因为农业转移人口数量的减少（2010年达到峰值），另一方面是劳动年龄人口数量的减少（2011年达到峰值）。此外，土地成本、环保成本等都在上升，也使得经营成本进一步上升。
企业为了应对盈利下降，一般有两种方式：一是转行，脱实向虚，投资房地产或金融；二是加杠杆，扩大生产规模，薄利多销。民企一般多选择前者，因为民企的融资成本高，难以加杠杆，且船小好调头；国企则多选择后者，因为融资成本相对低，且又要担负起稳增长的任务；另外一个原因是国企中的僵死企业多，靠银行贷款才能存活。
根据国资委的数据，2016年1-10月份，国有企业（不含金融企业）利润总额19197亿元，同比仅增长0.4%，负债总额86.5万亿元，同比增长10.4%。可见负债的增长幅度要远超利润的增幅，资产负债率水平仍在上升。
例如，仅国企的杠杆率（负债/GDP）就达到114%，若加上民企的负债规模，中国企业的总体杠杆率水平是美国的两倍左右，应该是全球最高了。按中财办杨伟民副主任的说法，每年的利息支出就要超过4万亿，相当于2015年中国的GDP增量部分。
那么，有什么办法来降低企业债务水平呢？现在提到的办法之一是债转股，但国企86.5万亿债务中，究竟能转出去多少呢？此外，还要考虑到债务的增长迄今仍超过两位数。这是一道简单的算术题，我的初步结论是今后企业的杠杆率水平还会继续上升，不过，上升的幅度会有所下降。
这也说明，只要经济增速仍在回落，实体企业的盈利状况没有得到根本改观，那么，投资实业的意愿也难有提升空间，脱实向虚的基本趋向很难改变。
从地方政府层面看脱实向虚现象
从今年前三季度GDP初步核算结果来看，金融业的增加值要占GDP总量的8.8%，而美国不足7%，日本只有5%。这也是中央政府对脱实向虚的担忧所在。
如银行的利润总额要占到所有上市公司利润额的50%以上，还不包括其他金融企业的利润。既然金融的占比如此之高，金融资产的泡沫如此明显，为何不去抑制金融的发展呢？
从地方政府的行为看，不仅不去抑制金融业的发展，还制定多种优惠政策来引进金融企业，通过给地给楼、退税、给户口等手段竞相吸引金融企业落地，这显然不像是脱虚向实的做法。
这些年来，我国号称要建成国际、国内金融中心或中部、西部金融中心的城市数不胜数，且城市内的各区也要竞相发展金融，这或与中央对地方政府的考核有关，因为金融业来钱快，不仅可以拉动当地的GDP，而且还能增加税收，何况发展金融业还有利于节能减排指标的完成。
同时，这些年来，凡是税收增长快的城市，绝大多数靠金融和房地产，如上海的GDP增速与全国同步，但财政收入增长大约是全国的四倍左右。既然要考核地方政府在稳增长方面的政绩，地方政府势必会想尽各种办法来增加GDP，金融业相对不受气候和地理环境的限制（尽管金融业很具有地域性），且地方政府投入不大，这也是各地竞相要建金融中心的原因。
从全国层面看，这两年来证券与房地产交易都非常活跃，去年股票加杠杆，导致中国股市的交易量约占全球的三分之一；今年买房加杠杆，居民新增房贷规模几乎是去年的两倍。股市和楼市不仅交易异常活跃，泡沫化程度也很高，早在2014年的中央经济工作会议上就提出高杠杆、泡沫化现象，如今两年过去，泡沫化程度更高了。既然如此，为何不能像美国等发达国家一样推出资本利得税和房产税呢？
80年代末的时候，台湾的股票交易异常活跃，一天的最高成交量记录为76亿美元，是当时纽约交易所和东京交易所交易量的总和，1988年台湾当局试图推出资本利得税，导致股市暴跌，资产泡沫破灭，之后只得取消征税计划。如今，台湾的资本利得税还是推出了，交易就变得很清淡，当地券商苦不堪言。
而中国当前无论准备推任何一项改革，都必须守住稳增长和不发生系统性金融风险这两条底线，按本人愚见，这也是稳中求进的内涵。如果资本利得税和房产税的推出不会导致股价和房价的悬崖式下跌，那就早应该推出了，但谁也不敢保证不出问题。但经济社会问题的解决方案，不像物理或化学问题，可以通过实验室来解决。资本利得税和房产税越是不敢出台，资产泡沫就越大，脱实向虚的趋势就越难逆转。
从金融层面看经济脱实向虚现象
