中金10月数说资产

三季度GDP环比小幅改善，但物价仍偏弱，反映需求缺口仍在。以旧换新拉动社零，基建边际回暖，政策效果初步显现。近期货币、资本市场、房地产等政策加力，市场反映积极。但在需求缺口持续累积的背景下，逆周期的财政政策落实和加码是关键，这方面值得期待。

三季度GDP环比小幅改善，物价仍然偏弱。从量来看，三季度GDP同比4.6%，低于二季度的4.7%，环比0.9%，高于二季度的0.5%，但仍然偏低。从价来看，三季度GDP平减指数同比下降0.6%，二季度同比下降0.7%。9月生产端皆较8月有所改善，呈现季末上冲效应。其中部分受天气因素影响，公用事业同比+10.1%（8月同比+6.8%）。高技术产业工业增加值同比+10.1%（8月同比+8.6%），是带动制造业改善的主要因素。医药、钢铁、电气机械同比增速较8月改善较多。而9月出口交货值同比+3.4%，较8月的6.4%下降，有台风等临时性因素的影响，可能也反映外围经济边际放缓。

以旧换新政策发力，提振9月社零总额增速。9月社零总额同比增长3.2%，增速改善1.1个百分点。其中，汽车类零售额增速结束了连续6个月的负增长，从-7.3%升至0.4%；家用电器和音像器材类零售额增速也从3.4%跳升至20.5%。我们估算汽车和家电分别贡献了9月社零增速改善0.8和0.5个百分点，基本解释了9月社零的增速上升。汽车和家电消费改善主要受消费品以旧换新政策的提振。根据商务部数据，截至10月16日24时，全国汽车报废更新补贴申请量已超过142万份[1]；截至10月15日，全国家电以旧换新申请和购买人数分别突破2000万和1000万人，带动销售690.9亿元[2]。我们预计以旧换新政策在四季度可能对社零总额形成更有力的支撑。

如果剔除外生政策提振的汽车和家电消费贡献，我们估算9月社零增速可能下降0.2个百分点，反映内生消费需要政策加力支持。9月城镇调查失业率同比上升0.1个百分点。三季度居民名义可支配收入同比增长5%，较二季度（4.5%）有所改善，按5年复合增速来看，边际上放缓。三季度居民名义消费支出同比增长3.5%，二季度为5.0%，有高基数的影响，也体现出就业和收入对消费内生增长形成制约。

1-9月固定资产投资同比上升3.4%，与1-8月持平。对应9月固定资产投资同比+3.4%，高于8月的2.0%，部分有季末上冲效应。分行业来看，基建、制造业、房地产投资皆边际改善，总体仍然呈现基建和制造业支撑而房地产偏弱的态势。反映政策加力，1-9月广义基建同比增长9.3%，较1-8月的7.9%提升1.4ppt。从分项上看，1-9月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理业投资同比增速分别为24.8%、7.7%和2.8%（1-8月分别为23.5%、6.7%和1.2%）。展望四季度，根据近期财政部在国新办发布会上的发言[3]，要努力实现今年一般公共预算支出年初预算目标28.5万亿元。我们预计4季度财政支出有望继续加快，基建投资增速有望保持较高水平。

出口滞后效应和大规模设备更新改造政策支撑，制造业投资仍然保持较高增长，1-9月同比9.2%，较1-8月的9.1%小幅改善。分行业来看，1-9月通用设备、交运设备、汽车投资同比较1-8月上升1.1ppt、1.1ppt、0.4ppt，而食品、有色、电气机械投资同比较1-8月下降2.6ppt、1.4ppt、1.3ppt。展望未来，我们预计虽然出口或边际回落，但是大规模设备更新改造政策或持续落地，支撑制造业投资成为整体固定资产投资的主要支撑项。

9月房地产销售与投资仍较弱，政策效果待显现。全国商品房销售面积与金额同比跌幅持平略收窄，从8月-12.6%和-17.2%分别收窄至-11.0%和-16.3%，但70城新房和二手住房价格同比增速分别从8月的-5.7%和-8.6%进一步下滑至-6.1%和-9.0%。9月集中供地叠加去年低基数导致300 城土地成交建面和价款同比增速由8月的-45%和-56%上升至-12%和5.8%。住宅新开工降幅走阔（9月同比-19.9%，8月-16.7%）、竣工降幅略有收窄（9月同比-31.4%，8月同比-36.6%），施工降幅基本持平（9月同比-12.2%，8月-12.0%）。开发资金来源降幅由-10.6%走阔至-18.4%，其中各项资金来源的降幅均有所走阔。投资同比跌幅受非住（办公楼和商业营业住房投资）带动略收窄，同比降幅从-10.2%收窄至-9.4%。

