主要观点
基因测序行业快速发展
随着基因测序技术的不断升级，测序成本下降幅度高达数十万倍
。低廉的成本、有效的应用转
化刺激需求爆发、政策的鼓励和规范使得基因测序行业高速发展。根据
BBC RESEARCH
和前瞻产业研究院预测，
2020
年全球测序市场达
136
亿美元（
5
年全球复合增速近
20%
），国内作为行业新兴市场，
5
年复合增速有望
35%
，至
2022
年市场为
300
亿人民币。
测序行业的霸主
由于技术壁垒相对较小，国内企业大多在中游服务测序领域布局。目前基因测序行业最为成熟的领域为无创产前诊断（
NIPT
），华大基因占
30-40%
市场，先发和规模优势明显。随着价格降低和终端普及，市场渗透率有望持续提升，预测华大基因未来
3
年均有望保持
30%
左右的营收增速。
全产业链布局
+
打造信息储存和处理平台
公司的核心优势在于：
1
）积极向上下游拓展，特别是通过收购美国测序仪生产商
打造自主研发测序仪
，弱化对上游测序仪和试剂的依赖；
2
）中游测序领域，特别是
NIPT
领域因先发优势，有望强者恒强；
3
）信息储存平台和信息处理平台搭建有望助力数据解读，是未来实现肿瘤个性化诊断和治疗应用和发展的必要条件，也是公司构建一体化测序平台的重要基石。
瑜亮之争
NIPT
市场目前形成双寡头局面，华大基因和贝瑞和康共占
50-70%
市场，由于
NIPT
基本技术方法同质化严重，未来成长主要看销售渠道的布局，双龙头公司规模优势和先发优势明显，
后进入者或者没有渠道优势的公司难以生存。
风险提示
市场竞争加剧的风险、行业监管政策变化分险、
新产品研发失败风险
、
因技术和工艺固有局限导致的产品质量事故风险等。
投资建议
我们预计
2017-2019
年摊薄
EPS 0.97/1.24/1.42
元，参考
2017
年可比公司估值
51X
，我们认为公司的合理价在
50
元左右，推荐“增持”，保持长期密切关注。
投资摘要
估值与投资建议
预计公司
2017-19
年营业收入为
21.2/26.2/31.3
亿元，归母净利润为
3.88/4.94/5.69
亿元，摊薄
EPS 0.97/1.24/1.42
元，参考
2017
年可比公司估值
51X
，我们认为公司的合理价在
50
元左右，推荐“增持”，保持长期密切关注。
核心假设或逻辑
（
1
）生殖健康领域：
2017
年
NIPT
行业平均价格在
1500-2000
元
/
次左右，预计到
2020
年价格有望降至千元左右，我们估计每年有
20%
的降价空间。目前
NIPT
渗透率相对较低（近
10%
），随着大众接受度提高、价格降低、医保的逐步渗透，渗透率有望大幅提升。我们预计未来
3
年将保持
70%/65%/60%
的销量增速。按每年价格下降
20%
计算，预计未来
3
年维持
36%/32%/28%
的收入增速。目前
NIPT
领域被华大基因和贝瑞和康垄断，贝瑞和康借壳天兴仪表已经获得中国证监会核准批文，上市后将与华大基因正面交锋。
（
2
）复杂疾病领域：
肿瘤个体化
OseqTM-T
产品转移至
BGISEQ-500
平台检测，降低成本，提高应用渗透率和销售量，特别是
OseqTM-ctDNA
产品有望放量，随着肿瘤、感染等疾病对基因测序需求增大，预计未来
3
年保持
17%
以上的增速。
与市场预期的不同之处
市场认为国内基因测序公司布局中游测序服务，进入门槛低，竞争过于激烈。我们认为
NIPT
测序服务已经基本形成华大基因和贝瑞和康双寡头统治局面，其他公司特别是没有渠道的公司很难再抢占市场；肿瘤基因检测市场仍然处于行业初期，市场容量较小，未来看好技术突破和渠道优势的公司，华大基因的
Oseq
™
-ctDNA
具有技术领先优势
。
股价变化的催化因素
产品研发突破、政策鼓励行业发展。
核心假设或逻辑的主要风险
市场竞争加剧、行业监管政策变化、
新产品研发失败等风险。
基因测序行业：驶向未来的高速列车
全球：测序行业技术快速更新，营收高速增长
测序技术快速发展。
基因组学应用行业通过新型的基因测序仪分析生物样本的基因组信息，从而指导临床医学诊断、个体化用药和探究疾病发病机制研究等。基因测序技术从
1975
年第一代
Sanger
技术发展至今，已经进展到第三代测序技术（以
Pacific Biosciences
的
PACBIO RS II
为代表），第二代测序技术（以
Illumina
公司的
Solexa/Hiseq
技术、
Life Technologies
的
Ion Torrent
系列为代表）是目前商用主流。虽然三代测序利用单分子测序技术，大大提高测序时间，在循环肿瘤
DNA
（
ctDNA
）和单细胞测序中优势明显，但其错误率偏高（
15-40%
）、分析软件不够丰富等缺点限制了商用，预计未来
5-10