1996年中国的M2规模才7.5万亿左右，股市的规模也很小，即便股市换手率全球第一，对国内外经济的影响都不大。但如今M2达到153万亿，是20年前的20倍，股票总市值也成为全球第二，但实体经济的增幅并没有那么大，这是导致货币泛滥的根本原因。
货币泛滥是由多种原因造成的，中国政府部门和企业部门对银行的负债，对应的是银行的资产，但银行的资产又对应着对储户的负债，简言之，总负债越大，总资产也越大，理财和资产管理的需求也越大。政府和企业除了对银行负债外，还通过发债的方式对全社会负债，当前债券余额已经超过62万亿，估计全社会的总负债占GDP比重大约在250-270%之间，故资产证券化的需求也很大。
对中国的居民部门而言，估计有理财需求的资产也超过100万亿，其中很大一部分是银行储蓄，今后居民部门还需要改变资产配置的结构，即要减少房地产的配置比例，增加金融资产的配置比例，尤其是海外金融资产配置过低、权益类资产配置过低，这与中国作为货币规模第一大国的地位很不相称，同时也意味着金融产品的发展空间还很大，实物产品的产能过剩，虚拟产品的供给不足。
在稳增长的既定条件约束下，估计今后几年M2的增速和信贷增速仍需维持在10%以上，也就是实体经济的规模扩张要远低于虚拟经济，因为实体经济的繁荣要靠需求来推动，目前是供给过剩。
尽管供给侧结构性改革可以改善供给，但由于货币的超发并没有给中低收入群体带来收入水平的大幅提升，故总需求不足将是一个长期问题。M2的增长部分大多落到了高收入群体中，这也是脱实向虚趋势难以改变的主要逻辑，即货币泛滥不仅带来“虚”的需求大增、供给不足，而且还导致“实”的需求不足而供给过剩。
总之，如果不来一场类似美国次贷危机那样的去杠杆、挤泡沫风暴，中国经济脱实向虚的现象恐怕仍将延续下去，尽管我真心希望中国在今后几年可以通过改革来逐步化解金融风险，让资产泡沫渐渐消退。
动辄“脱实向虚”，“资产泡沫”，你真的知道什么是脱实向虚吗？
作者：国泰君安研究所银行组邱冠华、王剑、张宇、赵欣茹
转自：王剑的角度（ID：wangjianzj0579）
问罪脱实向虚
最近，各方在无情地鞭挞脱实向虚之罪。鞭挞的对象有两群，一是不务正业、过度投资的企业，二是助纣为虐的金融企业。但脱实向虚的深层次原理，似乎还没有谁说得太清楚，反正大家就是抓住了一个表象：金融利润占GDP过高了，经济就是脱实向虚了。
创设一个语义含糊的名词，然后用来批斗他人，是酣畅淋漓的。我们在过去年代享受过这种酣畅淋漓，现在换个名词换个场合，继续享受着。但这种喊喊口号的行为，无助于找到问题的根本，更无助于解决问题。既然，金融利润占GDP过高是这项罪状的根源，那么就让我们从这一点出发，按图索骥，找到问题的最根本实质，然后分析判断，这脱实向虚终究是谁之罪。
实虚之间：从定义出发
首先，我们来尝试定义下脱实向虚。
实：指实体经济，即一切为满足人民各种物质、文化需求而进行的商品与服务的生产、流通工作。比如日常生活用品的生产和流通，是实业。虚：指虚拟经济，暂无准确定义，一般是指基于资产价格上涨来获利的经济投资行为，也就是通常所说的“炒作”，主要对象是金融工具、投资品、收藏品等。
更为简洁地，我们可以理解为，实，是指围绕居民消费的生产与流通；虚，是指基于资产涨价的投资（资产的二级市场投资）。（1）虚拟经济本身，也并非全部都是不合理的。老百姓手里有余钱了，于是做点投资，比如房产黄金等，用以保值增值。这种需求自古便有，类似储蓄行为，合情合理。而且，二级市场本身有其功能，比如价格发现、提供流动性等，根本上为资源配置服务的。我们平时所批判的“脱实向虚”里的虚，不是指所有虚拟经济，而仅指过度投机。但如何界定过度投机，实务中又是大难题，过度与不过度之间，并无准确分界。（2）实和虚之间的划分，也不是简单的行业划分，同一行业里就有实有虚。比如房地产业，供给端，开发商建房子的过程是实，倒买倒卖地皮算虚；需求端，若是民众买来自住的，那么就应该是实业，而若投机性需求，购房待涨准备赚差价的，那么就是虚拟经济（有时则是两者兼有）。再比如金融业，银行为民众提供汇款服务，为支持企业正常生产而提供贷款，券商为民众的理性投资提供经纪服务，都是明明白白的具体服务，满足其实际需求，都属于实业。但是，如果金融市场出现过度投机，或者企业拿贷款资金去炒房炒股，那么就不应该属于实业了。