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核桃乳品类的行业老大，养元智汇，带着他的宝贝儿子“六个核桃”，准备申报IPO了。
这个宝贝儿子非常争气，2015年帮养元挣了91亿营收（同比增10%）、26亿净利（同比增43%），毛利率46%。
这么一对比，简直秒杀刚刚过会的香飘飘一条街啊~
不过，通过分析其财务数据，我们还是发现了五处问题：
1、产品结构单一，核桃乳撑起了一片天；
2、经销商做股东，关联交易问题；
3、采购主要原材料易拉罐，只找两个“老相好”，供应商太集中；
4、近十亿的广告投放，却只有500万不到的研发投入；
5、存货周转率连年下降，却不计提存货跌价准备，会计处理存疑；
除了上述5点问题，养元还被媒体报道，有夸大广告宣传的嫌疑。
总之，养元能不能过会，得看他认不认真做功课了。希望这个净利润26亿的巨无霸能顺利过会。
“一瓶饮料，一年卖掉90亿，绕地球N圈”
文：并购优塾团队
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搞快消，就是“大单品”策略，没得商量
开始分析之前，咱们先来看两个有意思的事。
一瓶六个核桃，一般售价3.5块到6块之间。不过，拆分开来看，生产成本其实50%都是易拉罐。另外，还有25%是核桃仁，3%是白糖，剩余20%多是能源等成本。
另外，在六个核桃的营业收入中，河南贡献最大，其次是山东、河北、四川、安徽几大省份。
看来，这几个省的朋友们最喜欢用核桃补脑。
2013 年、2014 年、2015 年和2016 年上半年，养元智汇的营业收入分别为74亿、82亿、91亿和40亿，2014年、2015年同比增幅分别为11%、10%。
同期，净利润分别为15亿、18亿、26亿和13亿，2014年、2015年同比增幅分别为16%、43%。
同是卖饮料的，养元智汇的销售额，是香飘飘的3-4倍。
并且，两人都奉行“大单品”战略，养元智汇的“六个核桃”，几乎是家喻户晓。
靠着营销造势，养元智汇凭借着核桃乳这个单品，就贡献了95%左右的营收。
并且，核桃乳的毛利率也在逐年上升，2015年，毛利率达到了46%。
假如按照4.5元的零售价计算，六个核桃2015年就售出了20亿瓶，相当于每个中国人都喝了1.5瓶的六个核桃呢。简直是逆天啊。
或许，六个核桃能有这么逆天的销售额，和中国人观念里的“以形补形，核桃补脑”分不开的吧。
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经销商做股东，关联交易3个亿
做快消饮料行业的，其销售模式也是雷打不动的经销模式。
养元智汇99%都靠经销，前五大客户也都是经销商。和香飘飘一样，养元的经销商也是扁平化的，因此，前五大客户的销量占营收比特别低，甚至不及香飘飘的5%，只有2.1%。
经销商对于养元来说，就是占领市场的触手，触手越多，市场覆盖面越广。同时，也要维护好经销商的关系。
与香飘飘给经销商“返利+补贴”的简朴方式不同的是，养元拉拢经销商的方式，更为土豪——给股权。
在养元128名自然人股东中，有18名来自于经销商。
2013 年、2014 年、2015 年和2016 年上半年，养元对这些股东任职的经销商，分别销售了3.6亿、3.7亿、3.3亿、1.4亿，占当期营收的比重，分别为4.93%、4.48%、3.66%、3.51%。
虽然比例不是很高，但这背后的定价是否公允、竞争是否公平，或许监管层还会再问问。
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原材料供应商集中
在经销模式下，养元不会存在“大客户依赖”的情况。但是，在原材料（易拉罐）采购环节，养元倒是有两个老相好。
这两个老相好，分别是滁州嘉美及其五个子公司（下简称“嘉美”），以及昇兴集团及其四个子公司（下简称“昇兴”）。
