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CTA管理期货策略在去年受益于商品期货市场整体明显的趋势性机会，遇到了较为罕见的大牛市。这主要是由于去年疫情爆发后，市场情绪悲观，期货价格有了明显的趋势性下跌，而后各国央行又大肆放水，结合着通胀预期，商品价格一路领涨，使得CTA策略表现大放异彩。当前是否依旧值得上车？
这篇文章我们讲讨论三个问题，
其一，什么是CTA策略；
其二，决定CTA策略投资收益的因素有哪些；
其三，CTA在组合中充当的角色。
首先简单介绍一下CTA策略，该策略底层资产为商品期货，也会有部分股指、国债期货，按照操作方式可以分成主观交易及量化交易两种，量化交易主要是依靠模型生成交易信号并交给系统自动执行。
CTA按照策略特征划分，可以细分为趋势跟踪策略、套利策略与高频策略。
趋势跟踪策略中，短周期策略持仓周期一般在5天之内或日内交易，擅长通过技术指标的变化给出买入与卖出信号，擅长捕捉宽幅震荡行情。中周期策略持仓周期一般为5-14天，收益主要依靠商品的趋势性行情并结合技术指标获利，并擅长应对短期的事件冲击所带来的投资机会。长周期策略持仓多为两周以上，以捕捉大的趋势行情为主，长周期趋势跟踪策略一般在震荡行情中表现一般，但遇到趋势性行情时往往可以将收益最大化。
趋势、波动率以及期货品种间表现的相关性是管理期货（CTA）策略取得良好收益的三大支柱。
去年股票、债券和商品期货的波动率和趋势性显著提升，且三者的趋势发生的时间并不趋同，这令CTA策略成为去年表现最为出色的策略之一。
波动率方面CTA策略素有做多波动率之称，其业绩表现十分依赖市场的波动。
当市场呈现有序高波动时，往往伴随着明显的上涨或下跌趋势，且趋势一旦成型，上涨或下跌的幅度都会比较大，此时趋势跟踪策略会表现得较好。而当各商品品种趋势不明显但波动率较高时，高频策略与短周期趋势策略通过捕捉技术指标、投资者交易情绪与交易行为特征，往往会更加占优。因此波动率是CTA策略表现好坏的一个核心力量。5月波动率整体继续大幅攀升，对CTA策略，尤其是高频、中短期趋势跟踪策略比较友好。
5月商品波动率放大
商品波动率是具有周期性的。
从数据统计来看，商品波动率有着明显的周期性（3-5年），且一旦高波动的市场特征形成，一般会持续较长时间。
南华商品指数涨跌幅及波动率周期特征
由上图可见，2006年至今，代表商品的南华工业品指数波动呈现明显的周期性，且高波动呈现聚集特征，即高波动发生后，往往伴随着的仍是高波动。我们可以看到，振幅在经历一波攀升之后，往往会在一段长时间内维持高位，随后才逐步回落，而这个时期一般会持续3-5年左右，而CTA策略在周期的前半段都呈现较好的赚钱效应。
回顾2015-2019年这个周期，CTA策略的业绩在2018年之前都有不俗的表现，而恰恰在2015-2018年之间商品市场呈现波动率不断向上的情况。当前我们所处的波动率周期始于2020年初疫情所带动的商品剧烈波动，以及欧美疫情好转、全球需求复苏带动的近期大宗商品价格的飙升。而近期热议的通胀、滞涨、货币政策转向、印度疫情、伊核协议等问题，无疑仍会使
下半年宏观经济面临不断的复杂因素，波动率仍会维持高位，市场环境对CTA策略仍较为友好。而高波动率的这种长周期的聚集效应，是我们认为目前时点下CTA策略仍具有配置价值的一个重要因素。
CTA策略2015年以来的业绩表现
再来看看趋势，趋势的延续性和确定性对于中长期趋势跟踪策略比较重要。
近两个月CTA趋势跟踪策略，尤其是中长期趋势跟踪策略相对一般，主要原因是商品的行情出现阶段性调整。我们梳理了去年至今CTA趋势跟踪策略的月度表现与商品指数之间的关系，通过对比我们发现，2020年4月、9月和2021年1月、3月，南华工业品指数都进入区间震荡，同期CTA趋势跟踪策略的收益表现都不是很好。说明趋势跟踪策略在趋势成型（不论上涨趋势还是下跌趋势均可）的时候表现突出，但趋势发生逆转或横盘震荡的那个阶段会比较差。
南华工业品指数走势和2020年以来管理期货收益率
数据来源：Wind，朝阳永续，诺亚研究；统计时间：2020/1/1-2021/5/11
对于当前的商品市场来说，年初至今，工业金属如铜、铝在海外需求抬升的推动下大幅上涨，截至5月20日，COMEX铜价格累计上涨28.73%；此外，由于中澳关系紧张，市场对于国内铁矿石供给有明显担忧情绪，年初至今铁矿石最大涨幅一度超过45%，螺纹钢的价格最大涨幅超过47%。
不过近期伴随着美国4月CPI通胀指标大涨4.2%，创下了金融危机以来的最高增速，市场对于通胀的担忧情绪甚嚣尘上，这些前期涨幅较大的品种出现了的回调。国内四大金刚（螺纹钢、铁矿石、焦煤、焦炭）的价格，也在唐山市政府约谈当地钢铁企业、李克强总理在国常会上表示要做好大宗商品保供稳价工作的动作之下，出现了比较大的回调。近期有关部门频频喊话控制大宗商品价格，对短期商品价格的上涨产生了一定影响，但中长期大宗价格整体依然有上升的空间。
如前面所提到的，这种趋势反转的行情对于中长期趋势跟踪策略是短期不利的，但不论是趋势在回调后继续向上、还是转头向下，趋势跟踪策略都会重回正轨。但对于中短期、高频策略来说，这波大幅度的高位回调，反而有利于策略的表现。
当然，除了当前本身的市场环境比较有利于CTA策略以外，CTA本身在资产配置中的地位也不容忽视，一个是降低组合波动率，另一个是危机alpha。
CTA策略与各大指数相关性分析
CTA策略与其他策略之间相关性较低，统计数据显示，CTA策略在股票市场呈现震荡市、熊市中，往往有比较突出的表现，因此加入CTA策略后，投资组合的夏普比率会有显著的提升。
数据来源：歌斐资产
数据区间：2014/10-2015/6（牛市）、2015/6-2016/2（熊市）、2019/2-2020/3（震荡市）
芝加哥商品交易所曾在其研究报告中构建了投资组合，认为加入CTA策略后的，原本的股债组合波动性大幅低于原始组合，收益却得到了增强。去年以来，大量投资者配置了股票型基金，且仓位较高，此时加入CTA策略来优化投资组合不失为一个明智的选择。
此外，从历史上看，CTA策略在股票和债券市场突遇黑天鹅时往往会提供不俗的下行保护，也就是所谓的“危机Alpha“。
总的来说，从波动率与趋势的角度，我们认为当前仍是配置CTA策略的比较好的时间点，更不能忽视CTA策略长期对于资产组合的优化功能。