所以，不能把金融业、房地产业天然地全划入虚拟经济。（3）实践中，哪怕同一项业务，实体与虚拟的划分也非常含糊。商品本身，有时兼具使用价值、收藏价值、投资价值。比如在流通环节，正常的批发业务是实业，但故意囤积抬价是虚拟经济，但两者之间几乎没有清晰边界。包括银行自己，也不能精确统计自己放出去的贷款中，有多少是拿去自住购房，有多少是去炒房。然后，我们要弄探究脱实向虚的根本原因。可以设想，如果货币贬值预期较强，那么理性的人就会选择减少持币，改为持有资产，甚至是去举债购买资产。这是保值需求。而如果这样做的人多了，资产因受到追捧而开始涨价，那么将吸引更多的人来买（他们不再是为了保值，而是为了获利增值），这就形成了加速螺旋的自我强化。而如果资产价格增速如此之快，以致于做其他生意都不如持有资产赚得多，那么理性的资本当然会投入到购买资产的大潮中来。这就一个典型的经济脱实向虚的过程 ，若不及时得到控制，资产价格会很快达到严重高估，风险高度集聚，危如累卵。简言之，就是比较资产价格增速与实体利润的高低，前者更高，吸引逐利的资本，经济就有脱实向虚倾向。其原因，可能是通胀导致前者过高，或者是经济疲弱导致后者过低，也可能是其他更复杂的原因（比如体制不佳制约了民间资本进入实业）。所以，与其指责企业不务正业，指责金融企业助纣为虐，还不如反思，为何我国资产价格增速高过实业利润。是因为通胀预期过高，还是因为经济太弱？
脱实向虚的衡量指标
按前述逻辑，近几年通胀压力小了，脱实向虚是不是会得到缓解呢？似乎没有。因为：
（1）CPI是下行了，但资产价格增速好像还是不低。这有可能反映了CPI的成分并不科学，通胀其实被低估。（2）经济增速下行，实体产业赚钱也更难了。所以一比较，持有资产可能还是比实业容易赚钱。所以，现在经济脱实向虚肯定依然存在，大家直观上感觉也是如此。但如果想知道它是不是更严重了呢？这就需要找到衡量脱实向虚程度的指标。一个较为常用的指标，就是金融业利润占GDP比重。这一指标的假设是，GDP可大致代表实体经济（或者说，至少GDP里的大部分，是实体经济，即围绕民居消费的生产和流通），然后又假设每单位GDP所需要的金融服务是相对固定的。因此，该比重理应有一个相对稳定的参考值。显然，这些假设都过于简单粗暴，因此这并不是一个很严谨的指标。但是，在我们找到更好的衡量指标前，它确实是一个重要的指标，值得分析研究。该指标的一个不严谨之处，就是在于它受经济周期影响极大，还会受多种因素影响。比如，股市波动，就会明显影响证券公司、基金公司、保险公司的盈利，导致大牛市年份金融利润占比过高。2007年、2009年、2015年，因股市暴涨，金融业利润占GDP比重均显著提升。
我们先剔除股市影响，改为选用银行业增加值/GDP的比重。我们没找到银行业增加值数据，暂且使用银行利润替代（银行利润要小于银行业增加值）。我们看到一条逐年上涨的曲线。
这个逐年上涨，可以有多种解释。我国银行业在2004年左右完成改革，重新踏上发展之路，因此有一个类似“金融深化”的过程，银行服务越来越普及，越来越多的实体开始享受到银行服务，银行业占GDP比重从原先过低的水平，持续上升。这是好事，不是脱实向虚。
诡异的偏离
但是，这一势头在2011年GDP增速掉头向下后，竟然还持续了几年。一般来说，一个经济体每一单位的GDP，所需要的信贷服务终归是有数的，该比重也不会过高。
而我国这一指标越来越高，但这并不代表一定有问题。因为，由于贷款利息的刚性，银行的收入与利润，会比实业更具有刚性。比如，企业收入下滑后，依然要按照贷款合同约定，按时支付全部利息。因此，付息后的税前利润，会呈现出比收入更大的下滑。此时，银行收入依然正常。因此，在经济刚刚出现下行时，实业的收入、盈利会比银行更早下行。这种现象在经济周期由热转凉阶段，表现得尤其明显。在经济过热时，往往资产价格也较高，比如房价、资源价格等，企业主对未来的前景也是充满憧憬。此时，他们用高价资产去抵押，申请了大量贷款，用于扩大再生产，或用于购买更多资产（等着涨价）。而经济下行后，扩大生产后的商品卖不出去了，或者购买的资产不再涨价（甚至跌价或卖不出去），而贷款利息却依然要还。此时，悲剧就出现了。