年依然能保持其商用主流地位。
全球行业高速增长，北美地区的市场份额最大。
据
BBC RESEARCH
统计，基因测序市场从
2007
年的
7.94
亿美元增长到
2015
年的
59
亿美元，年复合增长率为
28.5%
；预计未来几年依旧会保持快速增长，
2020
年将达到
138
亿美元，
2015-2020
年复合增长率为
18.5%
。从全球市场来看，北美地区的市场份额最大，这主要得益于
Illumina
和
Li
fe Technologies
等龙头企业开发的
NGS
技术近乎垄断的地位，以及
NSG
技术在个性化医疗和伴随诊断领域有效的应用转化。亚太地区测序市场占比较低（约为
20%
），考虑到巨大的人口基数和较低的渗透率，未来潜力巨大。
中国：测序产业基数尚小，增速高于全球
中国测序市场未来5年保持较高增速增长。
根据
前瞻产业研究院统计和预测
，
2016
年中国测序市场达
50.6
亿元，
2007-2016
年复合增长率达
62.2%
。预计
2022
年将达
300
亿元，
2016-2022
复合增速达
35%
。
技术进步+
政策推动+需求井喷=高成长动力
测序技术进步大力降低成本，成为吸引更多用户的基础。
测序技术的提升带来成本的快速下降，大力推动商用发展。第二代测序技术使平均每
兆数据量基因测序成本由
2001
年的
5292
美元下降到
2015
年的
0.014
美元（近
38
万
:1
）。
2001
年个人基因组测序费用约
1
亿美元，
2014
年
Illumina
公司开发的测序平台
HiSeq X Ten
将
人类全基因组测序成本降到了
1000
美元以下。
2017
年
1
月，
Illumina
公司发布
NovaSeq
系列高通量测序平台，旨在将来使基因组测序的价格进一步降至
100
美元。
大数据处理技术和移动互联网技术的进步催化基因测序临床应用。
在基因测序的临床应用领域，数据解读是测序服务企业的核心竞争力。数据解读以大样本量基因组数据库为基础，结合各种临床数据构建基因与表型、序列突变和疾病的关系指导临床治疗手段。随着云计算、超级计算等计算的逐步成熟、基因库基础设施的逐步完善，数据分析市场将快速成长
,
成为新的市场增长点。
政策破冰进一步利好产业发展。
2014
年前，我国基因检测行业监管状态宽松，基因检测设备基本完全靠国外进口。
2014
年
2
月国家卫计委、
CFDA
叫停了所有临床基因检测并出台政策要求所有的仪器设备归
CFDA
报批管理，
2014
年
6
月到
2015
年
3
月
CFDA
先后批准测序仪和测序产品、高通量临床测序技术试点名单和
临床应用试点名单。明确严格的监管
、试点
单位的公布提高了行业准入标准，长期来看利好行业发展，特别是例如华大基因这类首批入选
临床试点名单和首批批准测序仪及配套试剂盒的企业，最有望通过跑马圈地，将先发优势转化为规模优势。
市场需求空间巨大
。
随着基因组学技术的高速发展，临床诊断、药物、个体化治疗、农业等领域，发生了巨大的变革，并且随着社会各界对基因组学应用行业的关注度越来越高，各领域基于基因组学应用的需求也越来越大。
根据
Illumina
的测算，未来基因检测在
肿瘤应用领域市场
规模将达到
120
亿美元，占比
60%
；婚前、孕前、产前及新生儿基因检测的市场规模可达
20
亿美元，占比为
10%
。
-
中国
2015
年有
429.2
万癌症新增病例、
281.4
万癌症死亡病例。我
国大部分癌症患者被诊断时已经处于中晚期，随着公众自身健康意识的不断提升，肿瘤早筛需求以及未来对晚期癌症患者个性化用药指导的需求很大，基因检测在我国
肿瘤应用领域市场空间巨大。根据
我们之前发表的《基因测序行业专题研究》的预测，肿瘤早筛的预计市场容量为
420
亿元，肿瘤个性化诊断的市场容量为
97.5
亿元。
-
我国每年全国新生儿
1600
万，出生缺陷人群
90
万（缺陷发生率高达
5.6%
）。我国产前筛查覆盖面不足孕妇人群的
10%
，供需缺口较大。预计基因检测产前筛查市场规模为
135
亿元
(1800
万新生儿
*50%
渗透率
*1500
元
/
次
=135
亿
)
。
未来：拥有仪器+
服务+应用完整体系者未来有望在竞争中胜出
基因测序行业分上中下游，完整体系布局者才是未来王者。
基因测序产业链
分为上游的测序仪及相关制剂生产行业，中游的测序服务提供商，和下游的测序服务应用终端（主要包括医院、科研机构和药厂）。
国内企业主要集中在
中游
的测序服务行业，行业龙头公司如华大基因也纷纷向上游仪器端延伸提高利润率、向下游医院终端布局打开销售渠道，未来拥有上中下游完整体系布局者有望在竞争中胜出
。
上游为基因测序仪与耗材试剂生产制造。
目前上游市场主要由国外几个龙头所垄断，
2015
年
Illumina, Inc.
