美联储缩表：真老虎or纸老虎？

美联储货币政策正常化的路径一直是市场热议的焦点，包括缩表和加息两大方式。目前，市场对美联储何时缩表、以什么方式、力度和路径缩表，已经逐渐清晰，但是其影响究竟几何，是本文分析的焦点。历次美联储的货币紧缩政策都会对全球金融市场产生较大的影响，甚至是多次危机爆发的导火索。由于本轮美联储货币紧缩是加息叠加缩表，而且缩表的规模又比较可观，因此可能产生深远的影响。尤其是历次紧缩和美元升值周期对中国等新兴市场国家影响显著。因此，对美联储缩表规模测算和影响分析的意义较大。

早在2014年9月的货币政策正常化方案中，美联储就提到未来以被动、渐进和可预测的方式通过停止再投资来减少其持有的证券规模。随着最近一次FOMC会议7月27日公布议息决议，大部分缩表计划已经比较清晰，9月缩表几乎成为市场共识。如果不出意外，美联储将在9月FOMC会议上（9月19-20日）宣布缩表，10月正式开启缩表。但是目前尚存较大分歧的是美联储未来的加息计划。我们认为，美联储缩表为辅，加息为主；缩表虽然一定程度上有紧缩效应，但是其对市场的冲击不及加息；重点关注9月20日FOMC会议的加息表态。

（1）   缩表的背景、必要性

理解作为美联储货币政策正常化方式之一的缩表，首先需要考察当前“非正常”资产负债表的规模、结构和来源。回顾美联储QE的历史，可以知晓缩表从何而来。2008年11月至2014年10月期间，美联储将其作为最后贷款人的职能从传统的银行业机构扩展到了金融市场，陆续实施了4轮以大规模长期国债和MBS购买为代表的量化宽松政策（图2），希望借此压低长期利率，向银行系统注入更多流动性，最终刺激投资、就业和经济增长。如今美联储的扩表行动收效良好，就业市场大幅转好，经济向好趋势明显。量化宽松政策得以功成身退，留下一个庞大的资产负债表。美联储目前表内资产规模为4.5万亿美元，其中国债2.46万亿美元，抵押贷款支持证券为1.79万亿美元。

然而“扩表”毕竟是非常时期的临时货币政策工具。庞大的资产负债表规模增加美联储货币政策管理难度，也给金融市场埋下了泡沫隐患。经济加速增长时期，平坦的收益率曲线可能导致经济过热，进而引发经济危机。反观历史，在美国2004-2006年的经济加速增长周期中，虽然美联储连续加息17次，但美国长端利率水平的抬升非常有限（被称为“格林斯潘”之谜），利率曲线结构平坦甚至倒挂。被压制的长端利率使得美国30Y抵押贷款利率持续走平，房地产行业凭借便宜资金野蛮增长，累积资产泡沫，最终泡沫破裂引发了08年金融危机。

由于长端利率是决定房贷利率和企业投资的核心，美联储需要在经济加速时退出宽松的货币政策，提前开启缩表，使得资产负债表规模回归合理水平。通过减持长期债券以提高长端利率，利率曲线陡峭化，防止经济过热、通胀水平的过度抬升，增强未来货币政策灵活性和金融体系稳定性。通俗来说，就是为了当危机再次发生时，能够留有扩表的余地。但是根据日本央行在2006年快速缩表的教训，只有缓慢可预期的缩表才能保证不让经济陷入衰退。这也是为何美联储屡次强调此次缩表是逐步可预期的。

（2）   缩表的本质：挤出冗余，回归效率

美联储的货币政策具体通过纽约联储的系统公开市场账户（System Open Market Account, SOMA）来执行，SOMA证券组合是美联储的资产端的主体，缩表主要指如何减持SOMA组合。相比QE之前，如今的美联储负债端主要扩大了准备金、流通中货币以及反向回购协议（图4），准备金是其中主体。现在的准备金余额为2.12万亿美元，根据纽约联储测算，合意的准备金余额大约是1000亿-1万亿美元，所以缩表主要是压缩1万亿-2万亿左右冗余的准备金。值得注意的是，资产的最终规模相比QE之前还是较大，即缩表并非完全缩回到QE之前的状态。

在资产端，缩表意味着减少美国国债的到期再投资，这也是投资者比较容易理解的。但是在美联储的负债端主要体现为准备金与逆回购负债规模的变化，这一变化就不太容易理解。对缩表进度的预测主要是对稳态资产负债表规模的预测，进而可以转换为对负债端规模的预测，即美联储需要多少负债，主要是测算货币体系下准备金的需求量。在金融危机之前，负债端基本由流通中现金构成，准备金规模几乎为0，主要源于银行超额准备金没有利息支付，所以拥有准备金的银行愿意将准备金拆借给需要短期流动性的银行。因此美联储可以通过联邦基金利率来控制准备金的供应。由于流通中现金主要由经济体对现金的使用效率和交易习惯决定，增长趋势缓慢而均匀，因此QE带来的扩表主要体现为存款类机构准备金余额（Reserve Balance）的上升和14年以来逆回购（RRP）的快速增加（图3右）。其微观过程为，美联储从市场购买资产，同时投资者将得到的款项又存入银行，形成超额准备金；由于美联储对于准备金支付利息，加之经济前景不明朗，银行没有动力用准备金发放贷款，而是任由其趴在美联储账上。这些冗余的准备金约束了货币政策的有效性：美联储必须使用利率走廊体系来控制基准利率，但是受制于冗余的准备金，其控制力较弱。同时这些准备金可能随时泛滥流入经济，造成经济过热。既然缩表的目标仅是消除这些冗余，那么影响料也不大。