总之，只要企业未出现大面积违约，银行的利息收入均是有保证的，那么虽然企业付息后的税前利润已经惨不忍睹，但银行的收入、利润依然正常。于是，这可以解释，为何近几年，经济明显下行，银行盈利却依然正常，甚至还保持着相对稳定的增长。此时，银行利润占GDP的比重会暂时提高。但是，该比重也不应该上升到太过离谱的位置。因为，经济继续恶化后，企业就会陆续发生债务违约，无法按时偿付银行贷款的本息，银行就会遭受损失。此时，一方面坏账损失导致银行利润下行，另一方面，困境企业的增加，迫使银行实施债务重组（可能会免除部分债务或利息），这也导致银行利润下行。银行也不敢再增加放贷了，或者把信贷转投低风险领域，业绩萎缩。最终银行利润下行，从而使该比重从高位回落。所以，正常情况下，该比重会逐步回归至所谓的合理水平，不会出现严重的脱实向虚。但是，从现实情况来看，该比重竟然一直坚挺了多年，直至2015年才略有回调。那么，我们就要警惕脱实向虚的加剧了。
银行利润何时下行
正如前文所言，每单位GDP所需要的银行服务是相对固定的，因此银行利润/GDP比重有一个相对合理的值。如果比重过高，那么多出来的部分肯定不是在支持实体，而可能是在支持虚拟经济。
按理说，GDP增速下行，实体变差，那么服务实体的银行业，跟着收缩也合情合理。但作为追求盈利的企业，银行不会眼睁睁看利润下行，所以投向虚拟经济，是他们为追求利润而做出的理性行为。这主要又分为两大方向：（1）为解决信贷需求疲弱问题，信贷流向资产二级市场交易：各种资产击鼓传花的市场，包括不动产（自用除外）、证券等，而银行为之提供信贷服务。比如，近期频频曝出的地王、二级市场并购等事件中，均有银行在背后提供融资。所以，从这一角度上看，银行业确实是对脱实向虚起到了推波助澜作用。但随着资产价格越来越高，风险越来越大，值得警惕。（2）为掩盖不良资产问题，债务借新还旧：银行放款为僵尸企业输血，使其不倒，也使自身不良资产没有暴露，从而维持自身的良好利润。这种资金虽然是投向“实业”，但其实已经脱离了“围绕居民消费的生产与流通”，也该归入虚拟经济（可视为不良资产的二级市场非正常投资）。这两种投向是银行追逐盈利时的理性选择，但贡献GDP均很有限（后一类则基本不贡献GDP），因此拉高了银行利润/GDP比重，反映了脱实向虚的事实。中美两国之间直接比较两个比重，意义不大。其原因，一是，我未找到我国银行业增加值数据，改用银行业利润，因此两国指标口径不一。二是，我国金融体系以银行体系为主体，因此我国该指标即使与美国口径一致，也理应比美国更高。美国的银行业增加值/GDP比重，历史上看也是缓慢上升的（中间有波动），且比重的变动周期确实晚于GDP变动周期。而且，大致可以认为，3%左右是美国银行增加值/GDP的正常水平。1997年开始，比重快速上升，直至2002年创出高位3.66%。此时经济脱实向虚程度可能较高了。最后，经济下行时，同时经历了泡沫破裂，导致银行自身的盈利也恶化，因此该比重基本稳定，小幅下行。而且，令人担忧的是，该比重不正常的高企的时候，泡沫破裂的风险必然更大。我国与美国的差异在于，银行经营并未迅速恶化（至少表面上未恶化），所以占比迟迟不下降。直至2015年，银行盈利增速进一步放缓，比GDP增速更慢了，该比重才开始下降。我们与其抱怨银行盈利不佳，还不如庆幸，经济虚拟化程度缓解了。
脱实向虚，首先缘于实业盈利低于资产价格上涨。因此，遏制脱实向虚的根本解决之道，还是要彻底扭转持有资产比实业更赚钱的局面。换言之，要么实业更赚钱，要么资产价格不再快速上涨。而在这种盈利高低对比尚不能扭转时（比如，实体经济盈利差，既有周期性因素，又有结构性因素，周期性因素不是一时半会儿能改变的，而改革能够缓解结构性因素），只能通过一些修修补补的措施，来打乱这种盈利对比。比如，对二级市场交易课以税收，使持有资产的盈利水平大幅下降，从而抑制投机。而银行在其中能做的，最好是放下对盈利的执念，理性接受盈利下行。这需要监管、银行、分析师、媒体达成共识。否则，刚刚从疲弱的实体经济中抽身，却投身风险更高的虚拟经济，你们真的确定自己接的不是最后一棒吗？
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