、
LifeTechnologies
和
PacificBiosciences
在全球基因测序仪市场中共占据
94%
份额。国内基因检测设备自主研发能力相比发达国家较弱，二代测序应用主要依靠美
国公司
Illumina,Inc.
和
LifeTechnologies
等公司提供，根据华大科技估计，国内约
1700
台
NSG
测序仪中，
Illumina
约
1000
台、
Thermo Fisher
约
600
台，
Pacific Biosciences
约
50
台，其余约
50
台。目前国内企业主要
2
种方式布局上游测序仪的生产认证，一种是通过和国外企业合作授权或买断产品申报
CFDA
（贴牌生产），另一种是通过收购或者纯自主研发。华大基因、达安基因、贝瑞和康
等公司的
产品分别获
CFDA
批准上市
。
中游为基因测序与基因检测服务，该领域增速最快，是国内企业的主攻方向。
测序产业上游被国外巨头垄断，国内部分企业向上游延伸但短期国外寡头垄断格局将持续。中游
测序服务技术壁垒相对较低，国内企业主要集中在
中游
的测序服务行业，
目前已有超过
150
家企业和机构从事基因测序相关业务，
代表企业有华大基因、
诺禾致源、药明康德
等。
NIPT
领域是目前最为成熟的领域，市场集中度高，华大基因和贝瑞和康占据近
50-70%
的市场份额，新进入或没有渠道优势的公司很难获取市场。肿瘤诊断领域处于起步阶段，液态活检技术可解决临床取样难点，但由于要求敏感度高，技术壁垒大，目前民众接受程度、政府认可程度以及相关产品、服务技术与流程仍有待大力改善，未来具有技术突破才是制胜关键。
下游为终端用户，包括临床机构和科研机构。
终端客户包括基于医院、独立实验室等临床机构及受检个人的临床应用和服务于科研院所、学校、制药公司、育种公司的基础科研应用。
华大基因：基因测序行业领航者
华大基因作为国内测序龙头，业绩稳定增长
华大控股为公司控股股东，主营业务为基因助学诊断和研究服务。
华大基因集团成立于
1999
年，由华大控股、华大三生园（原华大农业）、华大投资共同出资设立。
2015
年
6
月
23
日整体变更设立股份有限公司。华大控股直接和间接合计控制公司
42.42%
的股份，是公司的控股股东。汪建先生持有华大控股
85.30%
股权，通过华大控股成为公司实际控制人。
公司主营业务为通过基因检测等手段，为医疗机构、科研机构、企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务，主要业务板块包括生育健康基础研究和临床应用服务、基础科学研究服务、复杂疾病基础研究和临床应用服务、药物基础研究和临床应用服务。
公司共有42家境内外全资、控股子公司。
公司总部位于中国深圳，在北京、天津、武汉、上海、广州等国内主要城市设有分支机构和医学检验所，并在香港、欧洲、美洲、亚太等地区设有海外中心和核心实验室，已形成“覆盖全国、辐射全球”的网络布局。公司主要服务于国内外的科研院校、研究所、独立实验室、制药公司、医疗卫生机构等，覆盖全球
100
多个国家和地区，包括国内
32
个省市自治区的
2000
多家科研机构和
2300
多家医疗机构，其中三甲医院
300
多家；欧洲、美洲、大洋洲等地区合作的海外医疗和科研机构超过
3000
家。
公司业绩稳定增长，毛利率持续增高。
除了
2014
年受政策影响公司业绩增速放缓，
2012-2016
年公司业绩增长稳定，
2016
年同比增速超过
30%
。
2014
年公司综合毛利率、净利率较低，三费率较高，主要原因系当年原材料采购成本较高、生育健康类服务短期暂停，
以及公司主动下调部分业务销售单价应对市场竞争。公司通过构建高通量测序生产平台，提高自主产品的应用规模降低成本，
以及
主营业务中毛利率较高的生育健康服务收入占比的提高，公司
2015-2016
年综合毛利率有所提升。除
2014
年外，公司综合毛利率高于同行业平均水平。相较于
2015
年，
2016
年三费费用有所增加，主要由于市场推广、研发投入加大所致。
公司业务范围广泛，生育健康基础研究板块表现突出。
公司主营业务分为四个板块，分别是生育健康基础研究和临床应用服务、基础科学研究服务、复杂疾病基础研究和临床应用服务、药物基础研究和临床应用服务
。
2016
年各项业务收入占比分别为
55%
、
19%
、
23%
、
3%
；毛利率分别为
76%
、
41%
、
34%
、
34%
。