三季度经济动能边际放缓，需求仍然不强。三季度GDP平减指数-0.53%，外需仍然强于内需，国内投资与消费表现相比二季度下行。固定资产投资，社零累计同比进一步放缓，基建投资增速走强。不过在这种情况下，稳增长政策已经开始发力，9月政治局会议部署经济工作，提出“努力完成全年经济社会发展目标任务”[4]，近期关于货币政策、财政政策、房地产托底政策、资本市场支持政策陆续释放积极信号。金融街论坛监管部门讲话后主要指数涨幅较大。

从A股业绩情况来看，三季度上市公司经营受到阶段性挑战。2023年三季度A股盈利的基数相对偏高，我们自上而下估算三季度非金融盈利同比降幅可能相比二季度有所走扩，金融板块同比或保持平稳，其中保险有望明显改善。行业层面，部分资源品、出口链及 TMT 板块为结构亮点。

展望后市，当前市场底部基本探明。在9月24日开始陆续披露的综合措施支持下，A股市场出现一波上涨行情，伴随着货币政策和财政政策方向性的表态更加明确，投资者开始观望稳增长政策实际实施的节奏。国内宏观政策方面，货币与财政联动有助于稳住经济基本盘，市场普遍期待人大常委会可能落地的财政支持金额规模。海外方面，美国大选结果尚未落定，新任总统的政策组合对中国的潜在影响有待观察。待美国大选结果明确后，年底主要经济部门将讨论确定2025年的GDP与赤字率目标，同时政治局会议和中央经济工作会议对明年的经济进行定调，进而决定2025年的宏观经济与上市公司盈利预期。中期看，要根本性扭转投资者信心，可能还是需要看到经济基本面改善的信号。

配置方面，短期稳健型配置为主。A股近期三季报业绩关注度有所提升，10月底前业绩可能好于预期的公司及行业在季报期也或有相对表现，如部分出海相关领域、半导体等；中期建议关注景气较好、符合我国产业升级方向的成长领域，如科技硬件、新能源等。

今年前三季度，在货币政策放松支持经济，基建投资落地逐渐加快的情况下国内经济实现4.8%的增长，然而房地产市场持续偏弱，对内需构成一定制约；制造业投资作为引致需求，取决于内需和外需的表现，在内需尚待修复，外需边际走弱的情况下三季度以来制造业投资也出现一定程度上的放缓，总体来看目前经济基本面修复的基础尚不稳固。尤其是目前居民可支配收入增速仍呈现出放缓的趋势，对消费修复的持续性以及对房地产政策发力的效果也构成一定制约。在这样的背景下，国内经济复苏仍需更大力度的政策支持。近期国新办新闻发布会上财政部发布四项重要的财政增量政策[5]，房地产刺激政策也接连推出[6]，我们预计将一定程度上缓解和对冲目前经济基本面面临的压力和风险。此外，三季度以来随着海外货币政策转向，汇率约束解除，我国货币政策放松的进程也明显加快。考虑到在通胀偏低的环境中我国目前实际利率水平并不低，我们预计后续货币政策也有进一步放松支持经济的空间。尽管财政发力的情况下年内政府债券供给可能会有一定提升，但考虑到前三季度债券发行进度明显快于去年同期，因此四季度债券供给压力可能未必会超过去年同期，尤其是针对存量经济问题的增量财政政策并不会增加总资产的供给，在“资产荒”格局延续的情况下，机构配置需求旺盛也足以消化政府债券的增量。在后续货币政策仍有进一步放松空间的情况下，我们仍看好国内债券市场的配置机会。

人民银行发布9月金融数据，新增社融3.8万亿元，同比少增0.4万亿元，余额增速8.0%，环比下行0.1ppt；贷款新增1.6万亿元，同比少增0.7万亿元。M1/M2增速 -7.4%/+6.8%，分别环比下行0.1ppt/回升0.5ppt。

政策拐点上的金融数据。9月金融数据延续本轮政策组合拳出台前的趋势，信贷需求偏弱环境下社融和贷款增速双双创下历史新低，信贷脉冲继续下降。其中，贷款同比少增7200亿元，各分项除了票据贴现同比多增2186亿元外全部同比少增，反映了居民和企业部门的融资需求疲弱；社融同比少增3722亿元，主要靠政府债券同比多增推动。其中，居民短期贷款净增2700亿元，尽管仍然同比少增，但净增规模和少增的幅度都是最近6个月的最好水平；10月以来金融监管部门加强对于资金流向的监管，我们预计违规流入情况可能减少。分银行类型来看，大型银行贷款同比少增4600亿元，中小银行贷款同比少增2100亿元，大型银行贷款少增主要由于去年RMBS回表导致的高基数；大行票据融资同比多增3900亿元，中小银行票据融资同比少增1900亿元，意味着大行在信贷投放压力下成为票据“冲量”的主体。

