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非银：保险行业IFRS17政策点评—保险公司报表展示将更为清晰合理
核心观点：
事件：12月24日上午，财政部发布了《企业会计准则第25号—保险合同》，意味着我国适用版的IFRS17正式推出，并明确我国上市（A+H）保险公司开始实施的日期为2023年1月1日，与国际同步。对于非上市保险公司实施日期为2026年1月1日，较国际实施日期推后3年。
IFRS17是什么？IFRS17是指《国际财务报告准则第17号-保险合同》，是国际会计准则理事会（IASB）制定的针对保险合同会计计量的特定规则，其发布背景是2004年实施的临时性准则IFRS4中允许各国保险公司按照各家会计准则对保险合同进行处理，导致不同国家的保险会计处理方法呈现多样化使得不可比。因此IASB时隔17年发布IFRS17，对相关保险会计问题进行了进一步的规范和明确，以期达到保险行业与其他行业可比、不同地区之间可比、保险企业利润列示更清晰的目的。对于国内而言，2006年财政部以IFRS4为基础发布了《企业会计准则第25号—原保险合同》、《企业会计准则第26号—再保险合同》等法规作为当前我国保险业会计处理的基本准则，而此次中国版IFRS17的发布将意味着后续需要采取与国际一致的会计计量方法。
IFRS17与IFRS9是什么关系？两项准则分别作为保险公司负债端和资产端新的计量准则，均将会使得保险公司利润的波动性加大。IFRS9是《国际财务报告准则第9号-金融工具》，其主要内容是对公司资产中金融工具的会计计量方法进行了改进。当前仅有中国平安实施了IFRS9，其他上市险企实施IFRS9的日期将与IFRS17一致，均为2023年1月1日。往细了看，IFRS17与IFRS9对各公司的影响基本趋同。
IFRS17对保险公司的影响有哪些？1）保险公司营业（保险）收入大幅缩水：在现行我国保险会计体系下，除了投连险、万能险的账户价值部分之外的保费均被确认为保险业务收入；而在IFRS17下，仅确认跟保险服务相关的收入（严格剔除了投资成分），并在公司提供服务的整个期间内逐步确认收入，即收入确认的期间由缴费期变为保险期。这是为了与“IFRS15-收入”的理念保持一致。根据此前泰康集团的领导在2019年保险财会理论及实务研讨会上的测算分享，在保单缴费期内，IFRS17的保险收入将缩水75%。2）利润表结构大幅调整：在IFRS17下，将会对保险公司的承保利润（死差和费差）和投资利润（利差）进行区分，更清晰的展示公司当期利润的来源，也将有利于投资者更好的对不同公司进行对比分析以及对不同阶段公司策略的效果进行分析，未来的保险公司报表研究将变得更“简单”，可以类比财险公司的利润表，将承保利润单独列示。3）可能从后端倒逼业务转型：利润率较低的储蓄类保险产品（主要是两全险、非养老年金等，据平安2019年报数据，储蓄型新单保费占比32%，预计总保费占比会更高，其余公司较平安占比均相应更高）在现有会计准则下能带来的规模优势将不复存在（提高公司营收，对应市占率以及诸多评选的指标）。新准则将倒逼保险公司重新审视当前负债端业务结构和产品策略，根据不同的战略目标而去开发和设计不同的产品。我国利率长期存在下行的大趋势或将倒逼保险公司销售保障成分更高的产品，提高死费差占比。4）精算、财务、IT的工作量将加大：一套全新的会计体系也就意味着精算和财务系统都将随之改变，该体系的复杂程度极其之高也给公司财企条线的工作带来调整。
投资者该如何看待IFRS17？对于二级市场的投资者而言，无需去深究规则本身复杂的技术细节（对于很多精算的计量方法均有变动，对结果也有影响），只需要把握保险行业真实的景气度、行业竞争格局、公司长期战略、价值创造等主要矛盾即可。IFRS17直接对负债端的影响辐射到上述4方面的程度相对有限，具体表现为：1）保费的含义发生了变化但价值创造能力不变：当前投资体系下，保费是重要因素，对应到公司的市占率、新业务价值、代理人收入等关键指标，但其实核心关注的还是新业务价值（率），IFRS17对保费核算方法变化之后，短期内市场的认识可能会较难切换，但只要把握住核心指标（新业务价值）就可看到公司的价值创造能力，进一步说，新准则下头部优质公司的市占率将得到提升，真实的反映出公司业务质量的优异性。2）利润表结构调整影响偏正面：当前准则下由于保险业特殊的盈利模式以及收入与支出期限不匹配的原因，准备金成为了一项重要的报表构成，也成为了报表中的“黑匣子”，也不利于投资者去对不同公司盈利的持续性进行比较（近年来部分公司披露了营运利润一定程度上解决了该问题，但依旧不足以清晰的看出具体的三差结构—对应到盈利的稳定性），新的报表列示将让投资者更清晰的看出公司是靠负债赚的钱还是靠资产赚的钱，而负债赚来的钱能给的估值更高。3）潜在倒逼长期发展战略转型影响偏正面，长期视角下随着我国保险业在发挥社会管理功能上的持续成长，保险业的风险保障以及长期储蓄的功能将逐步加强，在当前我国政策引导以及企业盈利结构急需调整的背景下，IFRS17的推出也能够进一步促进公司加快转型步伐，尽快扭转过往利差占比较高带来利润的不稳定性，从而打造死费差为主的盈利结构，这对投资者而言是喜闻乐见的。4）后台运营成本提升不影响投资估值。
