股市楼市接下来会怎么走？透视中国经济底牌，十位大咖把脉2017“开局季”

国家统计局中国经济景气监测中心副主任 潘建成

2017年经济的良好开局，促进中国经济步入转型升级的关键时间窗口，需要顺势而为，加大供给侧结构性改革的推进力度，使改革与转型升级、经济内生动力增强、经济运行稳定性进一步提高这样一个正反馈机制得以确立。

从未来经济走势看，二季度有望延续一季度增长的惯性，增速高于全年6.5%的预期目标。下半年经济下行压力可能会加大，不过上半年和下半年平均起来，实现全年预期目标把握较大。这客观上降低了稳增长与结构调整、转型升级之间协调的难度。因此，要从多方面加大供给侧改革力度。

从去产能看，产能过剩的形势仍然还是比较严峻的。从去库存看，一是在实际运作中尽可能提高保障房的货币化安置比例；二是设法将大力发展养老产业与商品房去库存有机地结合起来，这对于那些毗邻人口密集的大城市的三、四线城市来说，发展空间是巨大的。 从去杠杆看，在未来一两年内，适当提高政府杠杆率，尤其是中央政府杠杆率，降低企业杠杆率，或许是必要的。

中泰证券首席经济学家、研究所所长 李迅雷

由于经济活动存在上下游之间、内外部之间的传导过程，故出现“时滞”现象。此外，由于传导速度有快有慢，使得“时滞”也有长有短。

正是由于经济活动的这种“时滞”，使得人们时常被表象迷惑，甚至导致决策失误。 靓丽数据背后需要关注两个方面：一是时滞因素，二是投入因素。时滞因素不再赘述，研究投入因素则是为了考察投入产出比。2016年下半年以来各项经济指标的好转，与政府部门举债、国企高投资和居民加杠杆有关。

当然，从另一个角度来看，也说明了中国政府在组织资源方面的能力非常强，这是西方国家政府望尘莫及的，如2016年中国政府与国企的投资占GDP的比重接近40%，大约是美国政府投资占GDP比重的10倍左右。从这个角度而言，我们似乎不用太担心今后几年政府稳增长的能力，但要改变经济下行趋势，恐怕也很难。而且，从短期来看，库存周期似乎也步入了去库存阶段。

当下，相信房价不会跌的人应该占大多数。从统计规律看，在判断市场趋势时，大多数人的一致预期总是错的。 但是，调控政策的钝化不等于政策的时滞效应不会发生，最可怕的是，那么多调控政策不断累积，最终可能出现“最后一根稻草压死骆驼”的现象。

中国自2000-2010年这十年间房价涨幅最快，年均涨幅超过15%，2011年之后房价从普涨过渡到结构性上涨，6年累计涨幅为40%（中国指数研究院公布的百城房价加权指数）。此外，这些年来居民房贷余额的增速在不断加快，2016年新增居民房贷达到4.96万亿元，城镇居民用于购房的支出占当年城镇居民可支配收入总额的23%，工、农、中、建四大行60%以上的贷款是居民房贷。居民购房加杠杆如此之迅猛，是否有点美国当年次贷膨胀的味道呢？

居民部门大比例举债购房的时候，其消费能力和需求就会减弱，故CPI已经连续两个月在1%以下，这就是所谓的按下葫芦浮起瓢。所以，切勿低估时滞效应，社会经济是一个大系统，投资与消费往往此消彼长。当你注意到有几种资产价格泡沫泛起时，实际上泡沫早已扩散了，能够实行管制的，只是大系统中的很小一部分。

中国人民银行研究局副局长 纪敏

去杠杆是供给侧结构性改革的重要任务。杠杆本身是一个中性工具，无所谓好坏之分，但在什么样的宏观政策环境下去杠杆，杠杆效率可能完全不同。

降杠杆的经济逻辑归结到一点，就是要通过松紧适度的宏观政策和有力的结构改革提升杠杆效率。总体看，我国经济增速正在由高速转向中高速，正处于新旧动能转换、结构转型爬坡过坎、资产泡沫等各类风险易发频发的关键时期，在稳健中性的宏观政策环境下，更有利于通过供给侧结构性改革的深化，提升杠杆效率和优化杠杆结构。