居民资金流入股市。我们注意到9月非银存款大增9100亿元，同比多增1.6万亿元，我们认为主要由于居民资金流入证券交易账户导致。从历史经验来看，非银存款增速与股市上涨大周期基本吻合，但非银存款增速相比股市见顶时间通常滞后6-12个月。另一方面，9月居民存款同比少增约3300亿元，其中居民活期存款同比少增约2600亿元，居民定期存款同比少增约700亿元，定期存款提前支取会导致利息损失；我们统计的理财规模国庆假期前一周下降约9400亿元，相比去年同期多下降1200亿元，也可能由于股市收益吸引。理财资金回流存款推高M2增速0.5ppt至6.8%。

M1增速再创新低。9月M1增速继续下行0.1ppt至-7.4%，但我们认为原因并非由于4月以来的清理手工补息，而主要由于M0增速下降（12.2%下降至11.5%）。企业活期存款增速从8月的-21.6%回升至-20.3%，同比多增4100亿元，可能意味着手工补息的清理已接近尾声。我们认为M0增速下降主要由于人民币升值，导致潜在的跨境套息交易减少。9月境外人民币贷款净减少1100亿元，同比多减680亿元，可能也与人民币升值有关。

央行继续买卖国债。根据人民银行公告，9月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元；央行资产负债表资产端持有国债净增2300亿元，大于净买入的规模，同时央行其他负债增加880亿元，我们认为可能与借券卖出有关。

政策拐点后的金融数据展望。我们预计未来几个月政策组合拳对于金融数据可能产生以下影响：

1.  基建贷款放量：政治局会议提到“努力完成全年经济社会发展目标任务”，财政政策发布会提到“增发国债正在加快使用，超长期特别国债也在陆续下达使用。专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”，我们预计相关配套资金有望带动基建贷款放量；

2. 政府融资加速：我们预计除了1万亿元超长期特别国债继续发行（剩余额度约2500亿元）、以及常规国债和地方债外，本轮财政政策提到的用于置换地方债务的大规模债券发行和用于注资国有大型银行的特别国债也有望启动（参见《债务置换和大行注资的影响》）；

3. 资金流入股市推高M2：我们预计市场交易活跃度相比9月将出现继续提升，推动居民资金向股市转移，推高M2增速；

4.  债务置换：我们预计地方政府债券用于置换地方隐性债务可能减少银行企业贷款、非标资产和企业债券，增加地方政府债券。

5.  按揭早偿下降：我们预计10月落地的存量按揭利率下调有望减少提前还贷规模，促进居民中长期贷款企稳；

6.  回购增持贷款推进：我们预计股票回购增持再贷款的细则落地也有望带来相关贷款发放。

对银行的影响。我们认为新一轮债务置换能够有效缓解地方债务风险、降低地方政府偿债压力，对利息收入的影响较小，能够改善资产质量，利好银行行业；对大型银行的注资有助于保持信贷的稳定增长、提高对于风险的抵御能力，注资后对于每股分红的摊薄程度取决于银行利润能否增长超过股份增长，如果银行在更强的资本能力基础上促进实体经济改善、降低银行信用成本，对于每股分红的摊薄效应也有限，长期来看国有大行凭借对股东的较好回报能够继续保持高股息投资标的的特征（参见《国有大行基本面分析手册》、《银行高股息投资指南》）。对于股价表现，我们在《银行上涨的逻辑》中提出银行6-12个月内需要关注的三个中期风险点（实体经济流动性和资产质量、房地产存量债务、居民早偿）在本轮政策中都有针对性的应对，对银行基本面而言关键是观察一系列政策对于长期经济预期改善的实质作用。股息较高、资产质量稳定的银行长期来看股息仍有吸引力；当前 AH 溢价较高，港股大行在分红税调整的预期下存在折价收窄空间。

风险提示：房地产和城投债务风险。

国家统计局公布2024年1-9月房地产开发投资与销售数字。

9月住房销售量、价表现均弱；9月末以来政策端积极调整带动局地表现有所好转，但仍须观察持续性。9月全国新建商品房销售面积和金额分别同比下跌11%和16.3%，较7月同比跌幅（-12.6%和-17.2%）持平略收窄，该表现好于其他口径的观测结果，例如，9月样本城市高频新房销售面积和百强房企销售金额同比跌幅均走阔至-24%和-38%（8月-14%和-28%）；整体上看，新房销售表现仍疲弱。与此同时，9月二手房销售也呈现边际走弱态势，我们监测的中介口径80城二手房成交量指数环比下降12%，同比增幅收窄至+7%（8月+41%）；同时，房价也呈现边际走弱态势，9月中金同质性二手住宅成交价格指数环比下跌2.0%（8月-1.7%，7月-1.2%）。在此背景下，9月末中央政治局会议做出“促进房地产市场止跌回稳”的指示，各部委及一线城市先后出台一系列支持政策，带动一线城市销售量、价表现在10月中上旬有所回升；但考虑到此前几轮政策调整效果均有阶段性、脉冲性特点，我们仍建议持续关注政策端边际进一步发力的可能及其能否带来行业基本面修复的持续性。

