【中信建投证券】每日精华推荐（2017.11.28）

武超则，S1440513090003 （发布日期：2017.11.27）

本周重点推荐

烽火通信、中兴通讯、亿联网络、宝信软件、中际旭创、光迅科技、拓邦股份、和而泰、亨通光电（停牌）、光环新网（停牌）

本周重点关注

海能达、日海通讯、中天科技、鹏博士、高新兴、新易盛、星网锐捷、宜通世纪

重点推荐核心逻辑

烽火通信

1）光通信行业需求维持较好，公司作为光传输设备及光纤光缆主力供应商，国内及海外份额具有提升空间，有望充分分享行业增长红利。

2）5G建设，承载先行，即相关的传输网要先于5G基站进行建设，公司作为传输网络设备主力供应商，OTN、PTN份额领先，SDN/NFV积极布局，未来发展具有潜力。

3）预计公司2017-2018年归母净利润分别为8.8亿元、10.8亿元，对应PE分别为42倍、34倍，维持“增持”评级。

中兴通讯

1）运营商业务布局领先，无线接入网挑战爱立信排名第四；核心网推出新产品Cloud ServCore全球推广顺利。 OTN（光传输网络）排名全球第二； PTN/IP RAN（分组传送网/无线接入网IP化）市占率第一。 PON（无源光接入网）市场规模在60亿美元以上，公司排名全球第二。

2）公司面临运营商资本开支拐点、5G技术突破拐点和美国制裁结束董事长换届的经营拐点。Ovum估计2017年资本开支全球低点，我国资本开支考虑联通混改、铁塔投资、广电投资，2018年资本开支有转好可能。5G技术公司布局MIMO（大规模天线）、MUSA（新型多址）、模块化核心网、新型传输网、新型回传网，形成5G全面优势。年内董事长换人，股权激励大规模推出，手机业务减亏明显，反腐轰轰烈烈。

3）预估2017~2019年净利润45亿、51亿、60亿，对应PE 34X、30X和25X。

亿联网络

1）运营商客户销售占比不断提升，全球SIP电话行业保持高景气度，未来两年SIP电话收入将保持30%增长。五年来公司着力发展海外运营商市场，进入收获期，目前运营商占销售收入比例超过20%，未来运营商订单充足，而运营商主动推动数字电话向IP电话转型需求带动IP电话保持高景气度。公司作为全球SIP电话领导者，市场份额占比接近20%，凭借高性价比、软件、服务等一系列优势，市占率仍然在提升，未来有望超过海外竞争对手。

2）新产品VCS渠道建设快速推进，视频服务器推出后受到市场认可，未来VCS将推动公司业绩高增长。2017年公司推出了VCS新终端系列的旗舰机型VC800和YMS1000/2000一体机两个型号的VCS服务器产品， 使得公司拥有了从覆盖中小企业到上千点的行业用户、政府和中大型企业用户的完整VCS解决方案，进一步提升了公司目标用户的覆盖面。2017年公司开始投入大量资源建设销售网络。上半年公司组建了两个独立的VCS销售团队分别负责国内、国外VCS销售，并抽调资深技术服务人员组建独立的技术服务团队。未来将持续进行人员扩充，满足VCS业务发展要求。上半年公司员工增加到693人，研发人员占比进一步提升到50%以上，同时完成两个大型实验室规划建设，预计最快将在2017年末投入使用，将提升公司研发能力和研发效率。我们预测公司2017-2018年净利润为6.4、8.3亿元，对应PE为31x、24x。

宝信软件

1）宝之云一到三期建设和上架将在明年1季度顺利完成，2018年IDC业绩将创新高。宝之云一期到三期规划机柜总数17500个，主要客户为阿里、腾讯、360、平安集团等，目前已经建设完成15000个机柜。由于三季度阿里上架进度加速，IDC目前在运营机柜数量达到13000个。预计到明年一季度，宝之云一期到三期所有17500个机柜将建设完成并有望实现100%上架。

2）钢铁信息化业务复苏，宝武合并，原武钢使用的办公系统、生产系统未来将逐步更换至和宝钢的系统一致，同时首次获得首钢订单，未来软件业务有望稳步增长，为业绩提供有力支撑。

3）预计2017~2018年公司净利润为4.28亿、6.12亿，业绩增长确定性高，目前价值被低估，给予“买入”评级，重点推荐。

亨通光电

1）光纤光缆供需紧张，中移动作为全球需求大户，2018年需求仍可能大幅增长，行业景气周期或再超预期。公司作为行业龙头，光棒产能不断释放，有望充分受益。

2）公司积极拓展海缆、新能源、EPC工程总包等业务，并不断布局海外，具有多元化增长潜力。

3）预计公司2017-2018年的归母净利润分别为22.70亿元、31.68亿元，EPS分别为1.67元、2.33元，对应PE分别为25倍、18倍。

中际旭创

1）公司股权激励落地，利益绑定促发展；董事会、管理层改组，旭创主导经营，治理结构的担忧破除；

2）17-18年看北美100G放量，19-20年看北美400G升级、国内100G上规模和5G基站光模块部署，增长驱动明确；此外，或向上游核心器件延伸，走垂直整合模式。

3）预测中际旭创17-19年备考净利润（假设全部并表,考虑股权激励费用，不考虑合并摊销及超额业绩提成），分别为5、7、10亿元，对应PE为41、30、21倍，维持“买入”评级，继续重点推荐。

光迅科技

1）短期看：业务见底，5G承载先行，电信市场逐步回暖；数通或有突破，北美云厂商加速向100G切换，国内BAT 100G需求快速增长，公司产品全面突破，客户认证推进中，18年将是公司数通业务放量年；收入结构优化、数通业务放量、光芯片自给率提升，毛利率回升；

2）长期看，5G点亮光通信，5G的RAN网络将从4G的BBU、RRU两级结构将演进到CU、DU和 AAU三级结构，衍生出前传、中传和回传，仅5G前传将需要25G/50G光模块数千万只；国家级创新中心落地在即，加速高速芯片突破。作为光器件龙头，公司基于光电子能力优势，积极拓展3D sensing、大功率光纤激光器、激光雷达、物联网传感器、量子通信等非光业务

3）预测公司2017-2018年的净利润分别为3.5、4.5亿元，对应PE分别为54、42倍。

拓邦股份

1）智能控制器大市场放量，公司在客户方面近年来多有斩获。叠加智能化、联网化趋势，公司经营步入快车道，在传统家电领域和新的燃气、电动工具、机器人等领域进一步强化自身优势。

