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全文摘要
高盛组织的
“脉动中国”网络研讨会聚焦于春节后举行，旨在深入探讨中美关税影响、全球与中国最新宏观数据，以及2025年中国市场的风险与机遇。会议邀请了多位专家，共同分析美国加征关税对中美贸易关系、市场风险与机会的具体影响，同时关注中国宏观经济策略，特别是内需与消费促进政策。讨论还涵盖了AI发展对市场的影响及人民币汇率趋势。强调了中美关系、政策导向与全球市场的不确定性对中国的影响，并提供了对未来经济走势的预测与建议。
2025年脉动中国网络研讨会：宏观策略与市场风险
在
2025年蛇年春节期间，高盛举办了首场脉动中国网络研讨会，由股票销售团队的主持人介绍了会议的合规声明和参与规则。本次研讨会聚焦于全球与中国最新宏观数据的分析，探讨了中国对美国最新关税反制措施的影响，以及市场在2025年面临的风险与机遇。参会者可通过Zoom的Q&A窗口实时提问，会议将在分享观点后进行问答环节。
中美关税政策变动及其经济影响分析
讨论了美国总统特朗普签署的对中国加征
10%关税的行政命令及其对中国经济的潜在影响，指出这种关税增加可能使实际税率翻倍，对中国经济增长产生0.5个百分点的拖累。此外，分析了中国对美国的反制措施，包括对特定商品加征10%到15%的关税和对关键矿产的出口管制，指出中国的反制措施相对克制且主要针对较小的进口商品类别。这些措施反映了中美贸易战的持续升级以及对全球经济的不确定性影响。
中美贸易战
2.0：从关税到产业链的多维度较量
解读从关税角度出发，指出中国在面对贸易战时反应相对克制，但手中持有多种反制手段，包括货币贬值、反制关税，以及在
critical mineral产业链和制造业产业链上的举措。此外，对美国公司的准备工作和地缘政治因素也被视为未来中美谈判或贸易战2.0中的关键点。后续讨论转向中国经济，特别是探讨以旧换新政策对中国经济发展的影响。
一月份中国制造业
PMI数据解读与消费品以旧换新报告
一月份官方制造业
PMI从50.1下降到49.1，生产指数和新订单指数分别下降到49.8和49.2，显示制造业生产和需求放缓。原因包括春节较早导致的返乡潮影响。高技术制造业、消费品行业和高耗能行业的景气度也有所放缓。财新制造业PMI同样下降，就业分项指数疲弱。制造业价格降幅收窄，但仍在收缩区间，需要政策支持。春节后的复工预计会提升二月份PMI。
一月份非制造业
PMI及服务业、建筑业指数下降分析
一月份非制造业
PMI相比12月下降了两个百分点，其中服务业环比下降1.7个百分点，建筑业PMI降至49.3，低于临界点，下降了3.9个百分点。居民服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数低于50，房屋建筑业和土木工程建筑业均出现环比回落，而建安装饰和其他建筑业PMI有所改善。下降原因部分归咎于春节假期临近和冬季低温天气的影响。
以旧换新政策对内需拉动效果的分析与展望
通过回顾去年以旧换新政策的实施经验，报告分析了该政策对社会零售总额和内需的拉动效果。
2024年4月国务院推出大规模设备更新和消费品以旧换新行动，尽管初期效果不明显，但在中央政府和地方政府的补贴支持下，汽车和家电零售额在9月开始大幅上升。政策在9至12月有效支持了中国社会零售，带动相关产品销售超过1.3万亿元。报告通过不同方法估算了以旧换新政策带来的额外需求，并预测2025年政策规模和效果，认为政策虽有短期拉动作用，但长期可能面临透支效应和居民收入改善的不确定性。
春节期间消费动能分析：人流量与电影票房显著提升
春节期间的消费动能在多个领域展现出显著的改善，尤其是在人流量和电影票房方面。数据显示，春运期间全社会跨区流动的人流量达到了去年同期的
23%以上，较2019年有更大提升。此外，今年春节假期的日均电影票房创下历史新高，超过了2021年的高点，显示出部分消费领域正在逐步修复。尽管文化旅游部的具体数据尚未公布，但已有迹象表明，尽管机票价格有所下调，旅游总人数和旅游收入仍可能实现持续增长，这需要进一步的政策支持来促进经济的全面恢复。
去年财政状况与未来货币政策展望
去年财政数据表明整体经济增长受到拖累，广义财政赤字有所收缩，税收收入下降