9月房地产投资端指标仍弱，房企到位资金同比跌幅走阔。9月房地产投资同比下跌9.4%（8月-10.2%），新开工面积同比下降19.9%（8月-16.7%），期末施工面积同比跌幅走阔0.2ppt至-12.2%，竣工面积同比下跌31.4%（8月-36.6%），投资端整体未现显著改善。与此同时，9月房企到位资金同比跌幅走阔至-18.4%（8月-10.6%），国内贷款、自筹资金、销售回款等各子项均呈现类似趋势。我们仍延续此前判断，即在销售持续好转前，开工、施工、投资指标或将维持偏弱表现，但不排除土拍节奏差异可能带来新开工在短期内有一定波动；竣工作为滞后指标，在中期维度上或面临较大的压力，这主要源于2022年前后的销售下行，近期政策端在“保交楼”方面的进一步发力，或可小幅对冲前述压力。

关注房地产及物管板块投资机会。考虑到政策密集窗口期正逐步过去，短期内板块震荡或有所加剧。选股上，伴随市场关注点可能从政策预期向基本面验证兼顾，我们认为优先具备开发投资修复潜力，且长期仍有一定市场份额提升空间的头部企业可优先着眼配置；若后续政策力度超预期，可择机投资一些更高弹性标的。

风险提示：政策落地力度和效果不及预期；行业基本面和房企信用问题加速恶化。

社服：短期基本面尚待拐点，Q4进入低基数。1）餐饮：9月社零餐饮同比+3.1%，Q3同比+3.1%，Q3同比增速环比Q2下降1.9ppt。品牌端基本面仍待拐点，国庆环比略有好转。2）旅游：暑期景区间分化明显，国庆假期国内出游量价延续之前趋势，出境游进一步恢复。3）酒店：9月行业RevPAR同降约10%，国庆假期整体量增价跌，龙头表现略好于预期。4）免税：海南离岛免税继续承压，国庆假期日销同降约33%。社服龙头估值仍在合理水平，低于历史中枢和海外可比公司。

餐饮：1-3Q23同店延续压力，国庆环比略有好转，关注Q4相对低基数阶段同店同比表现。据国家统计局数据，9月社零餐饮同比+3.1%，限额以上单位社零餐饮同比+0.7%。Q3社零餐饮同比+3.1%，Q3同比增速环比Q2（同增5%）下降1.9ppt。Q3餐饮同店延续压力（我们估计海底捞7-8月整体翻台同比持平、9月同比个位数百分比下滑；太二/怂火锅Q3同店延续同比下滑）。国庆假期期间，我们观察到部分餐饮品牌同店趋势环比略有好转（我们估计海底捞国庆假期整体翻台同比持平，太二/怂火锅国庆假期同店收入同比跌幅环比Q3有所收窄，海伦司国庆假期同店同比降约两成）。建议关注Q4相对低基数阶段同店同比表现（尤其是客单价同比跌幅有望收窄），以及品牌新业态/模型和组织管理创新（如百胜中国旗下肯悦咖啡肩并肩模型拓展以及必胜客部分存量店转为WOW店型；海底捞试点多管店模式或助力优化成本、以及新品牌焰请烤肉的拓展进度；九毛九推出外卖店型、并优化一线员工激励机制等）。

旅游：暑期景区间分化明显，国庆假期国内出游量价延续之前趋势，出境游进一步恢复。1）暑期景区间分化明显：宋城演艺旗下景区中，我们估计暑期西安项目游客人次和门票收入同比增长超1倍、佛山项目演出场次维持高位，而杭州、丽江、张家界等项目演出场次录得同比下滑；黄山/长白山7-8月接待游客人次均同比上升约7%；我们估计乌镇/古北水镇因去年暑期高基数，客流同比承压。2）国庆量价趋势延续：据文化和旅游部数据中心测算，国庆节假日7天，全国国内出游人次按可比口径同比增长5.9%，较19年+10.2%；国内游客出游总花费按可比口径同比增长6.3%，较19年+7.9%。航班管家数据显示国庆假期国内机票（经济舱均价）同比-15.1%。我们认为国庆出游量增价降的趋势部分由于供给主体价格策略倾向于以价换量，且假期期间相较往年来看未见明显的价格下滑。国庆假期优质目的地增速领先：宋城演艺旗下十三大千古情景区7天接待游客人次同比+59.7%，峨眉山接待游客人次同比+19.35%，长白山主景区接待游客人次同比+18.1%，黄山日均接待游客总数同比+14%。出境游恢复弹性显著：航班管家数据显示24年10月1-7日国际/地区航班日均客运航班量同比23年+50.2%/+7.9%，恢复至19年同期约83.5%/72.8%（vs. 五一假期和暑期恢复率分别为74.3%/71.9%和78.1%/71.9%）。中国香港/中国澳门国庆假期日均中国内地旅客入境人次同比+27.3%/34.7%。