2）我们预计公司2017~2018年净利润为。2.1亿、3.0亿，对应PE38X、27X。公司发展迅速，布局优异，叠加行业龙头，给予“买入”评级，继续重点推荐！

和而泰

1）智能控制器市场迎来快速发展的黄金期，公司作为行业龙头，定位高端，大客户合作关系良好，在手订单充足，且份额仍有提升空间。

2）C-Life平台在国内具有先发优势，深耕智慧家庭闭环应用，发展值得期待。

3）营收占比60%以上的家用电器智能控制器有望维持高增长，预计2017年增速在40%-50%之间，2018-2019年可以保持35%左右的增速，电动工具智能控制器、智能硬件和LED应用产品也有望快速上规模。我们预测公司2017-2018年营业收入分别为20.06亿元和27.91亿元，归母净利润1.81亿元和2.71亿元，EPS0.22元、0.33元，对应PE50X、34X。

亨通光电

1）光纤光缆供需紧张，中移动作为全球需求大户，2018年需求仍可能大幅增长，行业景气周期或再超预期。公司作为行业龙头，光棒产能不断释放，有望充分受益。

2）公司积极拓展海缆、新能源、EPC工程总包等业务，并不断布局海外，具有多元化增长潜力。预计3、公司2017-2018年的归母净利润分别为22.70亿元、31.68亿元，EPS分别为1.67元、2.33元，对应PE分别为25倍、18倍。

光环新网

1）子公司中金云网凭借优质金融客户和光环新网优秀的运营能力持续高增长,2017~2018年业绩承诺2.1亿元、2.9亿元，同比增长60%、38%。

2）公司计划2017~2018年在北京,上海两地每年增加6000个运营机柜,IDC业务延续稳定增长，预计2018年IDC利润增长将超过2亿元。

3）11月特朗普访华，中美贸易冲突有望缓和，AWS有望获得云计算牌照，获得云计算牌照后，预计未来AWS中国区将保持100%以上的增长，即今年13亿、明年30亿收入，按照目前光环新网分成比例计算，预计光环新网2017~2018年净利润达到4.57亿和7.11亿，建议投资者重点关注。

一周动态跟踪

国改提速，武邮系与大唐系重组浮出水面

事件

11月23日，烽火通信、光迅科技等公告称，其控股股东烽火科技集团有限公司的控股股东武汉邮电科学研究院正在与电信科学技术研究院筹划重组事宜。

简评

1、国企改革有望进一步提速。“武邮系”和“大唐系”一直存在国改预期，今天两家央企的重组终于浮出水面，但目前还是在集团层面，短期内尚不会影响相关上市公司的业务与经营。我们认为，国资委领导明确表示今年央企数量将降到两位数，因此未来国企改革有望进一步提速；

2、烽火通信和大唐电信业务互补，竞争力提升可期待。武汉邮电科学研究院系烽火通信控股股东的控股股东，电信科学技术研究院系大唐电信控股股东。两家上市公司的产品线存在互补性，烽火通信强在光通信，大唐电信则强在无线通信设备与芯片。控股股东重组，有望促进双方加强合作，优势互补，提升综合竞争力。而国内的通信主设备商也有望从华为、中兴、烽火、大唐4家变成实质上的3家。

3、建议关注“武邮系”与“大唐系”重组相关标的烽火通信、大唐电信和光迅科技。此外，考虑到国企改革有望进一步提速，建议持续关注国改概念股，包括中国联通、海格通信等。

北斗热度渐起，建议积极关注

北斗3号卫星发射，启动全球组网，拓宽市场空间。前不久，北斗3号卫星发射，启动全球组网。根据中国卫星导航系统管理办公室公布的计划，到2018年底，将完成18颗北斗卫星发射升空，率先为“一带一路”沿线周边国家提供服务；到2020年，将完成35颗北斗3号卫星的组网，向全球提供相关服务。全球化组网，进一步拓宽北斗市场空间。

军改逐渐结束，明年军方市场迎来回暖。近两年，受军改影响，北斗军方市场下滑。随着军改逐渐落地，预计明年将迎来军方市场的触底反弹。

高精度定位步入消费级市场，新蓝海空间提供北斗实力超车契机。1）高精度定位依赖于地基增强系统建设。我国自2014年9月启动全国北斗地基增强系统建设，截止今年1月，一期建设完成，包括150个框架基准网和1269个区域加密网，“全国一张网”正式上线，为提供全国范围内高精度位置信息奠定基础；2）智能手机支持高精度定位为大势所趋，终端铺展开来，直接点燃高精度消费级市场。正常手机中芯片支持定位精度在十几米到几十米，而目前展讯、博通都在积极研发布局推出应用于手机的高精度定位芯片。如今年6月，展讯推出首款支持高精度定位手机芯片，定位精度达1米；2017年9月博通推出芯片，支持精度可达30厘米，预计会在明年规模量产并在几款智能旗舰手机上出货。3）此外，基于物联网、人工智能、大数据的应用创新，如共享单车、自动驾驶等应用场景，都对高精度位置信息有着直接需求，市场空间广阔。

短期军方市场回暖，相关标的直接受益，建议关注振芯科技、海格通信；长期高精度定位步入消费级市场，打开成长新空间，看好位置服务运营商，建议关注海格通信、北斗星通、合众思壮。

一周行业新闻

5G

【中国移动2019年将推出首批5G预商用终端】近期，中国移动全球合作伙伴大会在广州召开。据悉，中国移动将在明年发布首版5G商用产品要求，在2019年推出首批预商用终端，2020年推出商用产品。

【高通5G专利授权费出炉 预计2019年大规模商用】高通近日公布了5G相关专利技术的授权费标准，从而向5G商用落地迈出了一大步。据了解，高通5G专利授权费将根据设备售价按固定的比例。单模5G手机的专利授权费率为2.275%，多模5G手机的专利授权费率为3.25%。

【华为助力LG U+在韩国首尔江南区完成5G预商用测试】在第四届全球5G大会活动期间，LG U+联合华为在首尔江南区完成了5G预商用测试，全球首次实现由10个3.5G低频基站与2个28G高频基站组成大规模5G组网。本次预商用测试包括无人机全景视频VR直播，IPTV 4K点播等真实5G商用业务演示，并完成了连续组网条件下的高速移动性、双连接、小区切换验证，达到了低频1Gbps，高低频双连接5Gbps的平均速率。在典型密集城区场景成功验证了5G端到端解决方案，标志着华为5G技术正为即将到来的5G商用部署做好准备。

