作者 | 吕浩、周治京、毕诗文
注：实习生邱原对本文亦有贡献
截至2024年6月末，今年首次发债主体共计132个，首发债主体发行债券199只，累计发行总额达1265.08亿元。
从月度分布来看，3月、6月为发行大月，首发主体发债数量分别为50只和37只，对应发行额为318和284亿元，其余月份发债数量和发行额均不及3月和6月。受季节性因素影响，2月和5月发债较少。首次发债数量和发行额的季节性规律与全部信用债的情况基本一致。
评级方面，截至2024年6月末，在首发的199只债券中，129只无债项评级，有评级的债券评级以AAA和AA+为主，分别为39只和29只。主体评级同样以AAA和AA+为主，在132个主体中，分别为35个和64个。中债隐含评级（债项）与债项评级差距较大，以AA和AA(2)为主。这一现象既与主体首发债尚未入库、信息不足等因素有关，也与主体资质因素和特殊的募集用途（如“统借统还”）有关。
发行方式方面，在首发主体发行的199只债券中，65.33%为私募发行。其中首发城投债私募占比达78.57%。这侧面反映出今年首发债城投主体的资质相对较弱。
在之后的部分，笔者将发债主体分为城投、产业两类，并分别按照募集用途和是否科创债进行进一步细分。
根据Wind统计数据，2024年上半年，43个城投主体首次发行债券，共发行70只，发行额447.21亿元。从地域角度看，共12个省份的主体发行了城投债，其中江苏新发城投最多，发行21只，发行额总计122.1亿元。除贵州省两只“统借统还”债券外，其余城投均属非重点省份，反映出重点省份的城投新发债受限制比较严重。新发债城投中，市场化声明主体共有5个，发行债券15只，发行总额120.74亿元。
城投中，募集用途可分为“借新还旧”和新增债务两种。“借新还旧”仍然是募集用途的绝对主流，发行63只。值得注意的是，首次发债的城投主体中，43个主体的合并报表范围内有发债记录，多以子公司曾发债为主。此外，贵州的2个主体发行了募集用途为“统借统还”的债券，募集资金用于偿还同区域无股权关系主体的存量债务。因此，“还旧”的对象既可以是本身，也可以是子公司乃至更加“创新”的“统借统还”。根据笔者梳理，45只债券的募集用途为偿还自身存量负债；16只债券的募集用途为偿还子公司存量负债；2只债券募集用途为区域内主体“统借统还”；另有7只债券的募集用途突破“借新还旧”的限制，包括公司运营、新增投资等。本文将根据募集用途逐类分析。
在化债的大背景之下，城投主体首次发债的主要原因为“借新还旧”。原因主要有以下两点。第一，在地产周期下行的大背景下，城投主营业务遭遇困难，偿债压力重，“借新还旧”的需求加大。第二，宽松的货币政策带动利率下行，发行债券可以压降公司整体融资成本。如新发债“借新还旧”主体“新疆城建”和“大亚湾环境水务”2023年有息负债成本率（利息费用/年均有息负债）均在4%以上，高于新发债利率，因而有使用债券置换其他有息债务的动机。
偿还子公司存量负债的首发城投共16只。在化债背景下，城投发债审核趋严，涉隐主体举步维艰，发行终止城投债的数量上升。若子公司偿债困难，难以发债“借新还旧”，母公司代为发债偿还则为最优选择。此外，由于母公司资产规模较大、资质较好，因而融资成本也较低。根据梳理结果，16只城投的主体评级集中在AA+和AAA，而被偿还的子公司主体评级集中在AA。由母公司代子公司发行债券能有效降低偿债压力，符合中央化债政策精神。