嘉实基金董事总经理、首席投资官 邵健

2016年以来，中国证券市场的投资理念正在快速机构化，代表主流机构偏好的优质、大盘、低估值、高分红的蓝筹板块受到的关注度持续提升，并且总体走势较强，代表多数普通投资者偏好的中小企业边缘化趋势明显，走势疲弱，我们认为这一现象代表着中国证券市场的投资理念正在步入机构化时代，这一演化具有深刻的背景并在未来有望进一步延续，除了对中国投资者的未来的投资产生重大影响外，这也将对中国未来多个产业的格局、甚至社会与政策的制定产生相当的影响。

2016年起尽管自然人的持股比例与交易占比还是居于主导地位，但代表主流机构偏好的优质、大盘、低估值、高分红的蓝筹板块受到的关注度持续提升，除了蓝筹板块整体跑赢，在食品饮料、家用电器、化工、新材料、原材料、互联网等多个行业领域均可以看到，龙头企业的表现远好于多数的中小企业，资金持续由传统的中小企业领域流出，转投中大型企业。以基金的持股为例，基金持有主板个股比例在过去几个季度中明显上升，而持有中小创股票的比例大幅下降。

同时，保险、银行委外、QFII、社保等机构的规模持续增长，与多数散户投资者不同，这些机构投资者大多偏好低估值、大盘、竞争力与分红能力强的优质龙头企业，并且投资相对集中，这助推了机构化投资理念的形成。

2016年以来，监管层的监管导向明显变化，新股发行速度加快，跨界重组受到限制。在这样一些措施之下，壳资源价值下降，中小盘股的炒作受到明显遏制。展望未来，中国证券市场的机构投资者占比有望进一步上升，新股供给仍可能较为充裕，监管进一步严格，国际化程度逐步加深，投资理念的机构化趋势仍将维持较长时间。

从投资的角度来看，机构化投资理念的深化发展将有助于龙头企业在资本市场形成持续的估值溢价、便利龙头企业借助资本市场实现更快的发展，促进资源将进一步向高效率的龙头企业集中与行业集中度的提升。

另外，从参与国际竞争角度看，资本市场资源配置效率提升将为企业在技术研发、专利引入、国际企业并购整合上创造更理想的条件，助力龙头企业提升自身生产效率和技术水平，改善中国产业结构，加速中国企业在全球价值链和产业链分工上的升级，提升中国在全球的产业竞争地位。

当然，行业集中度的进一步提升和龙头企业竞争优势的进一步加强，也将加大龙头企业和中小企业的两极分化。

中国金融四十人论坛高级研究员 管涛

过去两年，净误差与遗漏为负值是导致我国对外净资产增加不及经常项目顺差的最主要原因，非交易调整对对外净资产增加是正贡献。外汇市场干预和负估值效应是导致我国外汇储备余额减少的两大原因，但“8.11”汇改以来，估值效应转正缓解了外汇储备余额下降势头。“藏汇于民”和“债务偿还”导致外汇储备下降，但2016年负债端资本流出压力已经解除，资产端境内机构和家庭的海外配置需求成为推动外汇储备下降的最主要来源。

同时，海内外对于我国经常项目顺差和外汇储备去向的关注和讨论，本质上仍是在偏空的市场情绪下，市场选择性地相信了坏的消息。实际上，国际收支的季度数据显示，2005年“7.21”汇改以来，我国资本和金融项下资产方（即对外投资）就基本是净流出，其中有些是政策性的境外资金运用（如设立主权财富基金、运用委托贷款和货币掉期支持海外收购等）。“藏汇于民”以前一直是国家支持和鼓励的，也一直在发生，只是当前形势下资本流出现象变成了社会焦点，有可能形成预期自我强化和实现的汇率贬值、储备下降的恶性循环。

净误差与遗漏为负是导致经常项目顺差较多漏损的主要原因，质疑经常项目顺差去哪儿了，根本上还是质疑中国存在资本外逃。

国家发展研究中心金融所副所长 陈道富

货币是市场主体行为过程的展现。随着经济增长阶段的转换，经济的增长动力、结构和逻辑发生变化。货币增长、结构的变化是一个了解经济现实增长逻辑的窗口。

首先，企业和住户部门的金融行为出现变异。在一般情况下，企业是社会资金的净需求方，住户部门是社会资金的净提供方，但2016年这种行为模式被打破了。住户部门在边际上成为资金的净需求方。 其次，政府引导的具有政策性质的信用快速扩张。地方政府债余额从2015年3月的1.16万亿元，在短短2年内增加到11.01万亿元。

