真价值、真成长，这才是跨年投资的“保险”选择

保险板块是如何在2017年走出独立行情的？

今年以来，28个申万行业中16个行业上涨，大消费及电子涨幅靠前，非银金融行业截至10月底上涨19.62%排名第5，跑输沪深300指数0.21个pct，但保险板块至今累计涨幅高达88%，大幅跑赢沪深300和非银金融，走出了一骑绝尘的独立行情。据进一步统计，年初至4月底，保险并未在所有板块中脱颖而出，而是自5月起才出现大幅上涨，涨幅最高的月份分别为5月、10月和11月，在此过程中发生了什么？

整体上，安信证券非银首席赵湘怀分析， 2017年保险股大涨的核心原因在于消费升级提升保险需求、死差益而非利差益推动保险公司价值持续增长，此外叠加债市震荡，保险股成为资金避险抱团取暖的优质白马。 具体看，利率波动、政策出台、业务结构和保费占比及估值修复等共同为保险股筑起了长周期向上的护城墙。

市场整体风险偏好从提升期转向稳定期

兴业证券策略首席王德伦早于2017年9月就通过进门财经APP在重磅策略观点中提出，今年尤其是下半年整个市场驱动的主要因素是风险偏好，从2017年四季度看到年底，基本面包括货币流通性会成为主要矛盾，短期因处在数据偏稳定期、流动性适度的平衡期，再叠加政策的平稳期，结构开始转向金融龙头。 而与供给侧受限的周期股相博弈的超跌真成长品种值得投资者给予关注。

王德伦认为保险作为大金融的长线配置领域主要逻辑来自两大因素，第一是金融业自身的供给侧改革，严监管之后，小保险受损，龙头受益；第二是长期的消费升级，这一点与安信证券赵湘怀的核心观点相吻合，更多强调沿着中国消费主力人群正在经历重大变迁，以70后为代表的中年人在经历了房子、汽车的黄金十年后，转向换大房、换好车，他们已经进入配置消费保险产品的高峰期， 今年在万能险断崖式下滑的情况下，保障保险的保费增速非常之高， 都例证了保险长周期利好的可持续性。

利率上行后走平为险企打造了投资温市

数据显示，10年期国债收益率从2017年4月初的3.27%上行至5月最高点3.84%，随后回落在6月中旬的3.57%附近，预计受金融去杠杆、金融强监管、美元加息周期等中长期因素影响，利率将维持相对高水平的稳定波动。与之对应的是，在此期间中信保险指数上涨了16%，跑赢上证综指20个百分点。

中信建投认为这一走势同时验证了利率上行好于利率下行，以及利率走平好于利率上行对险企股价走势的影响，由于利率上行将直接为保险公司投资收益率边际改善带去利好，所以险企能够摆脱利率下行的利差损风险，但难以避免利率持续上行引发的债券净值缩水和股票市值下跌所致的内含价值受损。 综合看，利率高位维稳是险企最理想的投资环境。 一方面可享受较高的投资收益，另一方面利率止升能够削弱险企持有的债券和权益投资净值所产生的负面影响。

业务结构优化推动内含价值高增

基于盈利的滞后性和当期盈利的波动性，险企区别于其他公司的PE、PB估值，采用内含价值（EV）进行评估。EV增长主要来自净资产增长、有效业务价值增长和新业务价值的贡献。 其中新业务价值的增长是险企内生增长的最主要动力。 构成新业务增长有分为两大部分：新单保费的增长和新业务价值率的提高。其中，上市险企以个险渠道为主的新单保费增长可分解为代理人规模的增长和代理人产能的提高；新业务价值率的提升主要依赖于产品结构的改变。

在分拆后的统计数据里，截止2017年10月，行业寿险保费收入同比增长22.05%，财险保费收入同比增长14.37%，四家上市公司除新华保险外，中国太保、 中国平安和中国人寿2017前三季度寿险业务保费收入同比去年分别均增长20%以上，整个上半年上市险企新业务价值增速基本保持在30%以上。

安信证券认为背后的主要原因来自业务结构的持续优化：一方面，代理人规模和产能提高推动个险快速增长；另一方面，严监管引导下，保险公司聚焦保障型业务和期缴业务，业务价值率明显提高。截至2017年上半年中国平安实现了代理人规模和人均产能的同步增长；中国太保代理人规模大幅提高，较 2016 年末增长33%，中国人寿增长了5.6%；新华保险代理人产能平稳上升，月人均综合产能 7032 元，同比增长 2.8%。中信建投非银团队发现， 代理人规模对个险业务增长贡献的占比最高，超过80%。