酒店：国庆假期整体量增价跌，头部公司表现略好于预期，关注4Q低基数下同比表现。国庆假期酒店行业仍延续此前OCC较为稳定而ADR有所承压的趋势，STR数据显示2024年国庆7天假期相比2023年中秋国庆8天假期RevPAR同降10.4%，其中ADR同降13.4%，OCC同增3.5%。聚焦龙头，我们估计华住、亚朵24年国庆7天假期RevPAR相较23年中秋国庆8天假期同比下滑低到中个位数，同样系ADR拖累，OCC同比仍有一定提升。9月以来我们暂未观察到明确行业拐点（STR数据显示9.1-9.28共28天中国大陆酒店行业RevPAR同比下滑约9.5%，我们估计9月整体同降10%左右，vs. 7/8月分别同降双位数/中个位数）。往前看，我们建议持续关注供给侧增长情况及需求端4Q低基数下的恢复进展。

免税：国庆海南离岛免税销售额同降约33%；中国中免3Q毛利率承压。2024年以来海南离岛免税市场受制于消费力影响延续承压态势（1-8月海南离岛免税销售总额同比下滑约31%）。海口海关数据显示，2024年国庆假期（2024.10.1-10.7）海南离岛免税销售额共7.85亿元，购物人次约11.02万人，客单价约7,124元，日均销售额、日均购物人次、客单价分别较2023年中秋国庆双节假期（2023.9.29-10.6）下滑33/26/9%。龙头方面，中国中免发布2024年前三季度业绩快报，前三季度收入约430.21亿元，同比下滑15.4%；归母净利润约39.20亿元，同比下滑24.7%。对应3Q24收入约117.56亿元，同比下滑21.5%；归母净利润约6.38亿元，同比下滑52.4%。公司3Q24净利率约5.4%，同比下滑约3.5ppt；前三季度主营业务毛利率约32.57%，我们由此推算3Q24毛利率同比及环比均有一定程度下滑，我们认为主要系9月海南受台风影响较为严重，折扣促销力度有所加强，线上占比提升，综合导致3Q毛利率下降。往前看，我们建议持续跟踪海南日销变化走势、市内免税新政落地后的潜在增量空间、潜在的消费税改革、海南封关政策等对免税行业产生的边际影响。

风险提示：政策及效果弱于预期；竞争格局恶化；企业未能提升管理应对变化等。

国家统计局公布：2024年9月社零总额4.1万亿元，同比+3.2%，增速环比8月提升1.1ppt；2024年1-9月社零总额34.36万亿元，同比+3.3%。后续观察各项消费支持政策带动下的回暖趋势。

分业态看，商品零售表现优于服务业。9月商品零售额同比增长3.3%，增速环比提升1.2ppt；餐饮收入同比增长3.1%，增速环比下降0.2ppt。

分渠道看，1-9月实物商品网上零售额同比增长7.9%，占社零总额的比重为25.7%；线下零售业态中，便利店、专业店、超市等业态表现相对较好，1-9月零售额同比分别增长4.7%、4.0%、2.4%，表现优于百货店、品牌专卖店。

细拆品类来看：

必选品类整体具备一定韧性：9月粮油食品类、日用品类、中西药品类9月零售额分别同比增长11.1%、3%、5.4%。

可选品类表现有所分化：以旧换新政策推动下，9月家电类零售额同比增长20.5%；9月体育及娱乐用品类、文化办公类、通讯器材类零售额同比增长6.2%、10%、12.3%，开学季与大学汛等带动相关需求向好；淡季下，纺织服装类、金银珠宝类、化妆品类零售额同比下降0.4%、7.8%、4.5%。

地产后周期品类仍有承压：9月建材类零售额同比下滑6.6%。受益于家具“国补”细则落地推进[7]，9月家具类零售额同比增长0.4%。

风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧；行业监管政策变化。

水泥：旺季不旺但涨价气氛已较浓厚。1-9月水泥产量13.3亿吨，同比-10.7%，其中9月水泥产量1.68亿吨，同比-10.3%。9月全国水泥出货率同比-9.2ppt/环比+1.9ppt至50.7%，均价环比8月涨3元/吨至384元/吨。9月正值传统旺季但实际需求表现较为一般，但9月中下旬起在龙头企业引领下，华东等多地区开启了较大规模的提价与复价，当前行业提涨落地情况较好。我们认为当前需求不旺但价格成功提涨，行业供给逐步转向协同，筑底特征逐步显现，若未来真实需求随资金到位得到改善，行业景气度有望回升。