从政治角度看，耶伦面临明年卸任美联储主席，收官之时或将更加谨慎，配合经济基本面松紧结合，适度调控。因为自耶伦2014年3月上任以来实现了QE减量和加息开启，在其任期内经济发展比较平稳，如今耶伦已经在为其卸任做准备，故希望在任上开启缩表，为货币政策正常化留下良好开端。在8月25日的杰克逊霍尔全球央行年会上，耶伦也强调自金融危机以来的改革尽管收到了一些批评，但改革令金融体系更安全，应温和地调整金融监管。面对特朗普政府取消“沃尔克法则”的呼吁，耶伦称简化“沃尔克法则”可能有好处，但是应当保留其主体部分，显示其保守的态度，任期结束的可能性大增。可以推测，耶伦根本不想在她的任期结束时打扰市场运行轨迹。她已经可以看到终点线，毫无疑问，她希望做到自己整个任期内没有金融危机。就像在一场比赛最后时刻还领先一分的球队，她只是试图不犯错误（Play it safe）。所以不宜过分解读美联储的表态，主观假设美联储政策会发生显著转向。但是需要警惕的是，越是希望在最后时刻保住胜局的球队，无意之中的保守越会导致事与愿违。

（3）   缩表进度预测：“自动驾驶”下可控的缩表

缩减规模适中，影响可控；关注MBS在长期消失。《货币政策正常化的原则与计划》指出，美联储要尽量避免因货币政策操作造成对金融市场中非政府债券收益率的扭曲，让市场给予相应债券合理的风险定价；长期内美联储资产负债表的规模将不超过有效实施货币政策所需的规模，且资产负债表构成将以国债为主。这意味着，缩表不仅是美联储资产负债表规模的变化，同时也将是其资产结构调整的过程，即机构债和MBS等资产将逐渐从美联储的资产负债表上消失，恢复到危机之前的情形。故预计MBS将成为未来缩表的重点和关键。相应的，缩表的预测也涉及两个层面的问题，一是资产负债表的大小，二是资产负债表的结构，包括两种重要资产类别——国债和MBS的变化情况。

美联储的前瞻指引和缩表进度预测。为实现资产负债表的被动缩减，FOMC目标是增加政策的可预见性，减少可能的市场干扰。大概率是将通过逐渐减少展期和再投资，实现缩表。根据FOMC 6月的会议公布的附件，被动缩表可能采用“自动驾驶”模式，具体步骤已经明确，唯一不确定的是时间表，大概率将在9月20日的FOMC会议公布。缩表一旦开始，资产缩减的幅度大体由所持证券的到期偿付和再投资的限额决定，而不存在主动出售。资产的缩减初期以100亿为上限，其中包括60亿的国债和40亿的MBS和机构债券。该上限每隔3个月增加100亿，直到500亿的规模，其中包括300亿的国债和200亿的MBS（即初期每月到期的国债偿还的本金上限为60亿美元，然后每隔三个月每月收到的到期国债偿付会增加60亿美元，并最终达到每月300亿美元。同时，美联储持有的机构债和抵押贷款支持证券初期的每月到期偿付总额为40亿美元，并最终达到每月200亿美元的偿付额）。这一上限一直维持到美联储资产负债表正常化，在此期间，美联储或将高度依赖货币市场的紧张程度作为停止缩表的风向标。

当“自动驾驶”开始的时间一旦确定，其速度基本可控，取决于资产的到期赎回，而结束的时间则取决于对最终资产规模的判断。负责公开市场操作的美联储执行机构——纽约联储7月给出公开市场资产组合的最新展望。财政部借款顾问委员会（TBAC）也给出了类似的预测。在纽约联储的预测中设定了两种时间表：一种是2017年9月宣布，10月执行；一种是2017年12月宣布，2018年1月执行。每一种时间表下，对应三种最终资产规模，纽约联储都给出了对应的缩表路径（图7）。而按照目前市场主流预期的第一种时间表，即9月宣布10月执行，纽约联储测算了三种缩表进度：达到正常化水平的时间最早是2020年第1季度，证券组合缩减到3.5万亿美元；最晚是2023年第3季度，证券组合缩减到2.4万亿美元；中间情况是到2021年第4季度，证券组合从4.2万亿美元降至2.9万亿美元。即综合来看，美联储平均需要花三年半的时间才能把资产负债表缩减1/3，这一时间相对比较缓和。从图上看，缩表中资产缩减的斜率显著缓于3次QE中美联储资产扩大的斜率，而且缩表的速度可以预期，故虽然缩表作为QE的逆过程，但其影响并不相同。美联储前主席伯南克也认为当前美联储资产负债表的最优规模应在2.5万亿美元，与纽约联储的估计比较接近。

虽然缩表是“缩在”资产端，但是纽约联储和市场对于缩表进度预测的方法基本都是基于稳态的负债端规模进行预测，决定最终资产规模的大小，具体在于稳态的准备金和流通中现金的估计。流通中现金的增速可以按照目前美国4.5%的名义GDP增速来估计。准备金是负债端的主要减少成分，美联储最终合意的资产大小也依赖于此，也是市场预期的主要分歧点。目前的利率走廊体系中，IOER和ON RRP利率分别是目前联邦基准利率的上下限，分别作为吸收存款类机构和非存款类机构（如货币基金、政府支持机构等）的最低利率，这一体系需要维持较高的准备金水平。纽约联储表示在正常化后将维持当前的利率走廊机制，预计稳态的准备金在1000亿美元和1万亿美元之间。

缩表资产端预测的难点在于MBS的缩减路径。国债的净赎回量（=到期赎回-再投资）容易预测，因为国债到期时间可以推算，再结合美联储再投资的上限，就可以计算国债的缩减路径。与国债不同，MBS的到期主要来自提前还款金额，而提前还款是私人部门的主动行为，并非美联储可以主动调控，核心是对贷款利率路径的预估。

中间（缩表幅度最大、最小）路径下，纽约联储预计国债到2025年占总资产的75%（80%、57%）。在2021年，国债规模将缩减到1.46万亿美元，削减规模大概为1万亿美元；MBS规模将缩减到1.23万亿美元，削减规模大概为5400亿美元（图8）。可见，国债缩减主要取决于到期赎回，MBS缩减则主要来自提前偿还和停止再投资。预计二者初始均按缩表上限缩减，后期缩减量低于上限。短期来看，美联储预测2018年国债、MBS的缩表规模为2170、1440亿美元（低于按缩表上限的2520、1680亿美元）。