以寿光市城投控股集团有限公司（后称“寿光城控”）为例，其为2024年首发债主体，截至6月末，共发行债券3只，共22.19亿元。但其全资子公司寿光市城市建设投资开发有限公司（后称“寿光城投”）并非首发债主体，2023年末有存量债券11只65亿元。根据其2023年报，其主营业务包括房地产销售业务、供暖项目等，城投属性极强，且存在营收下降、存货去化缓慢、受限资金大的问题。由于其资质较差，1.17Y的“20寿光城投MTN001”中债估值高达4.1%，新发债成本高企。与之相比，寿光城控除传统城投业务外，也有粮食销售等众多其他重要业务，其城投属性低于寿光城投，因而在化债的大背景之下融资便利度更高。此外，其资质也好于子公司，1年期短融发行利率为3.2%，大幅节约了融资成本。
城投债“统借统还”指一家平台发债偿还同一区域内无股权关系平台的存量债券。“统借统还”的前世今生可能是“统贷统还”，这一模式在棚改、公路建设、疫情防控等项目中得到了广泛应用。“统贷统还”模式中，由地方政府指定一个统贷主体向政策行借款，然后将资金分配到具体主体的具体项目，项目主体产生收入后，按照约定向统贷主体交付借款本息，并由统贷主体统一向政策行偿债。根据合同具体条款的不同，统贷主体承担的责任也可能有所不同。
“统借统还”的政策背景是《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办35号文）。文中提到，12个重点省份在满足“债务规模不得超过GDP规模，债券增速不得超过社融增速”限制的情况下，允许资质较好的平台发债偿还资质较差平台的存量债务。2024年以来，开始有平台发行“统借统还”债券，目前共有两只，即“24宏建01”和“24盘开01”。“24宏建01”发行人为贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司，募集用途为偿还安顺市西秀区黔城产业股份有限公司的到期公司债券，两家公司同属安顺市西秀区，但并无股权关系。“24盘开01”发行人为盘州市盘南开发投资有限责任公司，与“24宏建01”不同，其没有在募集用途中指定偿还的具体主体，“统借统还”的特性更强。
两个“统借统还”主体的地域分别为贵州省安顺市和六盘水市，均为化债重点地区，地域内主体违约较高发，偿债压力较大。“24宏建01”募集资金用于偿还“18西秀01”和“19西秀01”的到期本金，其主体曾20次被列为失信被执行人，主体评级仅为A+。两只债券均由省内AAA级机构担保，因此均被给予AAA的债项评级，但由于区域风险的存在，两只债券中债隐含评级仅为AA-，估值均在4%以上。
两只“统借统还”城投的发行有何启示？“统借统还”与“统贷统还”的结构比较类似，但政策保障力度、应用范围均有所不同，“统借统还”可能亟待更多政策保障。然而，在城投平台偿债压力大的背景下，“统借统还”可以防止城投债风险事件、有效压降资金成本。“24宏建01”即使估值较高，但也已创近年来贵州区县级私募债发行利率新低，至少低于西秀区黔城产业股份有限公司债券的估值100BP。因此“24宏建01”和“24盘开01”应当会成为先例，被重点省份内的主体复制、学习。笔者认为，“统借统还”城投债的发行可能存在两个收益点和一个风险点。第一，当下“统借统还”模式是“县级平台发债，省级AAA平台增信”，虽然体现了区域内资源整合的主旨，但县级平台资质仍较差，发行利率高企，未来可期待更高层次平台发债偿还其他主体债务。第二，资质稍好的其他重点省份内主体发行的债券可能具有一定投资价值。但是，“省级平台担保”乃至“统借统还”模式本身都可能导致单一主体的信用风险在区域内乃至向区域外传播，需要谨慎对待。
根据政策，城投需要满足要求才能突破“借新还旧”的限制，将募集用途设定为补流、新增投资等。根据梳理，有4个主体、7只城投债的募集用途突破了此限制，将募集资金用于重点项目建设、营运资本补充等。对4家城投平台的业务进行梳理，发现主体将募集资金用于政策鼓励支持的项目，或主体有自营产业，产业属性较强，因此被批准新增债务。如“24平邑财金债”募集资金用于平邑新材料（石材）低碳示范项目，新材料相关项目也是该城投公司转型的方向之一；“24投雁01”募集资金用于“一带一路”人工智能创新发展试验区，主体也正在向产业园方向转型；“24联港01”募集资金用于偿还债务和补充营运资本，而该债券主体投资于物流等项目，目前物业管理已成为平台仅次于城建业务的第二大支柱。