【华为联合中国移动研究院完成全球首个3.5GHz频段小型化5G CPE演示】华为发布了全球首款3.5GHz频段的小型化5G 预商用CPE样机（5G无线终端接入设备，可将高速5G信号转换成WiFi信号，为用户提供无线宽带接入服务），并联合中国移动研究院基于5G端到端解决方案演示了16路4K超高清视频实时点播业务，单用户峰值速率达1.3Gbps以上，提供了极致的用户体验。

【中兴通讯全球首发千万级用户接入vBRAS方案 引领城域网虚拟化新浪潮】中兴通讯正式发布业界首个基于C/U转控分离架构的千万级用户接入vBRAS方案。该方案通过NFV（网络功能虚拟化）技术实现控制面软件与硬件解耦，将多台BRAS设备上的用户管理功能抽取并且集中起来，实现控制面的集中化和虚拟化

物联网

【开启万物互联新时代 中国移动发布全新CCMP】中国移动合作伙伴大会于2017年11月23日在广州拉开帷幕，本次大会发布的CCMP平台是中国移动从国家信息安全战略高度出发，历时5年自主研发、迭代演进的新一代物联网连接管理平台。这五年中，CCMP与客户一同成长，从1.0版本到2.0版本，再到今天全新的3.0版本，CCMP迎来了又一次飞跃。目前中国移动物联网拥有2亿+连接数，4.8万+集团客户。CCMP成为全球连接规模最大的物联网连接管理平台，与Jasper CC平台、爱立信DCP平台、沃达丰GDSP平台并列为全球四大物联网连接管理平台。

国企改革

【中国联通即将新一轮中高层领导调整 含7省公司一把手】知情人士向运营商世界网独家透露，中国联通党组已通过新一轮中高层人事调整的讨论，将对多个省公司及子公司一把手进行调整，其中包括七大省公司一把手。

李俊松，S1440510120039 （发布日期：2017.11.27）

动力煤方面，近期上游生产地煤价还在持续下跌，而港口煤价以及进口煤价格在本周基本持续平稳的状态，加之国内沿海运费持续拉涨，下游港口煤价也逐渐走稳。近日冷空气南下，下游沿海电厂耗煤量提升至历史高位水平，库存量得到一定消耗。终端仍接长协煤为主，市场煤采购意愿不强。眼下市场多空因素交织，后期市场走势并不明朗，参与者多持观望态度。港口动力煤方面，本周港口市场现货货源仍然偏少，下游南方水泥厂等工业企业使用低内水山西煤需求较强，接货价格较高，对北方市场煤价格有所提振，价格小幅上涨。大型电厂接货意愿仍比较差，虽然近期日耗上升，但整体库存偏高，目前以继续采购长协煤为主，对市场煤的还盘价格偏低。贸易商对后期走势有分歧。炼焦煤方面，接近年关，煤矿多按需生产，产量偏低。下游也开始冬储补库，市场需求有所提振，本周炼焦煤市场整体趋稳。河北、山东地区精煤价格暂稳，矿方库存得以控制，后期煤价承压减缓，下跌空间有限。本周煤炭交易大会在秦皇岛顺利召开，企业纷纷开始签订2018年长协合同，整体来看动力煤5500长协基准价将不高于今年的535元或有下调可能，焦煤方面我们了解山西焦煤集团长协报价则与去年持平，但运费改由钢铁企业先行预付。目前来看，我们认为煤炭市场已经消化了限产的负面影响，后续2个月来看动力煤仍处于旺季，煤焦钢链面临钢厂旺季补库，另外3月份还有复产预期对双焦价格支撑，煤炭股将迎来较好的反弹时间窗口，继续推荐板块低估值个股：陕西煤业、潞安环能、神火股份；山西国改主题推荐：山煤国际、西山煤电。

动力煤：截至11月24日，环渤海动力煤综合平均价格指数下跌1.0元至576.0元/吨； CCI进口5500指数下跌2.9元至658.4元/吨。；2）炼焦煤：截至11月24日，CCI柳林低硫价格指数维持在在1460.0元/吨；CCI柳林高硫价格指数下跌50.0元至1010.0元/吨；3）截至11月24日，动力煤1801合约一周上涨14.0元至648.0元/吨；动力煤1805合约一周上涨16.0元至598.0元/吨，相关动力煤现货价格一周维持在665.0元/吨；焦煤1801合约一周上涨163.0元至1340.0元/吨，焦煤1805合约一周上涨149.0元至1324.0元/吨，相关焦煤现货价格维持在1480.0元/吨；4）港口库存：截至11月24日，秦皇岛港一周库存上涨23万吨至704.0万吨；炼焦煤（六港口合计）库存一周上涨23.8万吨至241.6万吨；5）下游库存：截至11月24日，6大发电集团煤炭库存下跌23.49万吨至1245.58万吨；6大发电集团煤炭库存可用天数下跌1日至19日；6大发电集团煤炭日均耗煤量上涨3.26万吨至65.41万吨，截至11月17日，大中型钢厂炼焦煤平均库存可用天数上涨1天至14.5日。

陈慎，S1440514080003 （发布日期：2017.11.27）

本周新房市场总体成交环比上涨0.90%，其中，一线城市环比上涨11.08%，二线城市环比上涨1.94%，三线城市环比下跌3.26%。分区域来看，长三角涨幅最大，环渤海跌幅最大：环渤海区域环比下跌11.75%，长三角区域环比上涨11.62%，珠三角区域环比上涨5.91%。本月截止到14号，新房市场整体成交同比下跌8.6%，环比上涨9.5%。库存方面，一线库存走高，去化降速，二三线库存走低。其中一线城市去化周期10.17个月，二线城市去化周期9.06个月，三线城市去化周期14.59个月。

本周我们统计的16城二手房市场总体成交环比下跌6.48%，其中一线环比下跌2.39%，二线环比下跌4.93%，三线环比下跌19.69%。

政策面：深圳：打击阴阳合同政策率先落地；上海：28亿挂牌八地块，含6宗租赁住房用地起始价19.4亿；住建部、国土资源部、人民银行：大力发展住房租赁市场，防范化解房地产风险；十九届中央全面深化改革领导小组第一次会议：宅基地制度改革不得以买卖宅基地为出发点，不得以退出宅基地使用权作为农民进城落户的条件；湖北新规：确保2017年新房均价不超过今年1-10月水平

公司动态信息

上市公司：【北京城建】：拟发起设立规模约38亿基金专项投资于北京东城区望坛棚改项目；【豫园股份】：【蓝光发展】：13.9亿资产支持票据获准注册；【招商蛇口】：17年公司债（第一期）完成发行，总规模24亿元，加权平均票面利率5.31%；郭广昌称重组后持豫园股权近70%，将更加聚焦快乐时尚产业。