投资建议：维持行业推荐评级。上市险企IFRS17在2023年才正式实施，该准则表面上更多的影响在于公司财务数据的展示层面，但背后会影响到的是公司发展战略的调整，预计稳健型上市头部险企后续将加大对保障型险种的发展，铸就死费差为主的盈利结构，从前端有效控制利差损风险，从而提升公司估值水平，也有助于行业长期发展。当前而言，市场对于保险板块21Q1的短期业绩改善幅度预期尚不充分，对21Q2-Q4的保障类险种销售的景气度同比改善依旧存悲观预期，且对于21年行业政策上的利好完全无预期，我们坚定认为后续保险板块在股价三大驱动因素（销售业绩改善、利率上行空间、政策利好）上均有望出现超预期，带来股价的显著机会。个股推荐：中国平安、中国太保、新华保险。
风险因素：政策推进不及预期、经济复苏不及预期、疫情反复、利率下行。
非银：兴业证券（601377）—风险释放，改革深化，发展向好【深度】
核心观点：
兴业证券背靠福建省财政局，是优质中型券商。公司第一大股东和实际控制人为福建省财政厅，股东资源丰富，构筑横跨福建和上海两地的区域布局。近年来，公司体量及业绩整体提升趋势领先于行业。杠杆率高于行业平均水平，2020Q3达3.45倍。盈利能力一度受信用减值拖累，伴随风险释放ROE逐步修复，2020年前三季度兴业证券ROE 8.5%，明显高于行业6.2%的水平。
证券行业引来新一轮发展机遇。我国整体融资方式向直接融资转变进一步催生投行机遇；居民资产配置结构调整引入长期增量资金，财富管理转型加速；证券公司负债成本下降趋势有望延续，ROE中枢有望提升。
公司经纪业务市占率提升，机构特色鲜明。兴业证券经纪业务收入及股基交易市占率持续增长，且公司长期高度重视对研究业务的战略投入，实现了总量与细分行业、境内境外市场全面研究的覆盖。目前公司机构经纪客户占比较高，领先于上市券商平均水平，未来将更受益机构化大趋势。
自营投资表现出色，兴证基金贡献可观业绩。公司自营投资业务历史收益率保持较高水平，表现大幅跑赢指数。且金融资产投资以固定收益为主，兼具风险与收益。资管新规下公司资管规模持续收缩，兴证基金资产管理规模持续提升，对公司业绩贡献不断提高，是公司重要的业绩稳定器。
投资建议：强烈推荐-A”评级。兴业证券为业内优质的中型券商，背靠福建财政厅，股东及区域资源丰富。公司机构经纪业务特色鲜明，预计将持续受益于投资者机构化浪潮；投资业务表现优异，旗下公募基金兴全基金发展势头良好。未来随公司风险逐步释放，后续集团改革深化，我们看好公司的长期成长空间。预计2020~2022年归母净利润分别为39亿元、49亿元和54亿元，同比增速分别为+122%、+24%和+12%
风险提示：权益市场大幅波动、行业创新政策低于预期、同业竞争加剧
商业：酒店行业数据跟踪—局部疫情干扰需求，11月经营表现较弱
核心观点：
12月以来，成都、新疆、大连等地出现局部疫情，预计12月酒店数据仍有压力，但就明年上半年来看，随着一线工作人员疫苗的普及，局部疫情发生的频率将有所下降，行业需求有望重回正轨，2020年部分低效酒店供给出清，新增酒店投资大幅减少，供需关系改善，行业有望步入景气周期。长期来看，疫情有望加速连锁化趋势，提升行业集中度，龙头企业通过外延扩张和内生优化平稳过渡，行业复苏有望获得更大的弹性。
风险因素：宏观经济风险；消费下滑风险；开业速度不达预期；疫情反复风险。
固收：需求不弱，价格狂欢_高频数据跟踪（2020年12月第4周)
核心观点：
1、经济增长：需求不弱，价格狂欢。1）“限电令”下，浙电耗煤继续走平，2）全国高炉开工率上升，3）开展环保监察，轮胎开工率大幅下降，4）下游织机开工率下降，5）商品房销售平稳，6）土地成交同比下跌，7）12月前3周乘用车零售维持强势，8）钢材价格大幅上涨，库存继续超季节性下降，9）玻璃价格高位再次拉升，库存继续下降，10）出口集装箱指数续创历史新高。2、通货膨胀：原油价格波动。1）CPI：农产品价格上涨，2）PPI：原油价格波动。