根据学界对于历次QE与期限利差关系的研究结论，TBAC预计2021年货币正常化之际，十年期美国国债的期限利差可能会上升40bp。相较于单次加息幅度25bp，缩表大约相当于1.5次缩表，而这一影响是分散在3年内实现，所以市场冲击应该不大。而基于危机后更严的金融监管规则和更高的准备金需求，我们预测资产负债表削减规模大概为1万亿美元左右。我们认为十年期美国国债的期限利差可能上升不及40bp，因为缩表并非QE扩表的逆过程，QE的结论不能用于缩表；基本面和投资者结构也决定美国国债长期利率不会太高，期限利差上升有限。

除了美联储的货币政策，其他主要国家的货币政策对资本市场影响同样重要；目前市场对于美联储的缩表计划已经基本预期，对欧央行的举措则预期不足。因此有必要分别考察主要发达国家——欧洲、日本的货币政策走向。近期欧洲边际收紧，英国、加拿大等国央行转向鹰派，促使长端利率开始上行和本币升值，可能对于美联储缩表的影响有一定的抑制和对冲效应，日本央行延续宽松政策也能够为全球流动性托底。

（1）   欧央行货币政策难言紧缩

欧洲央行的货币政策不仅直接影响欧债的收益率波动，同时也会通过资本流动影响美国国债的收益率波动。欧央行方面，市场预期欧央行很快会提出缩减QE方案，但关于缩减力度尚未有一致预期。9月7日结束的欧央行议息会议恰好印证了我们的预测，欧央行维持三大基准利率不变，延续QE购买规模600亿欧元至年底，符合市场鸽派预期。

在QE将欧央行的资产负债表推高到4倍后，随着“无债可买”问题愈发严重，欧洲经济仍在继续复苏，欧央行也将随着通胀的逐步回升而退出“非常规货币政策”。无论QE缩减采取哪种方式，这种边际减小的购买力度都要高于美联储缩表所带来的购买力缩减。因为相比于体量庞大的美国国债市场，欧央行缩减对欧债市场的影响相对较大。再加上欧元区的财政政策空间比美国要小，退出QE的难度比美联储更大，料将更加谨慎；而且德拉吉对欧元汇率问题表示关注，将其纳入货币政策考量，将进一步导致市场下调QE缩减的预期。9月7日欧央行的按兵不动也恰恰反映了这一点，极端情况下可能在年内都很难推出强有力的退出刺激的措施。

欧央行一度偏鹰；但随着欧元走强，偏鹰可能性降低。6月27日，德拉吉偏鹰派发言指出经济复苏和再通胀，货币政策出现边际收紧倾向。市场对此反应剧烈，十年期德债收益率和美债收益率上行幅度均在25bp左右（图12左），德债期限利差扩大亦反映市场对QE减量的预期（图12右）。但距离上次议息会议（7月20日）1个多月后，受欧洲经济较强和QE减量预期的影响，欧元兑美元升值3.4%并突破1.2关口；最近欧洲央行官员接连表示对强势欧元的担忧，市场预期欧洲央行不会迅速撤走刺激措施，十年期德国国债利率自7月7日的高点又下至0.35%。

我们判断，欧洲经济增速趋缓，通胀难起。GDP同比在经历了几个月快速复苏后有所放缓（图13左）。一方面，出口作为经济复苏的强力支撑面临隐忧，欧元过强也直接对欧洲经济产生一些负面影响，尤其是出口占比较高的德国（图13右）。近期德国的出口同比已经受制于欧元过强，出口增长的拐点初现。另一方面，美元弱欧元强的格局本身也面临变数，经济基本面并不能进一步支撑如此强势欧元：欧元区银行信贷增速在最近2-3个月有所放缓，包括非金融企业信贷和消费信贷（图14左）；从经济意外指数来看，虽然美国数据总体仍弱于预期，而欧元区数据好于预期，但两者的差距较前几个月缩小（图14右）。此外，布伦特原油期货价格同比增速下降制约欧元区通胀（图15左），欧元偏强也会抑制欧元区通胀，导致欧元区通胀难以达到2%的目标（图15右），欧元区货币政策难以边际从紧。

（2）   欧央行举措对债市冲击比美联储更大

虽然9月ECB议息会议按兵不动，但是在10月26日的会议调整QE的预期开始升温。一旦QE开始调整，其对债市的冲击料比美联储缩表更大，原因如下。

1.        欧央行QE力度更强。欧央行QE是短中长期各期限债券“扫货”，而美联储以中长期债券购买为主。故欧央行退出QE对收益率的影响是对称的，而美联储是不对称的，并且会提高期限利差。

2.        美国国债的市场的规模也远大于欧债。17年6月欧元区国债的净发行量只有130亿欧元，200亿的QE缩减量相比130亿欧元的净发行量较大；以德债为例，6月净发行额为-92亿欧元，处在净赎回的状态。相比之下，流通中的美国国债是14万亿美元，17年6月中长期美国国债净发行额为370亿美元（美国证券业及金融市场协会SIFMA），美联储预计2018年共缩减美国国债2170亿美元（平均每月缩减180亿美元）对于美国国债市场的冲击应该不大。因此美联储政策对于本国债市的冲击要弱于欧央行。

3.        由于经济基本面的不确定性，欧央行对市场的前瞻指引不够鲜明，一直处于鹰、鸽派转换之中，造成市场比较困惑。而美联储对市场的吹风较多，市场对美联储的预期和反应比较充分，而对欧央行的预期不足。

从十年期美国国债收益率的复盘来看，6月美联储FOMC公布缩表计划时，由于预期比较充分，市场的反应也比较平淡（图16），当天方案公布后只有3bp的上升（美股和新兴市场股市甚至上涨）。反倒是欧央行行长的讲话和9月会议，对美国国债收益率产生了较大的抬升作用。可见现阶段市场的焦点还是在欧央行的政策态度。可以推测，如果美联储此次9月会议偏鸽派，为保证欧元不会大幅升值，欧央行也不会采取太强的紧缩措施。