3%，土地出让收入两位数下降，反映了房地产开发商的资金压力。尽管非税收入全年增长25%，部分源于国有资产变卖和国有企业利润转增，但这种增长可能不可持续。央行维持人民币中间价稳定，显示短期内维稳人民币汇率和避免资本大幅外流是重点。未来货币政策可能宽松，但其节奏和力度将与美国关税及资本外流压力相关。
一季度复工后降准及全年降息预期与财政政策展望
一季度复工后可能有一次
50点的降准，全年预计两次降息，分别在二季度和四季度，每次20个基点。具体的降息时间将取决于中央的表态和外部关税挑战。对接下来的两会预期，市场对官方经济增长目标和财政数字存在共识，预计财政经济增长目标为5%左右，CPI可能从3%降至2%，财政赤字率预计提升至4%。此外，中央特别国债规模可能从1万亿增加到2.5万亿，地方政府专项债规模从3.9万亿增至4.7万亿，整体新增政府债发债规模预计从去年的9万亿增至13万亿。广义财政赤字指标可能比去年扩张2.6个百分点，意味着财政政策将从拖累项转变为经济增长的驱动因素，财政政策重心将转向消费端。
2025年A股市场风险展望与市场观点重申
报告讨论了
2025年A股市场可能面临的上行和下行风险，重申了市场观点。尽管春节期间出现了关税和AI发展带来的不确定性，市场基本假设未变，预计在20%关税增加的情况下，MSCI中国的盈利增速为7%，A股为10%。指数预期维持在75和4600点，隐含上升空间为15%到20%。目前，投资人仓位仍较低，尽管对冲基金仓位有所回升，但幅度有限。
行业配置与市场风险分析
讨论了在股东回报和消费类板块，包括互联网消费服务、医药等领域的行业配置偏好。同时，分析了可能影响市场表现的六大风险，包括关税、中美关系、
AI发展、政策变化等。通过不同假设情景，评估了市场可能的上行和下行空间，得出整体上行空间较大的结论，但同时强调了下行风险的考量。特别分析了关税对企业和市场指数的影响，以及不同关税水平下市场表现的预测。
中美关系影响及国内财政政策对市场走势的分析
对话讨论了中美关系在关税、科技、资本市场和地缘政治等多方面的持续影响，特别是通过一个市场压力指数显示当前处于中等偏高的压力水平。此外，分析了中美关系与市场走势的相关性随时间变化的情况，指出近一两年相关性减弱，市场对中美关系的担忧持存。国内方面，财政政策的兑现被视为重要因素，尤其是在两会期间期待的政策细节，尤其是消费和地产政策。历史数据显示，广义财政赤字和通胀与市场走势高度相关，预期今年通胀改善可能提振市场。最后，提到了后续将讨论的其他风险因素。
春节期间
AI应用对市场的影响与投资展望
春节期间推出的
AI应用在中国市场的前景和影响引发了广泛讨论。分析指出，短期内对硬件市场可能产生负面影响，但对互联网和软件板块则长期看好。考虑到MACI中国指数中互联网和软件板块的占比以及硬件市场的集中度，整体影响相对较小。预计如果AI应用和落地进展顺利，今年的盈利增长可能提升2%。估值方面，中国科技股相对于美国大公司的估值折价，若折价逐步缩小，估值提升可能达到7%，在乐观情况下，AI应用端可能为市场估值带来额外10%的提升。此外，还会有详细的AI对区域市场影响的报告以及相关股票推荐分享。
地产市场与股市风险分析及乐观悲观情境预测
对话分析了最近几个月地产市场的销售趋势，指出销售同比逐渐止跌回稳，每
10%的提升对应着大约7%的value提升，其中一半来自盈利增长，一半来自估值提升。若地产市场风险回到三条红线之前水平，在乐观情形下，相对于基准目标，市场可能还有14%的上行空间；悲观情况下，有10%到15%的下行空间。此外，讨论了国家队买入和股东回报对股市的影响，以及人工智能应用端股票的投资机会。总体而言，在相对乐观的情形下，上行风险高于下行风险。
宏观策略团队交流会：中美关税、经济与投资策略
在春节前的交流会上，宏观策略团队分享了与国内外投资者广泛交流的见解。讨论主要集中在对美国经济、股市风险的担忧，及其对全球市场，包括中国市场的影响。此外，国内外投资者对中长期结构性问题表示关切，但观点存在差异，海外投资者对特朗普增加关税的态度较为乐观，而国内投资者则更担心中国可能面临的更高关税。同时，国内投资者普遍认为，尽管存在结构性问题和市场挑战，但不同赛道的公司仍存在