“保险姓保+监管姓监”，严监管组合拳再塑行情

自十三五计划起，保监会就提出不断促进行业积极规划发展，大力支持保险行业高速发展。今年密集性相继推出关于税优健康保险、商业养老保险、二次费改等多项政策。在此期间，5月12日印发的《中国保监会关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》即赫赫有名的134号文最受关注，文件规定“年金险的首次生存金给付应在保单生效满5年之后”以及“万能险不得再设计成附加险形式”， 这直接寻致万能险销量下降，且意味着险企采用长险短投方式绕过监管的实施难度将加大，业务员不能再将保险产品当作理财产品推销，保费收入规模将大受限制。

但海通证券非银首席孙婷认为，该限制的影响有限，跳出短期视角，严格监管反而会强化险企的渠道价值，提升风控能力。长江证券还指出，行业市占率在此作用下发生了积极变化，上市险企寿险市占率回归 50%，产险则稳定在 60%。更为重要的是，2012-2016年间，健康险的保费占比逐年提升反映出了 规范性监管新规带来的保险不断回归保障的行业特征。 也就是说以万能险等中短存续期产品为主的中小保险公司将经历一段转型阵痛期，但 以保障型产品为重点的上市险企事实上获得了发展契机。

在此基础上，华泰证券单独解读了保监会关于进一步推动和规范健康保险发展的意见征求，得出的结论是， 新增医疗意外保险叠加税延型养老保险有望进一步推动丰富健康保险产品类型，扩大覆盖面，从而大幅推动其内含价值的提升。

2018年保险股十大看点

1.渗透率尚低，发展空间巨大

保险的发展速度和其渗透力度是由保险深度和保险密度共同决定的。就我国目前的发展程度而言，保险深度和保险密度尚处低位，和台湾，日本等亚太成熟保险市场的差异仍然较大。根据 Swiss Re的统计结果，我国2016年保险深度为4.1%，仅为台湾的 20.5%， 日本的 43.1%，保险密度337美金，仅为台湾的 7.03%，日本的 9.03%。

除流量指标外，寿险业的发展驱动因素还来自国民存量财富的转移，人均保单件数和人均保额更加能够反映保障的力度。截至 2015 年我国人均保单件数仅为 0.49 件/人，远低于日本 1.26 件/ 人和台湾 2.8 件/人，人均保额我国为 9.12 万元/人，远低于日本 36 万/ 人，台湾 81 万/人。

2.行业处于实现消费属性的转折点之上

保险行业的发展相比经济有一定的滞后性。2010 年我国GDP超越日本成为全球第二，但保险业排名仅为世界第六。2016 年底，我国保险市场总保费略低于日本，处于世界第三位。行业普遍认为，2017 年我国总保费将超越日本，成为世界第二。

根据世界发达国家的经验，当人均 GDP 超过一万美金时，保险业将迎来投资需求转向消费需求的转折点。目前我国有9个省份或者直辖市的人均 GDP 超过了1万美金，保险业已处于实现其消费属性的转折点之上，尤其是伴随中产阶级和富裕阶层人口占比的不断扩大，财富的溢出效应凸现，财富管理、养老与健康保障相关的需求将迎来显著增加。

3.保障型产品进入增长爆发期，市场前景广阔

转型保障是保险基本面提升的根本逻辑。保障类的产品需求主要取决于进入50 岁以上的人口数量。我国目前的人口老龄化程度不断加深，叠加医疗费用共同抬升了保障类保险的需求。以保监会口径测量，人身险保费中，保障属性较强的健康险及意外险占比不断提升。截至2016年底，行业健康险、意外险保费分别收入4042.5亿元、749.9亿元，合计占到人身险保费收入的21.6%，占比创历史新高。

参考美国市场，自1978年401K计划实施以来，税延优惠使得年金类产品成为美国寿险保费收入中重要的组成，年金与医疗保险目前占美国寿险保费收入的50%。而在税延启动前，代表偏保障类型的医疗 保险保费收入占比23%。考虑其他偏保障产品，美国在税延启动前，保障型产品占总保费的收入已在31%。对标国内，健康险、意外险等高保障产品相对占比仍有提升空间。参考国十条指标，以2020年保险密度3500元测算，未来我国总保费市场可达4.8万亿元规模，保守假设健康意外险占比提升至25%，则 保障型市场还有近万亿元的市场。

