【中顺洁柔*史凡可】收入利润均亮眼，期待后期产品创新升级

中顺洁柔（002511）

公司发布中期业绩：报告期内实现收入 25.86 亿（+21.80%），归母净利2 亿（+27.73%），扣非归母净利 1.90 亿（+30.54%）；其中 Q2 单季实现收入 13.61 亿（+24.78%），归母净利润 1.01 亿（+24.77%），扣非归母净利 0.99 亿（+31.96%）。同时公司预期 1-9 月净利润增速 15%-30%。 

量价贡献收入增长，渠道发力电商：2017 下半年起纸浆价格大幅上涨，相应公司自去年 10 月起三次上调产品价格（草根调研得到），我们预期Q2 单季公司收入增长的量、价贡献分别为约 15%、10%，增长符合预期。期间公司强化 KA/GT/AFH/EC 四大渠道的建设，自建专业电商运营团队，持续加大在天猫、淘宝等电商平台的投入，发力线上销售。 

产品结构优化，提价传导成本压力：18H1 浆价维持高位，公司持续提升高毛利产品占比（高毛利的 Face/ Lotion/自然木的销售力度均有加大），同时基于较强的品牌黏性有效实施提价。期间公司毛利率为36.49%（+0.33pct），基本保持稳定。长期看好公司凭借优秀管理团队、渠道管控能力和品牌护城河持续推动业绩高增。

费用管控良好，研发投入加大：报告期内三费率合计 26.35%，较去年基本持平。其中研发费用同增 66%至 0.59 亿元，后续新品开拓值得期待；利息支出增长及汇兑损失致使财务费用同增 33.51%；此外公司在报告期内一次性计提股权激励及相关费用，剔除影响后预计 18Q2 盈利增长良好。 

提前备料现金流出，负债率回款能力均有改善：受报告期内原材料囤货影响，期末公司存货中原材料较年初增长 98%至 6.5 亿元，经营性现金流较去年同期减少 3.50 亿元至-3.05 亿元。期内公司偿还债券优化资本结构，资产负债率较期初下降 6.09pct 至 41.35%；应收账款周转天数由期初的 44.2 天下降至 40.5 天，回款能力增强。 

产品创新值得期待，产能持续扩张：公司于 18 年 7 月发布高毛利新品“新棉初白”，进军高端个护领域，预计未来新品类的拓展将持续驱动公司增长。同时公司湖北基地于 18 年 3 月启动建设，一期现已新增产能 10 万吨（17 年底公司总产能 65 万吨），护航洁柔生活用纸持续成长。

盈利预测与投资评级：预计 2018-2020 年，公司营业收入分别为 57.3亿元、69.3 亿元和 83.1 亿元，同比增速分别为 23.6%、20.9%和 19.9%；归母净利润分别为4.5亿元、5.7亿元和7.0亿元，同比增速分别为28.6%、26.3%和24.1%。当前股价对应18-20年PE分别为25.2X、20.0X和16.1X，维持“买入”评级。

风险提示：渠道拓展不及预期，原材料价格持续大幅上涨。

（分析师  史凡可）