（3）   日本央行宽松力度料将延续，或无债可买

日本央行依然在实行负利率，十年期国债锚定在零利率附近，或受制于尚未稳固的经济基本面。日本经济由外部需求的复苏驱动，17年增长开始提速。出口尤其是IT相关产品开始加强，国外相比国内机械订单的同比增长较快（图17左），提振日本的净出口数据，反映国际需求开始提速，但是国内需求仍然萎靡。但是消费支出仍然低迷，工资增长也比较弱。尽管整体通胀率为正，且从13年QE开始以来一直稳步提升，但是通胀预期仍然较低（图17右）。因此料日本央行将延续宽松政策。

对于美国国债的影响方面，日本央行难言退出，就像一个大蓄水池不断往全球灌溉，对全球流动性形成有力支撑。从美日利差在历史相对位置的高低可以推测美国国债收益率走势，相比2012年的低点，美日利差维持在近十年的历史高位（图18左，200bp），日美之间的利差交易非常活跃背景下，美债收益率料没有太大上升空间。日本央行总裁黑田东彦仍然一再重申将坚持超宽松的货币政策及收益率曲线控制，直到稳定达到2%的通胀目标为止，这一目标似乎仍然遥远。

在本节我们纵览美联储、日本和欧洲央行自身的缩表历史，虽然没有哪一种情形与当前美联储面临的情况完全类似，但是可能从侧面有所借鉴。综合来看，即使缩表造成长端利率短期内上行，很快这一影响就会回复，长端利率最终还是反映经济基本面的强弱。从日本央行、欧洲央行和美联储资产负债表的发展历程（图19）可以看出，各国均有一个资产缩减的过程，而且资产扩张的速度也不尽相同，其他国家的经验或许能为我们目前所借鉴。

（1）   美联储历次缩表回顾和市场冲击分析

根据Greshams-Law的研究追溯至1915年美联储资产负债表的变化，历史上美联储曾有过6次缩表，可以根据其缩表的背景（是否之前有明显的扩表）、主动缩表还是被动缩表、缩表在资产端的体现（票据贴现和短期贷款、短期国债、长期国债、回购协议、黄金等资产的净减持情况）、期间是否叠加加息等维度，对缩表在性质上进行划分；还可以基于其缩表规模的大小、缩表所耗的时间，对缩表的速度及幅度进行区分。其缩表的背景、缩表的动作、缩表的影响汇总分析如表22。总体来看，先扩表后缩表对收益率的抬升相对有限，对经济、通胀的直接负面作用有待观察。具体来看：

1）1920-1922年、1948-1949年的缩表（图20、21）。因世界大战期间战争融资需求上行而扩表，战争结束后缩表，这样的缩表对收益率可能存在短期扰动，但对收益率的抬升较为有限，不过对经济和通胀还是有一点负面影响，也制约了收益率大幅上行的空间。

2）1929-1931年的经济大萧条中美联储的小幅被动缩表，其爆发前经济以及股市繁荣的背景与次贷危机前市场有相似之处，而区别在于1930年前后的大萧条中，美联储因市场各类资产价格迅速崩盘、融资需求下降而被动缩表（尽管期间也降息200bp）；但本次即将开展的缩表背景是次贷危机后美联储通过QE扩表，一来避免了危机之后中央银行的被动缩表导致经济进一步衰退，二来可以一定程度上通过低利率环境提高银行放贷意愿、刺激经济，正因当年扩表，才有了现在的缩表。因此目前的主动缩表，与1930年因大萧条所导致的被动缩表虽然最初的引发因素类似，但存在本质上的差异。

3）1960-1961也有一定经济危机的背景，而政府相应实行凯恩斯主义的反危机政策，扩大财政或扩表，随后相应的小规模缩表。这次跟本次缩表的背景有些许类似，但在扩表和缩表的幅度上存在一定的差异。此次缩表对经济并未产生明显的负面作用，但缩表结束后，经济有所恢复，通胀保持在相对合适的水平。此次缩表中，由于境外美元资金回流，债券长端与短端的收益率均有所下降。

4）1978-1979年的缩表，则是第二次石油危机中经济遭受重创，恶性通胀、缩表旨在通过控制货币来控制通胀。虽然结果来看，缩表对抑制通胀并无显著作用，但经济走弱，而债券收益率曲线上移。由于是石油危机引发的高通胀环境，对于本次缩表的可借鉴性较弱。

5）2000和2001年的缩表，是为应对短期极端事件（网络泡沫破灭和9.11事件）导致的资产价格崩盘，美联储采取的极端应急手段。美联储两次使用短期流动性救助工具进行救市，导致了两次极短时间内的扩表和缩表，资产负债表规模表现为脉冲式冲高与回落，缩表期间国债收益率下行。从资产结构来看，美联储主要通过短期内大幅增持和抛售回购协议项目来实现扩表和缩表。与1929-31年的缩表相似点在于，都是为了应对股市崩盘、资产价格崩盘而采取的应急手段，不同点在于1929-31年是处于长期的、严重的衰退，2000&01年则是为了应对阶段性的准衰退。由于是短期应急手段，对于本次缩表可借鉴性较弱。

此外，近期较有借鉴意义的一次“类缩表”，是美联储在12年9月推出QE3一段时间之后，伯南克在13年5月22日的国会听证会首次暗示可能削减债券购买规模，美联储货币政策转向超出市场预期，引发全球市场动荡，所谓“削减恐慌”（Taper Tantrum），在最初伯南克暗示可能削减的短期内，新兴市场和债券市场承压明显。我们将Taper Tantrum和美国大选的Trump Tantrum进行对比事件研究，选取事件前60天到事件后200天的10年美债收益率，图23左表明，10Y美债收益率一度从5月22日的2.03%攀升至9月的2.98%，上升幅度远大于16年Trump当选带来的再通胀预期（1.8%上升至2.6%），这可能是由于16年的市场风险偏好相比13年发生了变化，如今在低波动率背景下，投资者风险偏好大大提升，紧缩性质的事件不会带来太大的影响。此外，事件的影响往往集中在预期阶段，实际在13年12月QE减量真正启动之后，美债收益率反而掉头往下（图23右）。因此理论上，当缩表公布后，美国国债利率和期限利差会由目前10年来的低位快速上扬，但是基于市场预期比较充分，或许并不会看到利率和期限利差显著的提升。