4.开门红产品有望迎预期差

开门红产品通常为价值率较低的年金储蓄类产品，是保险公司年初促销保费的一种形式，一般在前一年的第四季度启动。受2017年高基数和134号文的影响，快返、年金类产品受到的冲击较大，而 健康险这类纯保障型产品几乎不受影响，这也导致部分公司将其列为18年开门红主力产品。 所以尽管市场普遍认为其将弱化开门红保费的理财效应，但正如长江证券指出的， 新产品的设计仍然享受万能险的利益提升价值， 返还期限的推延使得保险产品的缴费期和返还期更加分离，产品设计改善有望提高高件均保费和高件均保额的保单占比。因此此举将更助于引导行业回归保障。

5.国债收益率维持高位，利润进入加速释放通道

我国保险公司主要的资产配置结构主要以固定收益类资产为主，占比超过总投资资产规模的 70%，权益类资产占比在不断提升。截至 2017 年三季报，中国平安权益类资产占比已经超过总投资资产规模的 20%。而 投资收益与国债收益率呈长期正相关。 自2016年10月以来，十年期国债收益率稳健上行，上行幅度超过120bp；2017 年11月以来，十年期国债收益率更是维持在 3.9%以上的高位，这一状态预计在2018将继续延续，从而带动保险公司投资收益的稳中有升。

6.准备金向上拐点显现

自 2015 年以来，准备金评估利率一直处于下行通道，2015，2016 年由于精算假设的变动造成利润减少。2017 年前三季度，随着评估利率下降的幅度减缓，上市险企的净利润已经进入上升通道。2017 年四季度，750天国债平均收益率迎来向上拐点，评估利率的提升将会迎来上市险企准备金的释放，净利润释放速度将进一步加速。 那么明年伴随准备金因素的出清，可预计平均对净利润提供20-30%的增长弹性。

7.关注政策明确的时间点

新国十条明确提出到2020年，基本建成与我国经济社会发展需求相适应的现代保险服务业，完成保险深度达到 5%，保险密度达到 3500 元/人的发展目标。 对应未来 2018 年-2020 年支持的保费复合增速约为 12%。

8.高性价比估值

基于保险行业净利润具有延期性的特点，相对于市盈率和市净率，保险行业更为普遍和通用的估值指标是使用P/EV和新业务价值倍数（VBNX）。目前国内保险板块整体估值仍较低， 以友邦保险做参照，中国平安、新华保险、 中国太保、中国人寿的17PEV 估值均不到1.3 倍，估值切换后18年PEV不到1.1 倍，而友邦保险VBNX始终保持在15-20倍区间。 历史上保险板块在2012年之前，P/EV 估值中枢为2倍 P/EV，保险板块在2017年经历的是从估值修复到业绩反馈的过程。

在准备金释放，业绩稳健，政策红利等多重利好下， 戴维斯双击成立，2018年寻求板块估值与弹性的再平衡将是主要投资思路。

9.新准则 IFRS9的影响

新准则IFRS9预计于 2018年开始正式实施，符合条件的保险公司可延后最迟于2021年执行新准则。 按照新准则IFRS9，保险公司金融资产分类由四分类按照业务模式和现金流进行三分类、可供出售权益类金融资产有较大可能会被分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，因此 可以持续关注保险公司的权益类资产的处置方式和节奏， 其公允价值变动有望提前兑现，从而增加当期净利润。

10.互联网保险

2017年11月21日，中国保险行业协会发布的《2017中国互联网保险行业发展报告》指出，2016年中国互联网保险保费收入达2299亿元，同比增长65亿元，增幅3%，但相较于2015年160%的增幅，增速明显放缓。事实上，2016年被称为互联网金融的监管元年，随着证监会、银监会等机构的一系列监管政策的出台，互联网金融在监管“天眼”下经历了一次大洗牌， 大量不合规的小平台退散，留下了资质能力更强的玩家 ，“合规”成为互联网金融平台发展的主基调，创新成为一种持续的新模式。

到了2017年，在“看得见的手”和“看不见的手”的联合把控下，这个曾经野蛮生长的行业正在后监管时代向理性和可持续方向发展，互联网“开放、平等、协作、分享”的精神往传统金融业态渗透，互联网金融普惠、灵活的优势逐渐真正地释放出来。P2P金融、消费金融、第三方支付、投资理财平台、互联网保险、分期、众筹、金融科技等各种模式都在往好的方向发展。