本周观点：深圳建行率先落实房贷新政，严格管控阴阳合同政策，房地产调控政策继续在多个维度有力执行，在定调“房住不炒”的背景下，房地产板块整体风险偏好难有大幅提升。但具备低估值、业绩明确成长的重点房企在明年普遍业绩增长达到20-30%，也将带来龙头房企估值修复的空间，分化仍会继续，建议继续关注A股地产公司中具备“价值与成长”的房企：华侨城A、保利地产、万科、金地、建发股份、阳光城，转型创新品种：滨江集团、光大嘉宝等。

林寰宇，S1440516070002 （发布日期：2017.11.27）

本周核心观点：

龙头品牌粘性不断强化、份额全面领先，持续看好白电龙头

家用空调10月份数据靓丽，龙头企业带动板块提振。1-10月总销量+34.6%，其中内销+53.5%，外销+12.3%；10月家用空调整体销售871.6万台，+21.2%。

白电龙头企业前期存在的原材料价格波动及人民币兑美元汇率影响逐步弱化，毛利率逐步优化，17年全年基本面持续好于预期，家电板块估值波动与业绩增长的匹配度仍在合理范围内。格力、美的、海尔空调整体市场份额达到63.7%，长期来看，行业龙头基于规模和份额优势，依然有最强的增长的预期。白电龙头企业产业链优势不断优化，市场份额不断加强，龙头企业依然处于行业竞争优势地位成本转嫁能力强，我们预计在渠道库存保持相对良性的情况下，终端需求的稳定态势或能持续到18年初，全年维持较高增速无忧。我们持续推荐白电龙头：美的集团、青岛海尔、格力电器。

面板价格持续下滑，黑电龙头业绩反转可期

据Witsview数据显示，55寸均价181美元／片，比上期下降2美元；43寸均价118美元／片，比上期下降3美元；32寸均价67美元／片，比上期下降1美元。55寸面板价格11月下旬价格较年初以来下跌9.5%；32寸价格较年初以来下跌9.46%，其他尺寸也有不同程度的下跌。55寸和32寸分别跌破13个月和15个月的新低。

随着国内面板厂家产能释放和良率提高，预计2018年全球TV面板出货量将达274.3M，同比增长6%，18年TV整机出货量涨幅为1%，电视面板面临产能过剩，面板厂的竞争必然加剧，出现阶段性价格下滑是大概率事件。

从成本端考虑，电视机生产厂家特别是中国厂家将受益于面板价格逐渐下降。龙头品牌力提升和海外渠道优化，以及龙头企业在高端电视产品占比持续领先的背景下，盈利能力大幅优于行业平均水平。同时终端销售有望受益于18年世界杯等体育事件催化，我们看好龙头业绩反转，推荐关注黑电龙头：TCL集团。

行业数据：

本周家电指数下跌1.64%，同期沪深300指数下跌0.4%，上证综指下跌0.86%，家电板块跑输沪深300指数1.23个百分点。经济数据令美指跌创两个月新低。受到OPEC将延长减产期限的乐观预期、原油库存下降等利好的刺激，油价飙升至两年半高位，布油本周涨幅1.26%收于63.34。本周铜铝表现强势，LME铜价收于7017.00美元/吨，铝本周收于2,130美元/吨。

公告与资讯：

中国家电网：美贸易委员会建议对洗衣机征50%关税

WitsView:11月下旬 面板价格快报 

杨荣，S1440511080003 （发布日期：2017.11.27）

一、上周行情回顾

1、上周银行板块上涨3.02%，领先沪深300指数（-0.40%）3.42个百分点。符合我们上周周报的判断：政策利空出尽，银行股有相对收益。

2、平安银行（10.47%）、民生银行（6.56%）、宁波银行（5.20%）、建设银行（4.43%）排名靠前，无锡银行（-5.80%）、江阴银行（-5.90%）、张家港行（-9.10%）、吴江银行（-16.16%）排名落后，板块整体上涨明显，获得较高的相对估值和绝对估值。

3、上周推荐的每周一股：招商银行，上涨2.42%。

4、银行股周涨跌幅

二、本周专题：我国直销银行发展情况

（一）概念及发展背景

目前我国已有近百家银行推出直销银行业务。在整个移动互联网时代，部分大型商业银行利用直销银行业务改进客户体验，增强客户黏性；中小银行则可通过建立直销银行平台，突破经营区域限制，增加客户来源，直销银行的出现，丰富了银行业的机构体系，对构建现代金融体系是新的探索和尝试。

直销银行是互联网时代应运而生的一种新型银行运作模式，是金融科技（FinTech）环境下的一种新型金融产物，也是商业银行主动顺应金融科技浪潮的创新性尝试。具体而言，直销银行是指突破传统银行网点经营模式而实行的，没有营业网点、不发实体银行卡，将业务开展完全搬至线上，客户通过电脑、电子邮件、手机、电话等远程渠道获取产品和服务。

电子银行主要是针对银行物理网点的补充渠道，客户以银行的存量客户为主，而现在银行退出的直销银行不依赖实体网点，是能够脱离传统银行具有独立法人资格的组织，是从产品设计、系统建设、组织架构、营销模式等各个层面的全新流程再造。

尽管直销银行的核心优势是能用网络渠道替代物理网点实现成本节约，但实际上我国商业银行推出直销银行主要是为了应对互联网金融的竞争与冲击。一方面，互联网金融以简单、开放、普惠大众为宗旨在投资理财、借贷融资以及支付结算等多个方面赢得了消费者们的青睐，对银行业形成了巨大的冲击；另一方面，在互联网应用日益普及下，人们的消费习惯也发生了深刻的变化。除此之外，在利率市场化背景下，商业银行传统的盈利模式难以为继，也迫使银行业务尝试转型和升级。

（二）商业银行发展直销银行现状及难题

在这样的背景下，国内直销银行如雨后春笋般快速涌现。据统计，我国有约113家银行开展直销银行业务，其中以农商行、农信社及城商行最多。但直销银行资产规模只有0.63万亿，仅占整个银行总资产规模的0.2%，而美国为14%左右。

直销银行起源于欧美，欧美商业银行积极参与互联网金融，推出了直销银行这一全新的商业模式，获得了较高的认可度。以美国为例，从2010年以来，美国直销银行占美国商业银行吸收存款规模的比例逐年上升，到2016年已经达到了5.4%。