（2）   日本央行2006年连续4个月内快速缩表

2006年3月9日，日本央行宣布退出QE，此后连续4个月内主动快速缩表，其面临的背景与美联储当前类似，从日央行的缩表对于市场的冲击，可以考察缩表对流动性、债券收益率（利差）、资本账户的影响。

在日本进入“失去的十年”后，日央行在全球首次推出量化宽松（QE）的政策，尝试刺激经济。2005年底，日本核心通胀环比转正，经济出现复苏迹象。日央行为应对可能大幅上涨的通胀，主动通过缩表来紧缩货币。

日央行2006年3月突然宣布开启缩表，快速减持日本国债等资产；7月加息25bp后，经济转弱，短暂的缩表周期即宣告停止，资产负债表重新开始增长。缩表在资产端首先暂停ABS、ABCP的购买。日本央行持有大量短期商业票据ABCP，停止购买后每月大约有10万亿日元的票据到期，缩表3个月内ABCP持有量累计减少30万亿日元，贡献了60%的缩表规模。其次不再续作到期的大量短期国债，还主动减持了近9万亿的长期国债。可见其缩表以减持短债为主。缩表体现在其负债端，将准备金余额从30~35万亿日元降至10万亿日元。过于激进的主动缩表明显利空债市，缩表三个月内，国债利率直线走高，十年期利率从1.6%升至最高2.0%（图24右）。同时期限利差在短期内从1.4%升高到1.6%（图25左），收益率曲线转为熊陡。同时股票市场受冲击下行明显，日元贬值（图25右）。

相比此次主动快速缩表，美联储持有债券期限较长，不存在大量短债到期的问题，而且美联储不会主动抛售长债，只是到期停止再投资，所以同样缩减1/3的规模，时间长达三年半，缩表速度要缓慢得多。为了保持货币政策的灵活性，日央行也省略了美联储做出的市场沟通，故快速的缩表对日债造成了一定负面冲击。但是缩表结束后，即使伴随加息，06年7月-07年初，日债收益率仍然伴随经济走弱而重新回落（图24右），证明决定长债收益率的还是经济基本面。

（3）   2012-2014欧元区银行提前偿还LTRO引发ECB被动缩表

随着欧债危机逐渐消退，欧元区银行在2013年开始提前偿还LTRO，引发ECB被动缩表。欧债危机期间，ECB为提高银行间市场的流动性，鼓励银行开展信贷业务，推出了长期再融资操作（Long-term Refinancing Operation, LTRO），本意用于银行购买主权国债及发放贷款。2013年开始银行为避免到期大额偿还流动性拥挤的问题开始提前偿还，不到两年时间，第一轮LTRO中已有50%的份额提前偿还。2012-14两年内，欧央行并未推出第三轮LTRO和其他大规模融资操作，叠加之前几轮再融资逐步到期，欧央行的资产负债表出现大幅缩水，至2014年基本回到宽松前水平。图26左可见提前偿还的LTRO是ECB被动缩表的主要部分。但是由于ECB在2013-14年有三次降息，故抵消了缩表的紧缩效应，只有在14年底，隔夜利率才有短暂上行。与美联储此次的缩表附带加息不同；但其时间跨度与此次类似，触发的期限利差的升高和资本的流动，仍然值得参考。

缩表影响：本次缩表由于时间跨度较大，给予市场充分的反应时间，经济和市场并未受到较大影响。债市短期走弱，但长短期限国债利率振荡上行后回归，1年期德债利率从最低-0.02%最高上涨至0.16%，十年期德债利率从最低1.27%最高上涨至2.12%，但是很快则开始下行。德国国债十年期-1年期期限利差先上升再下降（图27左）。期间美德十年期国债利差反而升高了1.5%（图27右），推动海外资金流入对债市形成支撑，从国际收支平衡表发现缩表期间国外对欧元区的投资债券净流入（图28）。股市方面，由于经济向好，盈利驱动，股市并未受到缩表冲击，欧洲Stoxx50指数从2555（12年12月3日）最高上涨18%至3076（14年6月20日）。基本面方面，调和CPI、核心CPI环比在13年7月前下跌，后企稳（图29左）；GDP几乎未受缩表影响，欧元区季调GDP水平仍以0.4%的平均增速环比上行，缩表冲击可以忽略（图29右）。

美联储是在长端利率下行有限的背景下推出了QE，将资产负债表规模维持在历史高位。如今缩表作为QE的反向过程也是主要冲击包括长期国债和MBS在内的长端利率；但我们判断美国国债收益率难以有较明显的上升，主要原因有三点：1、受制于美国基本面走弱和飓风的影响，美联储加息力度将减弱。2、美联储退出国债再投资将导致国债需求减少，但相比于国债市场的规模仍较小。3、美国国债的配置需求支撑较强，包括长期投资者和海外投资者。

（1）   美国通胀不及预期，加息可能性降低，缩表力度料将更弱

市场对美联储9月份提出缩表已经基本预期，但对年内加息的预期在逐步走弱。年初市场普遍预期今年加息3次，美联储的前瞻指引也一直是年内加息3次。由于通胀不及预期加之美联储官员多次鸽派发言，市场隐含的对12月份加息概率的预期已经降至33%。因此，9月议息会议上，美联储对加息的前瞻指引的变化相对于缩表而言更为关键。

我们预计美国通胀还将在数月内处于低位，核心通胀同比在秋季之前不会走出低位（图30左）。而由于通胀疲弱，市场隐含17年年底加息概率实际有所下降（图30右）。在8月25日的杰克逊霍尔全球央行年会上，耶伦的表态似乎在为其卸任做准备；为平稳实现卸任，美联储不会采取过于激进的措施。而德拉吉则对欧洲经济整体偏乐观，但称通胀目标仍未达到，需对通胀上涨的持续性保持警惕态度，宽松政策仍有必要延续。欧美偏鸽的背景下，预计缩表力度应较弱，合意资产规模可能偏大，缩表时间可能偏长。