浮法玻璃：9月需求同比承压，供给边际收缩。根据统计局数据，9月平板玻璃产量同比+8.5%至0.89亿箱。9月以来浮法深加工订单天数均值达12天，但去年同期为19.4天，房屋竣工面积大幅下滑使玻璃需求明显承压，玻璃含税均价达1244元/吨，不同燃料系统玻璃已亏损。另一方面，浮法玻璃供给出现边际改善：至9月底浮法玻璃日熔量达16.4万吨/天，环比-4000吨/天，老旧亏损产线开始逐渐进入冷修。展望后市我们认为，玻璃价格仍将受供需面压力压制，需密切关注产线收缩动态。

建筑：固投平稳扩张，基建全面提速。1-9月固投同比+3.4%，与1-8月持平；其中9月固投同比+3.4%，增速较8月提升1.4ppt。分结构来看，9月房地产投资同比-9.4%，降幅较8月收窄0.8ppt，基建投资同比+17.5%，增速较8月提高11.3ppt，电热燃水拉动明显，制造业投资同比+9.7%，增速较8月提高1.8ppt，基建投资明显提速，制造业保持支撑。我们认为随着化债等财政工具的出台，以及国企改革大背景下考核端对于“质量”的重视，央企经营质量存在较为确定的改善空间。建筑央企在地方回款序列的优先级较高，且是重点工程的主要承建者，对资金及实物工作量的变化反馈迅速，是财政宽松下基本面受益最快、确定性最高的品种之一，且对政策预期高度敏感。

风险提示：需求恢复不及预期，供给侧扰动超预期。

统计局社零数据：2024年9月，社会消费品零售总额41112亿元，同比+3.2%，增速环比上月+1.1ppt。除汽车以外的消费品零售额36573亿元，同比+3.6%。其中，家用电器和音像器材类社零总额841亿元，同比+20.5%，增速环比上月+17.1ppt。

以旧换新效果显著：1）8月以来各地空冰洗等七大家电品类在以旧换新补贴的拉动下零售额快速增长，在补贴政策执行过程成熟及消费者认知度提升等综合因素影响下，国庆假期前后家电需求加速释放。2）AVC数据显示，9月空调/冰箱/洗衣机/彩电/油烟机/燃气灶全渠道零售额同比分别+46%/+38%/+22%/+38%/+43%/+37%。3）进入10月，以空冰洗为例，AVC数据显示，24W40-W41（9.30-10.13）空冰洗线下零售额同比分别+215%/+138%/+123%，线上零售额同比分别+50%/+54%/+35%，行业均价明显提升。4）从企业角度看，头部品牌受益更加明显，一方面补贴针对的高能效产品在头部品牌的产品中占比高，另一方面头部品牌的线下门店资质及数量更有优势。

空调内销去库存进入尾声，10月起排产转正: 1）2Q24南方地区多雨，空调零售低于预期，行业进入去库存阶段。2）8月以来，各地以旧换新政策陆续落地，且高温天气持续较长，空调零售开始回暖，8月/9月空调全渠道零售额同比+22%/+46%（AVC）；8月空调内销出货量同比-5%（产业在线），也好于此前排产计划。3）目前空调去库存补库存周期明显缩短，考虑政策拉动效果显著，我们认为空调去库存或将于9月结束，根据产业在线最新排产数据，10/11/12月空调内销排产量同比去年实绩+5.2%/ +8.0%/+10.4%，较此前明显上调。

家电出口在高基数下仍保持增长：1）受益欧美去库存周期结束以及新兴市场需求，2Q23以来家电出口持续超预期，进入9月，由于同期基数较高家电出口增速有所放缓，但仍好于其他行业，根据海关总署，2024年9月家电出口金额同比+4.5%（以美元计）。2）受海外高温天气及中国企业加速出海等因素影响，2024年以来空调出口持续向好，1Q24/2Q24/7-8月空调出口出货量分别同比+22%/+39%/+38%（产业在线）。3）根据产业在线最新排产数据，2024年10-12月空调出口排产量较去年同期实绩分别+51%/+41%/+11%。

风险提示：地产周期下行风险；市场需求波动风险；行业竞争加剧风险。

政策端：

9月26日中共中央政治局会议提出加大宏观调控力度，发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债[8]，我们认为这将是提振当下市场需求和制造业投资信心的重要举措，通用设备基本面或在四季度随财政政策落地出现修复。

9月份通用、专用设备增加值同步向好。中游设备制造业中，9月份我国通用设备制造业增加值（规模以上）月度同比4.6%，专用设备制造业增加值（规模以上）月度同比4.0%，均创2024年以来月度增速新高，我们认为，季节性效应叠加大规模设备更新政策带动效果已有显现。

9月份通用设备资本开支改善明显。2024M1-9我国制造业投资累计同比增速提升0.1个百分点至9.2%，扭转了缓步回落趋势。其中：通用设备制造业投资边际改善尤为明显，2024M1-9累计同比增速提升1.1个百分点。