alpha机会，即在特定行业中仍能发现具有全球竞争力的投资机会。
2025年策略观点及中国股票投资反馈
在与客户的交流中，对于
2025年阿尔法over beta的策略观点得到了许多共鸣。经过春节后的宏观事件，包括国内大模型DCT的推出，投资者对于中国股票的仓位仍处于较低水平，对冲基金的仓位为7.1%，全球主动型资金占比6.3%，均处于五年区间的10%分位数左右。尽管关税公布的10%加征比预期乐观，以及AI新闻激发了投资者对AI相关投资的热情，但资金大幅变化尚未出现，中美关系担忧和AI发展前景的不确定性仍在。海外投资者的热情在AI新闻后有所提高，对中国市场的预期也变得更积极。
宏观团队讨论关税影响及人民币汇率展望
在关税第一轮宣布后，宏观团队基于未来可能加征
10%关税的假设，预测人民币汇率三个月内可能达到7.4，六个月内达到7.5。近期中间定价显示，中国可能更倾向于降级而非升级贸易争端，短期内人民币汇率预计维持在7.34以下，fixing则在7.2以下。后续汇率变化将取决于双方领导人的意见交换及新消息的出现。
问答回顾
在中美关税方面，过去几天有哪些重要的反转？
过去几天，特朗普总统签署了一个行政命令，决定对中国加征
10%的关税。这一举动相对意外，因为之前市场普遍预期贸易战2.0会更加针对中国，并且墨西哥和加拿大的税率已经延期一个月执行。这次美国对中国加征的10%关税涵盖了多种产品，包括之前享有的豁免商品，这与之前的预期有所不同。
美国加
10%的关税对中国经济的具体影响有多大？为什么中美关税争端对中国的影响不是0.7个百分点的一半？
根据我们的测算，基于
1819年的经验，如果美国对中国加征20%的关税，将对中国今年经济增长产生约0.7个百分点的负面影响。而现在宣布的10%关税增加，我们估计可能对中国今年经济增长造成大约半个点的拖累。主要原因在于关税对中国经济的影响存在不确定性。无论加征10%还是20%，这种不确定性都会对全球经济及中国产生负面影响。因此，即使只加征10%，我们初步估算仍会对中国经济增长造成半个百分点的拖累。
中国方面如何反制美国的加税措施？
昨天，中国公布了系列反制措施，包括对部分美国商品加征
10%到15%的关税，但这个税率相对较低，针对的是大约140亿美元的出口额，相对于中国对美国5000亿美元一年的出口规模来说，反制措施较为克制。此外，中国还宣布了对稀有材料出口管制及将部分美国公司列入不可考清单等措施。
对于一月份中国
PMI数据，有哪些关键看点？
一月份官方制造业
PMI为49.1，较12月份下降了1个百分点，生产指数和新订单指数分别下降了2.3和1.8个百分点。放缓的原因主要是由于今年春节较早，导致节前人员返乡使得企业生产经营活动放缓，影响了PMI读数。同时，高技术制造业、消费品行业和高耗能行业的景气度均有不同程度的下滑。不过，预计春节带来的季节性影响会在二月份反转，从而提升二月份的PMI。
1月份非制造业PMI的情况如何？
1月份非制造业PMI较12月份下降了两个百分点，其中服务业环比下降1.7个百分点。具体到行业，居民服务、文化体育娱乐等行业的商务活动指数低于50临界点，建筑业PMI下行3.9个百分点至49.3以下，部分原因包括春节假期临近和冬季低温天气影响。
昨天发布的以旧换新报告主要涵盖了哪些内容？
报告回顾了去年以旧换新的经验，并对今年政策效果进行了展望。去年
4月份，国务院印发了推动大规模设备更新和消费品以旧换新的方案，涉及汽车、家电产品以旧换新及家装消费换新。报告指出，在补贴政策实施后，以旧换新项目从8月份开始效果明显，尤其在9月至12月期间有力支持了社会零售总额的增长，拉动了相关产品销售超过1.3万亿元，提升了全年社零增速一个百分点。
以旧换新项目对社会零售总额增长的具体贡献是什么？
根据测算，以旧换新项目带来了额外的社会零售需求。如果考虑到特别国债资金和折扣率，理论上可产生约
1万亿的社会零售总额增量。实际对GDP有意义的是额外需求，即在没有补贴的情况下不会发生的需求。通过top down分析方法，我们估算9月至12月份社零增速高于趋势水平1.3个百分点，额外需求为2200亿，占2024年全年零售的0.45%。
以旧换新项目对不同行业的促进效果如何？
以旧换新项目主要促进了限额以上企业和线下零售，尤其是家电和汽车行业受益最多，分别促进了