直销银行在我国遇冷，但在美国获得认可的原因主要有三点：

一是受新兴互联网金融企业的冲击大。美国的直销银行多成立于互联网迅速崛起的1998年到2000年，成立初期没有受到互联网金融的冲击。但是我国直销银行萌芽于2013年，而2013年正是互联网金融的爆发元年，对直销银行的初期发展产生了较大的影响。此外，我国互联网金融的繁华也使得直销银行极易被替代。

二是银行组织架构不灵活，考核机制落后。美国的直销银行从成立开始就是独立的公司运作，他们通过压缩成本与传统银行抢夺客户，和传统银行是竞争关系。但是我国直销银行绝大多数仍是以银行的二级部门存在，与传统银行是从属关系，多为电子银行下附属部门。许多直销银行产品及业务开展需要层层申报，而且大多数直销银行没有自己独立的产品研发团队，通过银行科技部研发产品则受窗口期限制，严重影响了直销银行的产品迭代效率。此外，许多银行仍沿用传统的考核指标如创收来衡量直销银行的贡献，并没有根据直销银行互联网的特性来制定新的考核机制。

三是纯线上信贷开展难度大，仍不能脱离物理网点。美国的直销银行实现了存贷业务的纯线上化，不依赖于物理网点。但是我国因监管要求，首次购买银行理财需临柜风险评估，贷款时查询央行征信需本人书面授权，我国直销银行无法实现纯线上存贷业务的开展，也就无法脱离物理网点，违背了直销银行减少基础成本让利客户的商业逻辑。

四是监管约束。央行发布的302号文要求，线上二类账户开立时，需要对非信用卡账户进行五要素认证，包括开户申请人姓名、身份证号码、手机号码、绑定账户、一类户标识。而因为许多银行不开放一类户标识，使得直销银行跨行绑卡限制重重。在302号文发布之后，中、农、工、建、交五大行宣布相互之间开放一类账户标识，但并未对其他银行开放。同样的，12家股份制商业银行组建商业银行网络金融联盟，互相方法但不对外开放一类户账户标识。302号发布使得许多银行将不开放一类账户标识作为防止客户流失的一种手段，也直接导致各直销银行跨行绑卡限制重重，严重阻碍了直销银行的发展。

五是直销银行产品同质化问题严重。从产品体系上来看，各直销银行仍然以货币基金、储蓄存款及银行理财等存款端产品为主，开展贷款端业务的仅有52.2%。直销银行存款端的产品因为多为母银行原有的金融产品，所以依旧沿袭了传统银行同质化严重的问题。而且存款端产品虽然短期内有助于直销银行获客，但是长期来看，直销银行作为独立机构去发展必然要打通基本的存、贷、汇业务，其中新型贷款业务的开展对银行来说难度最高，意义也最大，因此直销银行应努力探索在如今的强监管下可以开展的。

（三）直销银行运营模式选择及案例分析

直销银行的出现是金融创新和技术创新共同作用下的产物，在直销银行产生之后的运营模式主要分三种：一是以民生银行、兴业银行等为主的线上模式；二是以北京银行直销线下为主的模式，但不是真正意义上的直销银行；三是平安银行线上线下相结合的模式。

就目前来看，直销银行主要分为“纯线上”和“线上线下”两种运营模式。无论是哪种模式，他们都有各自的优劣点。其中“纯线上”模式有点在于模式清晰，可持续性强；其缺点是发展初期可能付出的代价要大于另外一种模式。而“线上线下”模式是基于纯线上和纯线下两种模式的结合，这样运作下的直销银行可以在较短的时间内拥有一定数量的客户，起步相对较快。但是同时开展业务，会产生线下客户往线上转移的问题，内部冲突在所难免。这种模式发展局限性大，注定不能长久发展，失去了直销的意义。

1、北京银行

北京银行与ING集团合作推出直销银行。2013年9月18日，北京银行宣布与荷兰ING集团合作推出直销银行服务模式，成为中国市场上第一家直销银行。北京银行的直销银行采用的是“互联网平台+直销门店”的方式，在服务渠道上提供线上和线下融合、互通的渠道服务。线上由互联网综合营销平台、网上银行、手机银行、视频对话等多种电子化服务构成；线下采用全新理念建设便民直销门店，其中布放智能银行机、自动柜员机、自动存取款机、自助缴费终端等各种自助设备，配以网上银行、电话银行等多种自助操作渠道。目前，北京银行已在北京、西安、济南等地建立了多家直销门店，拟上线一批简单、便捷、优惠的专属金融产品。

北京银行的直销银行并不能算是真正意义上的直销银行。与欧美典型的直销银行相比，北京银行虽然配备了丰富的自动柜员机等自助设备和直销门店，但它更像是一种线上、线下互通的金融便利店。但是，从另一个层面考虑，它确实将直销银行“简单便捷”的理念引入其中。因此，能否获得成功，取决于其是否能在实质上有所改变。

2、民生银行

目前，民生直销银行还只是传统银行在线上业务的一次新的尝试，现阶段也仅是通过如意宝之类产品的高收益吸引客户，但是其最终目标是走在传统银行之前，抢占线上客户。从客户特征来看，民生直销银行与ING Direct USA的客户定位较为接近，都是为具有一些明显特征的客户群体提供服务，提高客户的同质性，降低营业成本。所有这些都基本符合直销银行的特征。当然，民生银行的直销银行也还不是完全意义上的直销银行，一个重要的表现就是目前民生银行的直销银行还只是作为电子银行部下属的二级部门，尽管按照独立银行体系设置，但仍然不是独立的法人机构。

3、兴业银行

2014年3月，兴业银行基于互联网时代客户需求的变化，建立以直销银行为基础的二类账户服务体系，充分发挥集团经营优势，不断丰富直销银行的场景应用，通过丰富的互联网金融解决方案为客户提供“超预期”服务。目前，该平台提供六大系列产品线上销售，包括兴业宝、理财产品、代销基金、定期存款、兴业红以及旅行金。并且为客户提供资产查询、信用卡还款等增值服务，多种多样的促销活动也经常给人惊喜。

4、其他金融机构

2013年9月，浦发银行与腾讯公司签署了战略合作协议，双方将以共建互联网金融生态圈为核心，以提升用户服务体验价值为诉求，在互联网金融等领域开展互利共赢的多元化全面战略合作。2014年1月，平安集团和百度公司也签署了类似的合作协议。2015年9月，光大银行直销银行“阳光银行”正式上线，阳光银行以互联网用户为中心搭建“金融+生活”服务平台，围绕场景金融服务理念，通过场景融入与场景自建两方面开展完整的金融和生活服务。