（2）   国债缩减力度不大，冲击有限

由于美联储缩表主要依赖债券到期，不会主动出售国债，对市场的冲击和影响较为可控。例如，2018年的4200亿美国国债到期额中，预计将有2520亿美元被再投资，余下1740亿美元的国债被赎回（即停止再投资），相比于16年2.17万亿美元的美国国债发行额（平均每月1800亿美元）、17年6月的5000亿美元的各期限国债的日均成交量较小，即2018年全年停止再投资的国债仅相当于市场日成交量的三分之一。

从持有的绝对量看，截止17年6月，美联储所持美国国债2.465万亿美元，约占2016年底14万亿美元美国国债市场存量的18%。我们认为缩表导致的国债边际需求变化实际占比很低，伴随部分全球流动性回流，比较容易被国际投资者、非银机构等主要国债投资者所吸收。

由于美联储采取了比较充分的沟通，缩表进度可预期，市场反应比较平淡。2月的FOMC会议纪要显示，当缩表时间成熟，所有委员都倾向于停止国债和MBS的再投资。美联储圣路易斯联储主席James Bullard 4月10日表示，今年可能开始缩减再投资政策。由于美联储吹风较多，市场对于6月FOMC公布缩表路线的反应也比较平淡（图31左），当天方案公布后只上升3 bp。美国国债收益率没有大幅的上升，除了前瞻指引比较充分，也因为美联储在2018年预计仅缩减美国国债资产2170亿美元，相比于美国国债市场的交易量和存量实在太小（图31右）。

美银美林的MOVE (Merrill Lynch Option Volatility Estimate) 指数使用利率衍生品隐含的波动率来体现美国公债市场中的预期价格波动和投资者的恐慌程度，MOVE指数大幅上升代表市场开始恐慌。从历史经验看，货币政策转向对市场的影响多在预期阶段即开始酝酿，预期落地后反而影响有限，即“Buy the rumor, sell the fact”。例如在2013年5月22日伯南克暗示削减QE，造成市场在短期内发生恐慌，即所谓的Taper Tantrum期间，MOVE指数大幅上升。但是很快市场的紧张情绪即回复如初（图32左）。类似的，在Trump当选前，市场也担心其大规模基建计划导致通胀上行，即所谓的Trump Tantrum，MOVE指数也有短暂的上行，但是很快步入下降区间。当前MOVE指数处于历史新低，反映市场对于潜在的缩表反应不大。但Trump Tantrum中MBS的利率反应强烈，仍处高位（图32右）。

（3）   基本面决定长债收益率长期走势

根据费雪公式，无风险的名义利率=实际利率+通货膨胀率=实际资本回报率+通胀预期，意味着国债收益率长期走势取决于经济增长与通货膨胀。从美国收益率走势与基本面的关系看，其长债收益率主要由通胀和经济增长决定（图33左），美联储的缩表意愿也是基于当下经济发展所需要的资产负债表规模而进行的调整，因而不会对中长期的利率中枢有太大的影响。短期内美国经济走软，尤其是信贷层面偏弱；全球石油价格偏低决定了难有严重通胀，且目前货币政策边际转紧也有助于控制通胀；基本面决定长债收益率难以走高。尽管缩表开启后，期限利差可能在短期内有扩大的压力；但正如我们前文分析，本次缩表目的在于挤出冗余的流动性，提高未来货币政策的操作空间及传导的有限性，因而短期内利率即便有抬升也会相对有限。

长债收益率难以出现明显的上升，最主要的制约在于全球经济目前都难以找到持续扩张的因素。无论是美国还是欧洲、中国（图34），经历了几年快速加杠杆之后（美国是企业和居民杠杆过去几年有回升，欧洲是政府和企业加杠杆，中国是居民和城投平台杠杆过去两年有快速上升，但企业杠杆没有很明显增长），目前都没有新的主体有持续加杠杆的意愿和能力。原本美国是寄希望于特朗普政府推出财政刺激计划，通过政府加杠杆来推动经济进一步走强，但现在这个愿望基本已经落空。今年美国居民和企业融资需求都有一定程度的放缓，表现在今年以来贷款增速有较明显的放缓（图33右）。长期看美国经济的亮点难觅，短期内两次飓风的负面影响可能导致GDP下调0.4%，制约美国货币政策退出的进度，因此加息预期下调。中国今年强调金融去杠杆和企业去杠杆，而且居民经过过去两年加杠杆之后也出现杠杆放缓的情况。

如果没有看到持续加杠杆的新主体出现，就没有较强的融资需求，也就意味着经济和通胀都难以有持续的上升，利率也就难以上升。这也是为何在美联储加息的过程中，美国收益率曲线在逐步变平，反映了市场并不预期未来利率有较明显的上升。

（4）   流动性和投资者配置行为决定长债收益率短期内走势

除了经济基本面决定通胀预期和预期长债收益率，流动性是否充裕、投资者的配置行为也同样重要。我们认为，缩表不会导致流动性的剧烈变化，同时美股的估值过高可能导致一部分资金开始分流债市，对债市形成支撑。

a)        海外投资者增持美债

海外投资者对美国国债的增持会对美国国债收益率形成一定的支撑，国际投资者的占比达到38%（图35左）。即使美联储缩表减弱了对债券的购买量，包括中国外汇储备的逐步恢复等因素也使得今年境外机构在重新增持美国国债（图37右）。从这个角度而言，美联储缩表不见得美国国债的需求会减弱，收益率不见得大幅上升。