1960亿和840亿的社会零售总额。此外，家居和办公用品也受到地方政府补贴拉动，合计收益可能大于2200亿，表明该项目对补贴行业以外的产品销售存在一定的溢出效应。
今年春节黄金周消费行业的动能如何？
虽然具体数据尚未公布，但从春运客流量、电影票房和房地产销售数据来看，今年春节期间部分领域的消费动能较为亮眼。人流量情况明显改善，较去年同期水平高出
23%以上，并且出现了分段游的现象，导致人流量比往年可能更多。此外，今年春节黄金周是政策拐点以来的第二个长假，人流改善的趋势可能超出市场预期。
春节期间电影票房情况如何，是否受到排片影响，以及与疫情前相比有何变化？
今年春节期间的日均电影票房创下了历史新高，超过了
2021年，显示出部分领域消费动能在进一步修复。尽管存在排片等因素扰动，但整体上呈现向好趋势。
春节期间旅游人数和收入情况如何，与疫情前相比是否有改善？
春节期间旅游总人数和收入有所改善，但价格部分如机票价格相比去年同期有所下调。要实现量的增长和价格合理恢复，仍需要进一步的政策支持。
去年全年财政数字表现如何，税收收入、土地出让及非税收入方面有何特点？
去年全年财政对经济增长形成拖累，广义财政赤字有所收缩，税收收入下降约
3%，土地出让收入有两位数下降，反映出房地产开发商资金压力。非税收入则实现25%的正增长，可能与税费征收加强及部分内陆地区国有资产变卖有关，但这种改善可能是不可持续的。
央行设定的中间价以及人民币汇率走势如何？
央行人民币中间价维持在
7.17左右，显示短期中央重视人民币和外汇的稳定。预计未来三个月和六个月人民币对美元将分别走弱至7.4和7.5，但目前阶段央行可能会通过维稳市场情绪和人民币汇率来避免资本大幅外流。
对于接下来货币政策和降准降息的预期是什么？
预计一季度可能有一次
50点降准，但降息面临内外部挑战。全年预计会有两次降息，每次20个基点，但具体实施时间还需关注中央表态及外部关税挑战。
市场对于两会预期，特别是经济增长目标和财政数字有何共识？
市场对官方经济增长目标
5%左右及财政数字存在一定共识，并且这些数字可能在去年12月中央经济工作会议中已确认。基准情形下，认为官方将设定5%左右的增长目标，CPI预计将从3%左右下降，而中央转移支付规模和地方政府专项债规模预计将增加，整体财政政策将从拖累转为驱动消费正增长。
春节期间，虽然有很多事件发生，但对市场基本假设是否有变化？
我们对于市场基本假设没有变化，尽管公布的关税从
10%上升至20%，我们仍以20%进行考量。基于此，我们估计MICI中国的盈利增速为7%，A股为10%。
目前市场指数预期和隐含的上升空间是多少？当前市场投资人的仓位情况如何？
对应的指数预期维持在
75点和4600点，隐含的上升空间大约在15%到20%左右。目前市场投资人的仓位整体较低，对冲基金的仓位虽有小幅回升，但回升幅度较小。
在行业配置主题方面有哪些偏好？
我们依然青睐股东回报主题，并持续推荐消费类板块，包括互联网消费服务和医药板块，这些板块是我们的超配建议。同时，我们在报告中详细讨论了今年可能影响市场表现的风险和不确定性，包括关税、中美关系、科技、资本市场、地缘政治等因素，以及国内
AI发展及财政政策、地产政策等对市场后续表现的影响。
对于市场可能的上行和下行空间，基于何种假设进行推算？国内财政政策的兑现情况对市场有何重要性？
上行和下行空间的推算是参照了基本假设，即目标点位为
75点。在不同的情境下，比如关税、国内财政政策等变量变化时，我们分析了隐含的市场可能的上行和下行空间。两会期间，财政政策的兑现尤为重要，特别是消费方面的政策推出和地产政策。从历史数据看，广义财政赤字与市场走势的相关度较高，且通胀情况对估值和企业营收也有一定相关性，因此今年若通胀改善且消费信息提振，将对企业和估值产生积极影响。
关税对企业和市场指数的影响是什么？
根据分析，在不同关税情形下，对企业盈利的影响分别为：
20%关税拖累5个百分点，10%关税拖累2个百分点，60%关税则拖累20个百分点。对于指数位置，假设无关税情形下，如果财政政策一致预期，指数可能会到86点；悲观情况下，如果国内财政政策低于预期，指数可能降至65点。而如果关税增至60%，市场可能还有约15%的下行空间。