5、我国直销银行发展迈出的重要一步——百信银行

百信银行是国内第一家具有独立法人资格的直销银行。2015年中信银行宣布将与百度一起筹建百信银行，并首次提出子公司经营模式。但直到2017年初，银监会才对这种直销银行模式予以认可，同意百信银行进行筹建。11月18日，备受关注的百信银行正式开业。

公开资料显示，百信银行注册资本为20亿元人民币，中信银行和百度公司分别认购百信银行14亿股、6亿股普通股股份，持股比例分别为70%、30%。百信银行将充分借助中信银行的金融风控能力、产品研发能力和线下渠道资源，结合百度公司人工智能、大数据和云计算等先进技术，打造“O+O”（线上+线下）和“B+B”（银行+商业）模式的智能普惠金融，探索“金融+互联网”的创新之路。

现阶段来看，国内直销银行的定位多倾向于理财类产品的销售平台，与传统银行电子银行等业务容易形成内部竞争。因此，从传统银行体系中剥离，成立一个独立经营的法人主体，是直销银行发展壮大的前提和基础。百信银行的开业或将开启直销银行“独立法人”时代。

（四）未来发展直销银行的思路

1、优化、创新新产品和服务是直销银行发展的基石

直销银行存在的意义在于为用户提供了直接方便可达的金融产品和服务，产品和服务创新仍是直销银行的基础。直销银行实现长久发展必须要保留和沉淀客户，现阶段直销银行的产品和服务看似各有不同，实质同质化程度较高。如何突破现有的产品束缚，通过创新来实现金融产品和服务真正意义上的百花齐放，将成为直销银行在发展中不断探索的问题。

2、创新营销方式是直销银行发展的核心

提升营销创新能力才能吸引更多客户，做大做强直销银行业务。银行需要摒弃“酒香不怕巷子深”的传统观念，加大力度宣传自己产品的独特优势，才能很快在消费者中树立口碑，才能在与新兴金融科技企业的竞争中占据优势。

互联网营销相比传统营销具有传播范围广、不受时空限制、网络营销具有交互性和纵深性、成本低、速度快、更具针对性和口碑传播等特点。大量的培养客户、沉淀客户是互联网的一个重要要素，这些年我们可以看到互联网公司为了获客在前期的厮杀，从外卖到打车，这些都是在看不到盈利模式的情况下，投入大量营销费用来获客的，所以如何通过创新营销获取及沉淀客户资源是直销银行发展的核心问题。

3、风险控制是直销银行发展的根本

风控永远是银行经营的重要主题，自然也包括直销银行业务。由于直销银行完全依托网络直销金融产品，具有直销性、混业性、虚拟性、开放性和全生命周期性等特色，因此跟银行传统业务相比风险扩张速度更快、与其他风险关联性更直接也更强，从而对银行风险体系提出了更严格的要求。

三、金融科技专栏

1、11月26日，中科金财董事长朱烨东11月26日在“2017天府金融论坛”的“科技金融与创业创新专业论坛”上表示，传统金融机构正在加速科技化、互联网化转型。除部分银行具备自主进行转型的能力外，中小微商业银行缺少相关能力，且多数银行的互联网运营能力较为薄弱。因此，公司通过线上获客的方式，从信用风险评估、产品设计等环节，进入到相关银行基础架构的建设中。目前，公司是多家A股银行的科技服务商，同时，为帮助中小商业银行进行互联网转型，公司搭建了一个共享银行的云平台，帮助3000家5000亿资产规模以下的中小微银行进行互联网转型。

2、11月24日，“2017年金融科技CEO领袖年会暨投资论坛”在深圳开幕。多位金融科技产业及创投领域资深人士出席活动并分享了行业观点。在本届年会上，大数据、征信、创新赋能、Al金融成为热门话题。金融科技新技术正带来一种超乎想象的变革，在未来金融业应用中成为常态。与会者共议如何通过利用金融科技产业理念，解决发展的痛点及成就客户价值，提升用户体验，也分享了各个企业如何通过科技驱动新金融，让企业发展速度与服务效率同步提升。

3、11月20日，由亚布力中国企业家论坛和上海市浙江商会共同主办，复星集团承办的“第五届外滩国际金融峰会”在上海举行，主题为“金融新起点”。中国民生银行董事长洪崎在会上提出，未来银行将往科技公司方向转型发展，而银行发展金融科技需坚持三大导向，包括让科技渗透到银行经营的全过程、打造“金融科技+银行”、守住金融风险底线等。在洪崎看来，在未来金融领域，无论是银行等传统金融机构，还是新兴互联网科技企业，谁能更早、更好、更安全地应用新兴科技，解决金融体系短板、痛点，谁就能在竞争中取得主动，更多地赢得技术红利。

四、行业面之一：《信贷投放力度强劲，同业存单量增价降，双支柱调控框架不断健全》

（1）事件

11月17日，央行发布《2017年第三季度中国货币政策执行报告》

（2）简评

1、贷款较快增长，信贷投放力度强。

9月末，人民币贷款余额117.8万亿元，同比增长13.1%，增速较6月末提高0.2个百分点，比年初增加11.2万元，同比多增9980亿元。信贷投放动力较强的原因主要有：供给侧结构性改革持续推进，9月PMI创近五年新高；债券到期量较大，部分企业“债转贷”；同业、表外和通道业务进一步规范，资金需求“非标转贷”；地方债发行放缓，债务置换对贷款的替代作用减弱。

2、贷款利率小幅回升，住房贷款增速较快。

9月，一般贷款加权平均利率5.86%，较6月上升0.15个百分点；住房贷款利率5.01%，较6月上升0.32个百分点。从利率浮动情况看，9月，执行上浮利率的贷款占比68.14%，比6月提高3.74个百分点。

3、活期存款占比持续降低，负债端成本较为稳定。

前三季度，增量存款中活期存款占比为30.1%，较上半年进一步降低2个百分点，较上年同期低12.5个百分点。9月货币市场拆借月加权平均利率为2.92%，比6月低2个基点。综合来看，负债端成本压力减轻。

4、房地产贷款增速继续放缓，个人住房贷款降温。

截止9月末，房地产贷款余额31.1万亿元，同比增长22.8%，增速较6月末低1.4个百分点；其中个人住房贷款余额21.1万亿元，同比增长26.4%，较6月末低4.6个百分点。而房地产贷款余额占各项贷款余额仍有26.4%，较6月末高0.5个百分点。

5、第3季度，同业存单量增价降。

2017年第三季度，同业存单发行量5.42万亿，环比增加0.89万亿，扭转了2季度环比减少的情况。9月，3个月期同业存单发行加权平均利率为4.53%，较6月下降0.35个百分点；较3个月Shibor高15个基点，比6月下降6个基点。