国外投资者对美国国债的购买由负转正。今年以来情况发生了变化，海外央行对美国国债的抛售明显下降；近期欧洲经济数据向好，欧洲的通胀有一定的恢复，目前市场也在猜测欧央行何时退出量化宽松。但相较于美国国债，十年期日本国债与欧洲国债的收益率仍然偏低，特别是十年期日本国债收益率仍在0附近，导致日本国内的银行和保险机构仍在寻求海外投资机会（图36右），也对美国国债形成了明显的净买盘支撑（图37右）。17年6月，国外投资者净购买中长期美国国债达197亿美元（美国财政部），17年至今累计净购买468亿美元；按此速度，预计海外投资者年度增持1000亿美元。

随着去年美元荒的度过，目前欧洲和日本的投资者投资美国国债的成本也有所下行，美国国债的收益率对其仍具有较强的吸引力。从投资成本与收益来看，在去年互换基差大幅扩大时，日欧投资者通过外汇互换投资美国国债的收益率与成本相差不大，但今年以来，随着美国国债收益率的抬升，投资美国国债仍有一定的收益（图36左）。如果美国国债收益率进一步抬升，海外投资者对美国国债的需求也将对收益率形成一定的支撑。如果美国国债收益率进一步上行，欧洲和日本的投资者也会相应加大对美国国债的投资，这会压制十年期美国国债收益率的上行。

美国10-1年期国债利差自Trump Tantrum之后飙升随后下降，德国的10-1年期国债利差却仍处于历史高位；美债期限利差处于低位有利于为缩表留出期限利差的上行空间。美德国债高利差也吸引海外资金进一步流入（图38左）。EPFR数据体现海外资金持续净流入美国国债市场（图38右），资金面支撑也无忧。目前影响海外资金流向的超预期因素可能在于欧央行举措方面，因为美国国债市场对于6月14日的美联储FOMC决议反应平淡，但是对6月25日的德拉吉讲话反应强烈。

b)        美国本土长期投资者对美国国债配置需求

美国本土机构可能会重新增加对债券的配置。美国股市在上升到高位后，从风险收益比的角度而言，机构投资者可能会减少股票配置，增加债券配置。美国国债的投资者结构比较分散，抑制长债上行空间。目前国债在美国债券市场占比为29%，因为大量的保险公司和商业银行需要美国国债来匹配久期，而美国国债中长期品种的占比很低，5年以上的占比只有10%，故长期美国国债是非常稀缺的资产，需求旺盛，或导致美国国债缺乏下跌动能。如果将来财政部将美联储停止再投资的美国国债置换为长期品种，则会支撑美国国债市场。最近国债间接投标人购得比例接近历史新高也说明养老金等间接投标人的购买需求旺盛，在美联储退出购买后有望支撑美国国债的一级市场。

股票市场屡创新高后，养老基金、退休基金等偏好稳定的资金为了避免股市的风险，可能调整其资产负债配置，重新转向债券。而2013年联邦预算法案提高了针对养老基金资金缺口的保险费溢价，并附带严厉的惩罚措施。所以最终导致养老型基金为了稳定潜在的保费缺口进一步加大长端美国国债的配置。即QE期间，投资者被迫转向投资股票。一旦开始缩表，股票投资增加的趋势或将发生逆转。

从历史经验看，这些长期投资机构也在美国国债承压的时期起到了积极作用。在05、06年，美股不断上涨以后，实际隐含的风险加大，当时很多美国的养老金和退休金都作出资产负债的调配，把资产端从股票转移到长期债券，因此维持了较低的10年国债收益率，故04-06年间10年美国国债收益率未随联邦基金利率提升而上行，10-2Y的利差从220bp持续缩窄至零附近（图40左）。近期美国国债增持力度较大，尤其是养老金的年度增持都在1000亿美元左右，叠加之前提及海外投资者预计年度1000亿美元的增持，料将对美国国债形成支撑（图40右）。

（5）   美联储持有的MBS集中度较高，受缩表冲击较大

MBS是缩表的重点。由于国债的配置需求分散，缩表对国债配置需求的影响较小。而MBS市场比较集中，从缩表的量上看，大概率MBS减少更快：故缩表对MBS收益率的冲击较大，MBS收益率可能上行。1、根据2014货币政策正常化的申明，美联储将实现MBS资产的完全消除作为最终目标，缩表将导致MBS在资产中的比重显著下降。2、MBS市场的日均成交量相对较小，只有国债交易量的一半（图31），故MBS资产缩减量对市场需求有较大冲击。3、美联储持有的MBS集中度较高，即使只是停止再投资，对MBS收益率的冲击也可能较大。因此缩表对MBS的收益率冲击或较为明显。

从历史来看，2010年中QE1结束到2011年底期间，由于没有对之前购买的MBS进行再投资政策，导致美联储购买的MBS规模缩减，故MBS与国债的利差明显扩大（图41左），从-60bp增加到+40bp。相比之下，目前的利差也不算低（图41右，约40bp），自16年底以来已扩大一倍，一旦缩表力度和影响超预期，可能面临MBS利差的进一步扩大。

（6）   探讨：新监管环境下，缩表给金融体系和经济带来的不确定性

a)         新监管环境下，更难预测合适的准备金需求，意味着缩表力度难以把握

次贷危机后，虽然一方面，各国竞相QE、降低利率，为走出危机提供较好的金融环境；但另一方面，金融监管部门也在搭建以巴塞尔Ⅲ为代表的更为严格的金融监管框架，金融监管的核心在于“确保金融机构的资本充足水平、融资状况与其在经营过程中的信用风险、流动性风险相匹配”，通过监管来影响其资产负债表的规模、结构以及商业银行参与金融市场的交易行为。

BIS在两年前的一篇报告《Regulatory change and monetary policy》中也指出：在新的监管环境与货币政策下，准备金需求更难以预测。我们在第一章开篇也曾指出，缩表的本质有二：一是在本届美联储主席退任前，勾勒出美联储资产负债表和货币政策正常化的路径；二是，回收冗余的准备金，提高货币政策未来可操作空间、利率走廊管理的有效性。那么，这里关键的问题在于面临新的监管框架下，“多大规模的准备金是合适的？”即，多大的资产负债表是必需的？对应到缩表的规模多大是适宜的？美联储可能也难以估算准确，故缩表存在一定的政策风险与操作风险。因此，我们预期美联储会根据金融市场的情况、经济的走向来缓慢缩表，缩表过度的情况发生的概率偏小。