2015年和2016年上半年，向嘉美采购的金额，占当期易拉罐采购总金额的69.16%和66.37%；昇兴则占比25.38%、29.32%。
两个老相好，占据了易拉罐采购额的95%以上。
如果，你卖的是钻石，采购要看四大巨头的脸色，看货也必须要专业，你有固定老相好，我们能理解；
但是，明明易拉罐市场就是个买方市场，供货的那么多，但偏偏要合作这两家？叔觉得，这一定是真爱。
但，商人总归是要赚钱的，没有超级优惠的价格、超级过硬的质量，何必单恋两只花？
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1.5亿冠名《最强大脑》，营销搞得比研发好
2013年-2016年上半年，养元的销售费用分别为6.8亿、8.6亿、9.2亿、4.9亿，占主营收的比率分别为9.15%、10.38%、10.11%、12.22%。
其中，广告费占营收的比重在3.5%-4%之间。
这其实在饮品行业不算多的了。2016年上半年，伊利广告支出占营收的比重为13.85%，蒙牛为10.37%。连香飘飘也在15%左右。
养元也不甘示弱，制定了品牌建设的三年计划（2017年-2019年），预计投放18.95亿的广告。
并且，养元还说了，未来三年，准备在央视每年投放1亿，在江苏卫视每年投放1.8亿，在湖南、浙江、上海等强势地方卫视每年投放5000万，在山东、湖北、广东等地每年投放1000万，其他地区电视200-800万不等。
其中，养元的广告做的最出名的，莫过于冠名央视的《挑战不可能》，以及江苏卫视综艺节目《最强大脑》。
大家从他的广告投放上，也能看出其偏好，只要跟智力啊、大脑啊有关的，他都钟意哈。
其实，一瓶六个核桃的生产成本，其实50%都是易拉罐。
另外，养元在研发费用上的支出，相较于动辄上亿的广告费，也是少的可怜，最多也就500多万。
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新产品给给不给力？来看库存
看了养元的研发投入和广告投入差距了上百倍，不知道各位有何感想呢？
其实，这事也不能说养元没上心。上文我们看到，养元的营收95%都靠的是核桃乳，其他的果仁露、杏仁露，卖的都不是很好。
这些果仁露、杏仁露也算是研发新品吧，但是销量就是不给力，有什么办法？
叔觉得，或许养元只把核桃乳当做是亲生的吧。
而且，据媒体报道，有养元饮品的经销商说，卖什么产品都是养元说的算，养元发什么，就卖什么。因为，新品一般卖不动，基本都积压为库存了。[1]
我们于是查了查，养元的库存情况：
在库存中，2015年，库存商品约有1.3亿元，具体是什么库存商品，养元并未披露。
看起来，没什么大问题。不过，我们再来看看存货周转率。
2013年至2016年上半年，存货周转率从11.28降低为2.63。
也就是说，存货的周转速度变慢，存货变现的能力变弱，养元在存货管理上，还得好好提升啊。
但是，养元却表示，报告期末，存货不存在明显的减值迹象，所以未计提存货跌价准备。
叔只能说，存货方面的处理，后续监管可能会询问。
PS：
养元这次算是第三次冲击IPO了。净利润20多亿的饮料巨无霸，前两次IPO都未遂，很是憋屈啊。
前两次受阻，有专业人士称是“六个核桃”商标申请时，遇到了些问题。
不过，此次养元重返战场，仍然还要面临些麻烦。
比如说，《本草纲目》中，记载了核桃具有补肾、润肺、润肠的功效，但并无记载补脑、健脑的功效。[2]
而据媒体报道，养元的广告语被指存在夸大宣传的嫌疑。
无论如何，希望六个核桃能解决上述问题，顺利过会。
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本案写作参考材料如下，特此鸣谢：
[1]六个核桃吃老本：存货过期砸手中，研发为营销零头，红商网，2017-05-09
[2]“六个核桃”被质疑虚假宣传 遭打假人“围攻”,舜网，2015-12-23
本文完
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