在经济增长阶段转换、市场主体行为调整、货币供应机制发生变化的情况下，货币与宏观经济之间的传统联系开始被打破，金融与实体经济之间出现了明显的割裂。我国的货币供应，由于不良资产（过剩产能和僵尸企业无法及时退出）、借助资产重估、政府信用创造出大量与工商业活动关系不大的货币，甚至存在一定庞式骗局，相对于实体经济发展需要严重超发。但这些超发货币并没有带来CPI和PPI的失控，更多的表现为资产泡沫和资金空转。

表面上看，大量的货币超发并没有带来以CPI和PPI衡量的物价上涨，但资产价格却大幅上升，一二线城市的房价就是典型代表。更重要的是，社会对未来通过继续大量发行货币来弥补财政缺口（尤其是社保缺口），化解金融风险，维持经济稳定有较一致的共识，通胀预期较强。虽然近年来CPI等价格指标维持在低位，但社会上不断掀起“滞胀”的讨论和对货币“毛了”的担忧。

资金脱实向虚。金融和实体经济的割裂更加清晰。从资金循环角度，从实体经济出来的钱，由于要规避各种行政性管制（投资资格、投资领域和行业指导、比例限制等），要通过更长的链条（通道业务和多层嵌套）、更多的时间，才能回到实体经济中去。更严重的是，部分资金只在金融系统内打转，自我循环自我实现，实体经济仅仅只是概念和载体，产生典型的资产泡沫。

总之，我国已出现明显的货币超发现象，且在当前机制下却是“合理”存在。从方向上为抑制货币超发可能导致的风险，有必要收回货币、有效“去金融业杠杆”，但更重要的是要去除导致货币超发的各种合理存在的机制，用市场的方式回归合理状态。

中国社会科学院学部委员、经济研究所所长 高培勇

说到2017年的宏观经济政策，人们对于财政政策的期望值不断攀升是一个可以观察到的基本景象。然而，期望值的攀升是一回事，如何让财政政策更加积极有效则是另一回事。

不妨由2017年与财政政策相关的几个数字加以观察：

首先是23800亿元。这是财政赤字预算规模。可以立刻发现，23800亿元并非一般公共预算收支平衡的结果，而是倒算出来的,这绝对是一个非常重大的变化。

其次是3%。这是财政赤字率。这说明，我们是按照财政赤字占GDP比重不超过3%这一传统的控制线来安排2017年的财政赤字预算规模的。它也表明，我们对财政风险是高度戒备的。

再次是2000亿元。这是财政赤字增量。它表明，我们并未因扩张社会总需求的强大压力而放松对于财政风险的防守。我们在关注经济增长的同时，并未放松对经济风险的警惕。

第四是8000亿元。这是地方专项债券的发行规模。相对于2016年4000亿元的发行规模，2017年的地方专项债券发行规模增加了4000亿元。

第五，3500亿元和2000亿元。这是分别为企业减轻税负和减少收费的规模。这两个数字加起来总共为5500亿元，与2016年所减少的涉企税费规模5700亿元大致相当。注意到这是在财政收入增速呈断崖式下降的背景下所作出的安排，它说明，2017年的财政政策仍旧是以减税降费为主线索的。

第六，5%。这是中央政府一般性支出的压缩幅度。将其同2000亿元的财政赤字增量和5500亿元的减税降费规模联系起来，同时注意到政府工作报告中有关“压缩非重点支出，减少对绩效不高项目的预算安排。可以认为，2017年计划实施的减税降费，并未沿袭以往主要通过增加财政赤字提供财源的套路，而是在增加财政赤字的同时着力于削减政府支出。

华夏新供给经济学研究院首席经济学家 贾康

如何理解和处理房地产与实体经济之间的关系，成为一个热点问题，对此试作简要的考察分析。

从当下中国房地产与实体经济其他部分的相互关系视角观察，存在着一线城市和部分二、三线城市住宅房地产热度过高的问题，已经引起了不可忽视的社会压力和民众焦虑。“热”的一方在下半年已演变成为最具压力特征的“矛盾主要方面”，“9.30新政”就是政府迫于压力而不得不再次启动“限购限贷”等行政手段，来给这些区域的房市楼市降温。有购房意愿的居民对房价迅猛上升的不满和恐慌心理，是很容易理解的，而我想在此指出的是，其实许多地方政府的领导层也对其辖区内地价、房价的节节高升心存畏惧，颇感忧虑。如果许多区域都出现这样的问题，确实会使我国在金融支持实体经济不足、出现“脱虚向实”偏差的旁边，又加上一重实体经济投资中的“脱生产侧向消费侧”等偏差。