机床：

1）机床是通用设备的重要构成，从过往来看，通用设备制造业投资与机床产量基本同步。9月份我国金属切削机床产量当月增速仅1.8%，1-9月份产量累计增速尚未出现明显拐点。

2024年我国机床链面临内需低迷、出口竞争力不足、盈利能力走弱的多重困境。我们看到2024年1-8月，重点联系企业营业收入同比下降3.5%，利润总额同比下降9.9%，

2024年10月份以来，多家机床资本运作，增强核心竞争力，例如秦川机床发布股权激励草案（10月9日）、宇环数控布拟收购南方机床厂（10月10日）。展望2025年，我们建议关注补链强链（数控系统、五轴联动机床）+库存去化后的盈利改善机会。

机器人：

我国工业机器人产量9月份当月同比22.8%，1-9月份产量累计11.5%，机器人兼具自动化、科技属性恢复更为弹性。除工业机器人外，10月份特斯拉在“We Robot”上展示人形机器人最新进展，硬件方案已日趋成熟，2025年迎真正量产元年。大厂机器人新品发布带来机器人链估值补涨。

总结：展望2024Q4及2025年，我们看好通用设备需求传导及投资机会，建议关注补链强链（工业软件、五轴机床）、企业盈利改善机会（机床、激光、仪器仪表、工业基础件、机器人等）。

风险提示：需求不及预期风险、人民币贬值带来出口放缓风险等。

1、畜禽产业链：看好猪价长期高位，产业链景气修复。

生猪养殖：产能缓增长有望支撑猪价，看好猪价长期高位。产能角度，能繁母猪产能增长平缓，高盈利下母猪补栏偏谨慎。根据涌益咨询、钢联数据，9月涌益/钢联样本点能繁母猪存栏量109.4/498.8万头，月环比+0.57%/+0.47%，当前能繁增速为2022年以来偏低位置（2022年初至今环比增速高点分别为1.8%/2.8%），同比+3.0%/-1.5%。价格角度，8月/9月至今商品猪均价20.35/18.96元/千克，猪价持续高位震荡。综上，我们认为能繁产能缓增长，叠加消费需求平稳释放，或支撑猪价长期高位，建议优选“低成本、稳资金、高弹性”标的。

禽养殖：白羽鸡供需格局存改善空间，价格短期小幅波动。价格方面，据钢联数据，9月毛鸡均价7.23元/千克，环比8月-5.3%，主因双节备货影响，需求平缓复苏；9月鸡苗均价3.57元/羽，环比+4.4%。供需方面，白羽鸡供给格局存结构性变化，2024年1-8月份，全国白羽肉鸡祖代引种更新量93.8万套，同比+4.5%，我们认为22年白羽鸡祖代海外引种断档向下传导，叠加23年强制换羽拉长传导周期，我们预计24年在产父母代种鸡存栏量或将下滑，白鸡终端供应或随之下降。向前看，我们认为下半年白羽鸡供需格局仍有改善空间，建议关注受益高性价比鸡肉制品需求增长的肉制品企业。

饲料：饲料原料成本下行、水产价格上涨，利好水产料龙头企业。根据通威农牧，饲料原料价格方面，截至24年9月，豆粕/玉米/鱼粉均价同比分别-24%/-15%/-14.6%，原料价格整体有所回落。水产价格方面，普水鱼上，9月27日草鱼/鲫鱼/鲤鱼/罗非鱼塘口均价同比+3%/+11%/+2%/+2%至6.1/9.5/5.6/5.7元/斤；特水鱼上，9月27日生鱼/加州鲈鱼塘口均价为8.9/18元/斤，同比+2%/+42%。

动保：下游景气逐步传导，批签发数据同比呈现改善。从批签发数据看，据国家兽药基础数据库，9月行业整体批签发批次数同比+7.9%，已呈现同比改善，源于下游猪价上涨逐步传导至上游动保端，带动防疫意愿及动保需求回暖。向前看，4Q24动保景气复苏有望逐步兑现，支撑企业利润修复，推荐业绩兑现度高、具备宠物动保等中长期增长空间的综合性龙头。

2、种植产业链：农产品价格逐步寻底，生物育种产业化初见成效。

种子：生物育种产业化初见成效，扩面提速趋势已成。周期方面，粮价周期偏左侧，龙头品种表现具备强韧性，有望穿越周期。成长层面，10月8日，农业农村部公告，恒丰728D等27个转基因玉米品种、中联豆5046等3个转基因大豆品种，业经第五届国家农作物品种审定委员会第六次会议审定通过。我们认为科技升维、行业扩容、格局优化，建议重视基本面与政策共振的投资机会。