6、双支柱调控框架不断健全。

报告中提到继续完善宏观审慎监管框架，将更多金融活动、金融市场、金融机构和金融基础设施纳入覆盖范围，推进金融治理体系和治理能力的现代化。结合周末资管新规的推出，我们认为规范化的监管政策与中性适度的货币金融环境将有效降低不确定性，更好防范系统性金融风险。。

五、行业面之二：《央行大资管新规对保本理财、资金流向及银行负债端成本率的影响》

1、新规并未限制银行保本理财的发行，银行理财≠资管产品

（1）根据《中国银行业理财市场报告》的表述，“保本理财在法律关系、业务实质、管理模式、会计处理、风险隔离等方面与非保本理财产品‘代客理财’的资产管理属性存在本质差异”，而且目前保本理财也是作为存款监管，需要缴纳准备金。资管新规也明确规定资产管理产品只包含银行非保本理财，因此与市场普遍认识不同，我们认为资管新规中“金融机构不得开展表内资产管理业务”的规定实际并不会影响到保本理财的发行。

（2）近年来，由于普遍的“刚性兑付”以及较高的收益率，非保本理财占比持续上升，2016年末达到79.56%，但2017年中非保本理财占比下降至76.22%，且绝对值也减少了1.48万亿，而保本理财则增加了0.81万亿元。

（3）由于银行理财出现的背景是作为存款的替代品增强收益，投资者的特性决定了其最认可的是背后存在的银行信用背书，打破非保本理财刚兑后，对其需求部分将会转向保本理财产品，且银行在较大的存款压力下也有动力提供这种产品。但为了与非保本理财相区别，避免误导消费者，可能会以结构性存款等名义继续存在，但其保本的基本特性不会改变，且预计其在银行理财中的占比将会显著提升，而非保本理财规模可能会出现下降。

2、同业理财将会显著压缩，银行理财资金流出效应较弱

（1）截止2017年中，银行理财中金融同业类理财存续规模4.61万亿元，产品余额较年初减少2万亿元，下降了31%。同业理财是银行同业资金空转的重要途径，在“同业存单—同业理财—委外”的模式下尤为严重。今年以来监管部门对于资金空转以及本次资管新规对于消除多层嵌套的规定，将进一步压缩同业理财的规模。

（2）另外，新规规定，资管产品投资于非标资产的，非标资产终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或开放式资产管理产品的最近一次开放日。考虑到目前银行理财的期限普遍在1年以内，而非标资产往往会跨年度的“类信贷”业务，预计未来银行理财投资非标资产的规模也会大幅下降。考虑到目前银行理财投资非标的规模为4.58万亿元，与同业理财规模相当，我们认为无法投资非标后银行理财资金对其他类型资产投向的流出效应较弱。

3、存款规模将保持稳定，但银行负债端成本有望降低

（1）由于商业银行是除央行外唯一的信用创造机构和唯一的存款机构，其贷款和在一级市场上购买债券的行为创造出来的存款无论经过何种链条传导最终仍将存入银行，因此新规下理财规模的减少不会影响银行体系总的存款量。例如，个人购买银行非保本理财虽然会减少个人在银行的存款，相应会形成等量的非银行金融机构存款；理财资金在购买企业债券后非银行金融机构存款减少，但又会等量增加企业存款。

（2）但是，我们认为理财规模下降带来的存款结构变化将会降低银行的负债端成本：一是部分银行理财将转化为活期存款，相对于非银行金融机构存款而言，付息成本会下降；二是打破刚兑后银行不再承担可能的损失，其信用成本将会下降。

六、上市公司动态：

1、天津银行：率先在京设立“政务服务点”

2、百信银行：正式开业，坚持差异化发展模式，将输入百度AI技术

3、浦发银行：与京东金融全面战略合作，将在金融科技等领域深度融合

4、民生银行：否认全面关停支付机构通道业务

5、工商银行：5000亿元住房租赁市场建设资金落地

6、江苏银行：私人银行举办发展新阶段投资策略分析会

7、无锡银行：30亿可转债获核准

8、北京银行：与京东金融战略合作，将推进数据应用合作 共建智慧城市

9、光大银行：与赫美集团携手推出我国首款轻奢时尚主题信用卡

10、招商银行：财富管理借力FinTech进化，推出财富体检2.0

11、工商银行：推出信用卡账户安全锁

12、农业银行：拟精准扶贫贷款年增130亿元

七、下周需重点关注事情：

1、拨备覆盖率监管政策的变化；2、投贷联动子公司的成立；3、债转股资产管理子公司的成立和债转股项目的持续落地；4、银监会理财监管新规的正式落地。5、吴江银行本周第一次解禁。

八、投资建议：

1、本周对银行股的观点：看好相对收益，政策利空出尽。“大资管”监管新规正式落地，政策利空出尽，约束银行股估值因素减少，上周银行板块大幅上涨，获得极高的相对收益和绝对收益。但是3季度监管数据表明：行业基本面改善中不达预期，且10年国债收益率逼近4%，将提高无风险利率，约束银行股估值修复。

中长期依然看好：因为金融去杠杆已经结束，银行股将随MSCI指数和新的金融监管框架齐飞，最重要的是行业基本面持续改善的逻辑不变，尽管有些指标不达预期。

其一、行业基本面在持续改善。3季度监管数据表明：商业银行NIM在环比回升，3季度达到2.07%；不良率在持平，3季度为1.74%；关注类贷款占比在环比下降，3季度为3.56%。

其二、当然3季度监管数据表明行业基本面改善幅度并没有如市场预期的那么强劲，基本面改善中部分指标不达预期。主要是：不良率连续4季度持平，没有持续环比下降；关注类贷款余额3季度出现回升；净利润增速环比小幅下降，3季度为7.40%，环比小幅下降0.50%；行业ROE环比小幅下降到14%，ROE没有如期回升，而是在小幅下降。

2、我们认为4季度银行股将有相对收益，主要原因是：政策利空出尽，市场防御情绪增加，银行股估值偏低，具较高的安全边界，另外基本面处于改善通道中。

3、市场已形成“银行次新股板块”，其估值将独立于16家上市银行，预计银行次新股17年PB将高于1.8倍PB。18年，银行次新股将迎来一波不错上涨行情。高估值和解禁压力始终是市场对其诟病的主要方面，但是随着银行次新股第一轮解禁完成，其解禁的压力渐次消除，下次解禁需要到2019年，两年以后。而且从北京、南京、宁波第一次解禁后的市场表现来看，第一次解禁后，股价都有一波相当不错的上涨行情。我们预计随着随后吴江银行（11月底）、张家港行（18年1月）的首次解禁，银行次新股全部解禁完后，18年，银行次新股将迎来一波不错的上涨行情。