正确处理住宅房地产与实体经济其余部分这两者关系的思路和要领，应是在房地产调控中既求治标又求治本，抓紧以基础性的“双轨统筹”的住房制度和攻坚克难的土地制度改革、房地产税制改革相配套，来形成引导、促使住宅房地产业健康发展的长效机制。

国家发改委宏观经济研究院原副院长、研究员、博士生导师 马晓河

当前我国经济发展正处于深度转型时期，供需两侧结构性矛盾尚未得到实质性缓解，一些关键领域旧的风险矛盾还未化解，新的矛盾问题又在积累。这些风险矛盾如同肠梗阻，直接影响经济从周期性下行向周期性上升转换。

当前，影响新兴产业、中高端产业发展的成因主要表现在，一是各级政府行政性审批事项依然杂乱繁多，企业制度性交易成本居高不下；二是买方、卖方垄断较多，造成市场竞争不公平，生产者福利和消费者福利被垄断侵蚀；三是收税收费偏多，但为社会提供服务偏少，主要问题是“取之于民，没有完全用之于民”。

另外，金融风险在累积、结构性通胀隐忧在趋升，也是影响经济回稳向好不可小觑的因素。

总的来说，当前我国经济运行已经完成了一个小周期，被稳定在周期性底部，要使经济走出底部，实现稳上加好，还必须驾驭和把握好宏观经济政策，化解经济运行中影响稳增长的基础性问题，通过供给侧结构性改革，增加经济向好的动力，促进经济可持续发展。

一是在保持投资稳定增长中关键是要把民间投资的积极性调动起来。包括减少或取消行政性审批事项，提高小微企业应纳税上限，提高科技型中小企业研发费加计扣除比例，大幅度降低非税负担等，同时，调整公共投资结构，压缩一些超越经济发展阶段的“高大上”项目，把有限的公共资源投向民生最需要的领域，比如加大医疗、教育、交通、住房、社保等领域。

二是在扩大有效需求中关键是要把居民消费拉上去。要围绕我国居民当前“没钱消费、不敢消费和不愿消费”的问题，推进体制机制改革，调整收入分配政策。

在稳中向好进程中关键是要把金融风险降下来。面对金融市场形势新变化，货币政策要坚持稳健中性，调节货币供给规模和增长速度，正确处理控制总杠杆率与维护流动性基本稳定的关系，既要防范系统性风险，又要促进金融资源向实体经济、三农、小微企业流动。加强金融风险点、风险领域的监管和防控，支持企业债转股和开展股权融资，规范地方政府举债行为，推动金融机构搞好股权投资（投贷联动）改革试点，稳定房地产市场预期，促进股市健康发展，防范大宗商品期货市场大幅波动风险，坚持汇率市场化改革，保持人民币汇率合理均衡、基本稳定。

中国保险行业协会首席长期利率专家、原中国人保资产首席经济学家 王家春

关于全球宏观大势的几点判断与展望，我谈几点看法：

首先，2008年以来，世界经济的危机从未真正结束；与10年前相比，在主要矛盾发生重大变化的同时，整体风险变得更加严重。除了美联储自身加杠杆收购有毒资产带来了美国内部金融体系风险出清之外，2010年以来其他经济体的系统性风险几乎全部走向恶化。

与2008年相比，大部分国家政府财政体系由当时的“医生”（危机拯救者）变成了“病人”，其应对系统性风险的能力已经大不如前。

其次，欧元很有可能在2020年之前解体，德国马克、法国法郎、意大利里拉等货币将会复生，“原欧元区”将出现一轮历史罕见的外债违约大潮和印钞大潮，国际纸币体系将空前混乱。

再次，由于第四次科技革命方兴未艾、人口老龄化不断加重的趋势无法逆转，人工智能、生物技术、军工、老年人服务等少数产业将保持长久的活力。科技强国（尤其是人工智能技术强国）将全面夺回世界经济的主导权。但至少在未来5年内，世界经济在整体上难以重现繁荣。

最后，国际政治风险的上升趋势、几乎注定的欧元解体、实际零利率乃至实际负利率的延续等因素有可能催生新一轮贵金属牛市，甚至促使五年之后国际纸币体系由“无锚”向“有锚”复归。