2024上半年首发产业主体发行债券129只，发行额817.87亿元。产业债可分为普通产业类和科创债。其中科创债（科创票据+科技创新公司债券）发行27只、规模164.91亿元，发行只数和数额约占全部产业债的20%。2024年上半年首次发行科创债全部为产业债，但部分发行主体是城投平台的子公司，如24中豫产投PPN001(科创票据)发行人的母公司为城投平台。科创债募集用途比较复杂，包括股权出资、借新还旧、补流等，有时兼而有之。按行业划分，产业债发行最多的行业（证监会口径）分别是建筑业、租赁和商务服务业、金融业（多元金融）、综合和制造业，下图是产业债发行只数的行业分布情况：
2024年上半年新发产业债中，102只为一般产业债，发行额总计652.96亿元。从行业角度看，建筑业发债最多，发行26只，发行总额153.62亿元，其他主要行业包括综合、租赁和商务服务业等；而房地产行业主体首发债仅有一只“24城开01”。
2024年上半年新发27只科创债合计规模164.91亿元。从行业角度看，根据证监会行业分类，发行额最大的行业为多元金融，合计发债规模68.31亿元。事实上，由于科创债募集目的允许为股权投资，因此无论发行人行业如何，股权出资是科创债最常见的募集用途。值得注意的是，民企也进入了发行产业科创债的行列，“24金雨K1”和“24联影K1”成功募资，其中金雨茂物投资管理股份有限公司从事创业投资领域，而联影医疗技术集团有限公司为医疗设备企业。
对一只主体首发债券进行估值时，通常会寻找“可比券”，然后在其基础上根据期限、条款等加点，得到新发债的理论估值。然而，对于主体首发债来说，“可比券”的寻找比较困难。如果选用同一合并主体的债券或同地区债券作为可比券，则可能因为可比券选取的偏误导致发行利率偏离公允水平。此外，债券可能存在尚未入池、信息不足等问题，因此主体新发债“发飞”的可能性比较高。
在主体首只债券发行后，票面收益率对二次再发债起到参考作用；而后，再发行债券的利率也会反过来影响主体首只债券的二级收益率。对于当年首次发债的主体，由于信息不足、存量债较少，可能存在同主体不同债券收益率差异较大的情况。当这一情况出现时，在市场力量的作用下，同主体不同债券利差将会逐渐缩窄。
因此，主体首发债的投资机会可能有两点，一是新发债因各原因发飞后收益率下行的机会，二是主体第一次发行债券与后续债券收益率不匹配形成的投资机会。
从理论层面看，如果由于“不在库”、信息缺失等原因，主体首发债高估值发出，随着时间流逝，影响债券价格的负面因素将逐渐消失，利差应出现一定下行。但收益率下行可能并非债券为主体首发债所致，也可能是因为债券大环境的变化。2024年上半年，在“资产荒”驱动下，信用债收益率和信用利差均出现大幅下行。因此，为了排除债市大环境的影响，一种衡量债券高发/低发的做法是将债券收益率减去同期限、主体评级的中债估值，得到一个利差。利差的变动可以反映债券是否高估值发行：如果利差缩窄，则说明债券相对高估值发行，发行后其收益率水平逐渐向公允水平靠拢；反之，说明债券相对低估值发行。
2024年上半年首发债的主体中，有多个主体在上半年多次发行债券，这些主体为我们提供了优秀的处理组和对照组。此类主体中，后再发行过与首发债（行权）期限相同、品种相同债券的主体共有17个，17只首发债和17只再发债形成了处理组和对照组。对于这34只债券，使用发行票面利率减去同等级、同期限中债估值求出利差。如果新发债主体首发债的利差大于再发债的利差，则说明高估值发行的程度有所减轻。结果显示，17个主体中，首发利差-再发利差的平均值为10.87BP，13个主体出现首发利差>再发利差的情况，说明新发主体再次发行债券时，高估值的程度有所降低。其中，城投债高估值情况平均减轻17.93BP，产业债高估值情况平均减轻7.03BP。城投债高估值情况减轻程度更高，原因可能在于首发城投主体资质较差，因此市场在其首发债券时给予了更高的风险溢价。