4、每周一股：民生银行（不良率已经企稳；ROE处于高位；重回小微信贷，经营的中长期底部已经确立；安邦持股落地方案或将落地）。

5、11月重点推荐：招商银行（业务进入良性循环中；确定性溢价；估值从PB切换到PE；金融科技银行战略领先）。

6、中长期重点推荐：招商、民生（新纳入）、宁波、光大、农行、工行。银行次新股中重点推荐：上海银行。随着债转股落地，不良资产管理行业的相关标的带来一波机会。我们建议关注不良资产管理行业的相关标的。

盛昌盛，S1440517090001 （发布日期：2017.11.27）

一周市场表现：本周申万建材指数下跌1.86%，非金属建材板块各子行业中，玻纤下跌3.47%，玻璃制造上涨1.91%，水泥制造下跌0.85%，管材下跌3.53%，耐火材料下跌3.19%，同期上证指数下跌0.86%。

建材价格波动：

水泥：本周全国水泥市场价格涨势依旧，环比涨幅为2.4%。价格上涨地区主要集中在河北、山西、上海、江苏、安徽、河南、山东、重庆和甘肃等，幅度20-70元/吨。11月下旬，国内水泥和熟料供应紧张趋势加剧，价格继续大幅向上攀升，大多数地区水泥价格站上400元/吨，个别地区如河南、山东和江苏北部成交价格突破500元/吨。停产区域因企业供应量有限，所以主要保供前期客户订单为主，部分市场已出现有价无货状态；而未停产地区大都处于供需两旺态势，后期价格将会继续上行。玻璃及玻纤：本周国内浮法玻璃均价为1726.73元/吨，较上周上涨11.85元/吨，环比涨幅0.69%。无碱池窑新增产能将扩大，中碱纱市场暂格稳价坚挺。能源和原材料：本周美废价格不变，动力煤市场价格下降1元/吨，PVC价格为6090元/吨。

行业要闻：本周受到供应紧张的压力推动，华东、华北水泥价格继续走高，西北部分省份价格也陆续上涨。河南价格虽然局部有小幅调整，但也继续维持高位。预计未来一周供应趋紧的局面仍会驱动价格上涨，华东仍将是价格上涨的主要区域。

重点上市公司公告：【东方雨虹：关于公司主体及债券信用评级发生变化的公告】近日，北京东方雨虹防水技术股份有限公司（以下简称“公司”）收到大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公国际”）出具的跟踪评级报告，大公国际将公司主体长期信用等级由“AA”上调至“AA+”，展望为“稳定”，将公司发行的“雨虹转债”债项信用等级由“AA”上调至“AA+”。

本周行业观点：近期沙河地区9条生产线因为未取得排污许可证被关停，涉及日产能约5800吨/天，占全国在产产能比重约为3.5%，并且预计短期内复产无望。目前排污许可证仅在沙河地区推行，预计2018年有望扩散至全国范围，带来玻璃落后产能的进一步出清。展望2018年，在排污许可证核查、污染物排放特别限值落地执行、错峰生产、环保督查等一系列措施轮番轰炸下，玻璃供给端收紧有望持续超预期，玻璃供需格局有望持续好转。此外，玻璃限产压制纯碱需求，有望强化对纯碱议价能力，玻璃盈利或迎拐点。同时考虑到华东、华南等玻璃需求旺盛地区受环保限产影响较小，产销量不受压制，因此行业效益上行将受益最为显著。推荐关注主产区在华东、华南的旗滨集团，作为全国平板玻璃龙头充分受益玻璃限产带来价格上涨，同时明年多条深加工玻璃复产带来业绩进一步提升。

丁鲁明，S1440515020001 （发布日期：2017.11.27）

沪深300指数上周小幅下跌，涨跌幅为-0.40%

沪深300指数上周小幅下跌，涨跌幅为-0.40%。期货方面，根据收盘价计算，近月、下季、隔季合约的涨跌幅分别为-0.46%、-0.03%、0.16%。近月、次月、下季和隔季合约的收盘价期现价差分别为-5.00、-1.80、9.00和17.20点。从期货市场表现和价差的期限结构来看，多数合约的期现价差有所缩小。

根据中信一级行业分类，上周各板块普遍下跌

中信一级行业分类，上周各板块普遍下跌。行业方面，银行、有色金属和煤炭领涨，医药、电子元器件和食品饮料领跌。个股方面，万科Ａ、民生银行和中国中车对指数的正向贡献度最高，贵州茅台、五粮液和京东方Ａ对指数的负向贡献度最高。

短期变盘在即，中期均复新低

上周市场如期延续调整，小盘指数10月初以来累计跌幅已超10%，此前我们始终强调创业板四季度目标跌幅20%，目前“时间过半任务过半”一切均与预判周期一致。基本面上，本轮货币政策紧缩与2013年的出发点略有差异，但实质对经济的负面影响已经在三季度明确开启，未来半年仍将延续，我们类比上一轮钱荒2013年时不难发现，当时商业银行TTMPE为5倍，2014年初两轮钱荒后一度进一步下降至4.6倍，正所谓存在即合理，当我们看到当前A股银行板块TTMPE为7倍时，究竟应该认为是便宜还是贵呢？如果不考虑估值体系重构前提下，历史估值已经清晰放在了那里，银行高估40%+，这样的偏离幅度只能用泡沫来对应，而这就是过去2年A股中倡导的价值投资理念，或许所有的泡沫只有破裂了才能看清，这里权当风险提示；技术面上，主板距离泡沫右侧还差一步之遥，但截至当前仍不能给出破位判断，需重点关注周一工业利润（预计大幅回落）数据披露后的市场反应，盘中惯性杀跌可以接受，但若尾盘无法强势拉回就只能宣告破位；情景推演是推演，择时观点更新依旧严格遵循模型现有数据，建议主板仍维持高仓位不变，只是下周或有破位变盘需密切留意择时信号更新；创业板方面如期延续调整后，机构资金流开始介入，一轮反抽行情蓄势待发，或在上半周启动但仍有待技术形态完成，建议先维持低仓位不变，但本次潜在反弹也只是反抽级别，仍是高抛机会，后续中期1个月跌幅或仍在10%以上，市值风格判断维持主板占优不变；本周行业热点（短期周频趋势模型）：煤炭、通信。