回望美联储与美国商业银行资产负债表的变动，商业银行负债总额从2007年的9万亿美金增加至目前的14.7万亿美元，存款增加了5万亿美元。考虑LCR考核中，负债越大，对应未来30天净流出一般越多（实际与负债种类及其折扣系数有关），为满足流动性覆盖比率的考核要求，HQLA一般也应越多。根据TBAC的测算，对应超储金额为6500亿美元（图42），而据我们测算显示合理的超储更高，或在6000-8000亿美元。

b)        对货币市场以及金融市场的影响

对市场的影响层面，从严监管体系下（定期考核监管指标，以年或季度为单位），准备金水平过低，或导致银行在考核时点的粉饰行为，对市场以及利率水平有明显的时点冲击效应，加大货币市场以及利率的波动。

而与此同时，过去日本、欧洲等国实行低利率甚至负利率，低利率环境下促使其国内资本流向海外寻求高收益资产，日本、欧洲等国外债规模不断上升，通常是融入美元，这里有几种做法：①参与美联储的银行间拆借或者进欧洲美元市场进行拆借；②参与回购市场；③发行无担保的CD或者CP，体现在外国金融机构在美国发行的商业票据数量增加；④进行交叉货币互换。如果美联储缩表规模较大，通过超储回收等影响国内的流动性或金融市场利率，也会传导至离岸美元市场以及在金融市场做利差交易（Carry trade）的机构，或致其美元融资成本上行、利差交易受限。新环境下，机构或许对出借美元和购买美债进行比价，也或对美债的需求边际上产生小的影响。当然，这并不是美债的主要需求方。

过去每次全球危机都伴随美元走强，资金从新兴市场回流至发达市场，导致新兴市场危机；而如今情况已经大不同，波动率较低和投资者风险偏好较强，导致新兴市场国家的期限利差被压缩，股价提振，资金流入，企业都在延长久期和降低发行成本。因此新兴市场韧性较过去加强，承压有限。在中国资本管制从严、人民币贬值压力减轻之后，对中国的影响相对有限。

（1）   新兴市场：美联储缩表冲击有限，且新兴市场危机概率在下降

从历史上看，美联储开启货币收缩进程，或引发资金回流而导致其他国家流动性收紧，是引发危机的重要导火索之一。但从目前全球基本面以及流动性的情况来看，美联储缩表引发新兴市场和发展中国家（EMDE）出现危机的可能性较低，理由如下：1）本轮美联储缩表周期较长、幅度或相对有限，整体速度较慢，对市场的冲击有限。2）在美国基本面缺乏亮点、美联储偏鸽的背景下，加息步伐较缓，美元指数或仍偏弱。弱美元下，对新兴市场国家流动性冲击有限。3）除此之外，目前发达经济体的风险资产价格在过去几年低利率环境下明显回升，包括房地产在内也基本回到次贷危机前的水平；而EMDE部分国家的风险资产2009年以来上升较为显著，部分国家估值仍相对稳定，收益率存在吸引力，全球流动性不至于因缩表而大幅从新兴市场回流到发达经济体。4）新兴经济体基本面有所好转，且相比于上一次新兴市场危机，绝大多数新兴市场外汇储备明显增加，而外债有所控制，其外汇储备/外债这一指标所代表的外储对外债的覆盖率高达185%，新兴经济体对全球资本流动的容忍度有所提高。

（2）   中国：人民币贬值压力减轻后，货币政策独立性在上升，中美利差也提供一定的缓冲

首先，汇率层面，弱美元下，人民币逆转前期贬值担忧而走强，前期积压的结汇需求释放压力或使得未来人民币贬值空间较为有限，人民币仍将相对强势；人民币汇率贬值压力减轻与资本管制下，资本外流压力下降，货币政策独立性上升。人民币近期加速升值，上周更是升破6.44，其升值的大背景是美元走弱；不过近期人民币升值的速度远快于美元贬值的速度，或因过去两年持续贬值的环境中，企业和居民都倾向于持有外汇或者主动购汇，导致境内和离岸的美元存款大幅上升（图47），导致美元流动性十分宽松。但一旦美元持续走弱，人民币开始重新对美元升值，这些过去囤积的美元头寸就会开始面临亏损压力，选择重新结汇回人民币。积累的大量结汇需求在人民币升值过程中释放，结售汇方向的逆转强化了本轮人民币走强的趋势。

其次，美联储加息放缓、中美利差的扩大，中国货币政策受制于海外的约束在下降，货币政策的独立性在上升。16年下半年开启的美国加息以及中国去杠杆，在过去中国较低利率环境下，中美利差偏低，叠加去年人民币贬值压力及外汇储备不断下降的压力，使美联储加息对中国央行的制约较大。但目前，我国金融市场的操作利率已提高了20bp，而央行通过收短放长等操作，实际投放的流动性加权利率更是从去年8月份的2.78%升至目前的3.16%；而欧美央行也不会过于鹰派，中美利差也扩大到相对高的水平（图48左），为国内货币政策留出了一定空间。。

整体来看，美联储缩表因较为缓慢、可预测，已经一定程度反映在预期中，叠加加息概率较低；在中国资本管制从严、人民币贬值压力减轻之后，对中国的影响相对有限。国内利率走势更多取决于规范地方政府融资和环保限产下基本面的走势、金融去杠杆下金融市场的走势。不过，人民币从贬值预期回到升值预期，一方面，过去积压的结汇需求带来外汇占款修复，从而带来国内流动性的相应改善、银行存款恢复，降低对同业杠杆的依赖；另一方面，境外债券投资者也将增加对国内债券的配置。货币市场利率和短期债券收益率可能会进一步下行，带来收益率曲线进一步陡峭化，而中美利差或小幅压缩。中长期来看，则取决于各国经济的走向，货币收紧或对经济又施加反作用力，而若经济走强背景下的货币收紧仍对流动性有收紧作用，利率中枢也会跟随经济基本面有所抬升。