17个主体毕竟只是全部新发主体的一个子集，因此我们将目光放到全部首发债上。由于首发主体第一次发债时可能同时发行多只，如“24投雁01、02、03”于同一日发行，因此若将此类债券纳入考虑，则132个主体的首发债券共有143只。剔除撰文时发行不足20个交易日的债券后，剩余129只主体首发债券。假设债券发行20个交易日（约1个月）后，主体首发的因素已经消失，此时的估值水平大致反映了公允的价值水平。使用前文方法计算利差，并比较T=0与T=20时的利差大小，若T=20时利差小于T=0时利差，则说明收益率下行、债券高估值发行。结果显示，129只债券中，69只债券利差收窄，可近似看作高估值发出，收窄幅度最大为35BP；60只债券利差走阔，可近似看作低估值发出，走阔幅度最大为33BP。利差的平均变动幅度为0.25BP。在这一衡量方式下，虽然高估值发出的债券数量略多于低估值发出者，但利差的变动幅度并不显著，“主体首发债高估值发出”的观点不能被验证。
那么，首发债是否高估值发出的影响因素和逻辑是什么，什么类型的债券容易产生利率下行的投资机会？按照理论，如果新发债主体的资质较差，则投资者更加忌惮背后的或有风险，则债券更容易“发飞”；相反，在“资产荒”的债市大环境之下，好地区、强资质的债券主体发债时，“发飞”的可能性较低，甚至可能低估值发出。分类统计的结果显示，期限较长、隐含评级较低、私募发行的债券“发飞”可能性较高。
除此之外，笔者使用简单的OLS模型验证这一猜想。被解释变量为利差下行幅度。解释变量方面，由于主体首发债收益率与同等级、期限中债收益率相去甚远，因此笔者用中债隐含评级衡量主体资质，并将每个出现的评级赋值[注：AA-、AA(2)、AA、AA+、AAA-、AAA分别赋值为0、1、2、3、4、5.]。此外，笔者还控制了“行权期限”、“发行额”、“是否是城投债”、“是否是重点省份”、“是否是银行间”五个变量。回归结果如图所示：
在回归中显著的变量为中债隐含评级（1%水平下显著），而行权期限p值为0.117，接近显著。这反映主体资质越高的首发债，其高估值发行的可能便越低，中债隐含评级每上升一级，发行高估值的程度便降低4.6BP；期限越长的首发债高估值发行的可能便更高，期限每长一年，发行高估值的程度升高1.35BP。因此，高估值发行、发行后收益率下行的债券画像便是弱资质、长期限的高收益信用债。
从理论角度看，主体首发债与再发债之间的影响可能是双向的。一方面，首发债作为再发债仅有的可比券之一，其收益率是再发债定价的重要依据；另一方面，当再发债发行利率与首发债收益率差异较大时，再发债的发行利率又可能牵引首发债的收益率。
由于主体首发债是再发债的可比债券，因此首发债二级市场的收益率会成为后再发行债券一级定价的重要依据。若首发债与再发债的期限相同，且券种也相同，则首发债估值（银行间为中债估值、交易所为中证估值）与再发债发行利率的差异一般不大。平均来看，再发债的发行利率比首发债当日的估值收益率低6.67BP。但同样存在再发债发行利率与首发债当日估值差异较大的情况，如“24金航02”发行利率低于“24金航01”当日中证估值27.56BP，而“24巴中发展MTN002”发行利率高于“24巴中发展MTN001”16.83BP。
再发债发行利率与首发债收益率存在显著差异时，市场力量就会牵引两只债券的收益率，使得两只债券的利差回到应有的水平上。以“24金航01”、“24金航02”为例。