种植：主粮价格持续回落，饲料、养殖等下游板块有望持续成本改善。据中国汇易，8月至今国内水稻/小麦/玉米/大豆均价分别环比-0.7%/-1.0 %/-3.0%/-1.8%。向前看，一方面，我们认为玉米价格回落或对上游种业需求构成一定压力；另一方面，玉米、大豆等饲用粮价格下降也将逐步向饲料、养殖、加工等下游产业链传导，行业成本压力有望逐步改善。整体上，建议关注饲料、养殖、食用油等下游板块成本改善机会。

3、消费产业链：宠物食品赛道具备韧性，国货龙头产品创新、渠道迭代、品牌塑造共振下有望超额成长。

宠物：9月线上销售呈现较好增长，宠物赛道消费韧性强，格局优化潜力足。1）销量端，根据久谦数据，24年9月线上渠道实现销售额24.7亿元，同比增长23.1%，其中天猫/京东/抖音分别同比+26.8%/-1.4%/+39.3%；24年1-9月线上渠道累计实现销售额208亿元，同比增长16.9%，其中天猫/京东/抖音分别同比+8.5%/+1.6%/+60%。2）原料价格端，24年至今平均白条鸡批发价为17.6元/公斤，同比-3.3%，维持相对低位。我国宠食行业韧性强、格局优化潜力足，我们看好国货龙头产品创新、渠道迭代、品牌塑造共振，判断其有望实现超额增长。

厨房食品：短期原材料价格下行带动盈利能力边际修复。据Bloomberg，9月CBOT大豆/玉米期货均价同比-23.3%/-14.6%。中长期我们看好龙头打造以粮油食品为核心的餐饮领域工业化一站式生态平台。

风险提示：原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。

乘联会发布9月产销数据：狭义乘用车零售/批发/生产210.9/ 250.4/ 241.8万辆，环比+10.6%/ +16.1%/ 11.9%，同比+4.5%/ +2.1%/ -0.8%。9月乘用车出口（含整车和CKD）43.5万辆，同比增长22%，环比增长5%。

“金九银十”初步兑现，月度出口量创新高。9月狭义乘用车零售量达210.9万辆，环比增速达双位数、并实现4月以来首次同比增速转正，我们认为，国家报废更新政策及各地方以旧换新置换政策发力，叠加传统“金九银十”旺季效应，零售端回暖。月度批发销量亦实现同比转正，产量同比降幅收窄，9月渠道库存保持平稳。9月乘用车出口延续8月以来的环比增长趋势，高基数上单月出口量创新高。

新能源零售渗透率保持高位，EREV阶段性增长放缓。9月新能源乘用车零售112.3万辆，同比+50.9%/环比+9.6%，渗透率53.3%，保持在高位水平。9月新能源批发123.1万辆，同比+48.1%/+17.2%。分结构来看，纯电销量占比58.7%，混动销量占比41.3%但环比有所下降；其中PHEV仍保持高位放量，增程同环比增速阶段性放缓。我们认为主要系以旧换新政策和新车供给的影响，带动10-20万元纯电和插混需求更为旺盛。分车企来看，比亚迪/特斯拉/吉利新能源销量排名前三，延续上月前三排名；理想月销继续超5万辆，零跑、蔚来维持超3万、2万辆；小鹏月销超2万辆、岚图月销超万辆，环比增长明显。

4Q行业需求有望延续增长；关注3季报业绩。据商务部公告，我们估算7/8/9月单月报废补贴申请量约为25/55/33万辆。考虑中央及地方补贴政策多数在年底截止，以及传统的旺季需求逐步释放，我们继续看好4季度零售表现，渠道加库存亦有望对批发量形成带动，4Q24零售及批发增速有望达到5-10%区间；新能源销量年底有望翘尾，渗透率继续提升。我们认为，若财税政策对汽车消费支持延续至2025年，销量端有望更平稳地过渡，否则4Q24冲量或对1Q25的需求形成一定透支。3季报发布在即，我们看好规模效应、供应链降本对头部车企的业绩支撑；同时建议关注新车周期较强、增长势头良好的新势力基本面改善逻辑。

风险提示：价格竞争超预期，内需恢复不及预期，出口不及预期。

[1]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202410/content_6980960.htm

[2]http://finance.people.com.cn/n1/2024/1016/c1004-40340661.html

[3]http://www.scio.gov.cn/live/2024/34941/index.html

[4]中共中央政治局召开会议 分析研究当前经济形势和经济工作 中共中央总书记习近平主持会议__中国政府网 (www.gov.cn)

[5]一揽子增量政策举措将推出！财政部发布会释放多个重要信号_政策解读_中国政府网 (www.gov.cn)

[6]事关房地产市场，多部门最新发声！_政策解读_中国政府网 (www.gov.cn)

[7]国家发展改革委 财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知

[8]中共中央政治局召开会议 分析研究当前经济形势和经济工作 中共中央总书记习近平主持会议__中国政府网 (www.gov.cn)