刘璐 首席分析师 S1060519060001
张君瑞 资深分析师 S1060519080001
前言：
新一轮金融改革的重点之一是及时处置中小金融机构风险，而兼并重组是改革化险的重要途经。本文将梳理相关银行案例，并对投资提出建议。
新一轮金融改革背景下中小银行合并速度加快，农合机构是重点。
2023年中央金融工作会议对中小金融机构的表述是严格准入并及时处置风险。2023年末农村中小银行数量占比高达95%，资产规模占比仅15%，而高风险银行中绝大部分属于农村中小银行，因此农村中小银行改革化险的任务最重。2024年上半年，金监总局农村中小银行监管司发文要求加快农信社整合，对村镇银行的要求是稳慎推动重组，因此以农信社为代表的农合机构（农信社、农商行和农村合作银行）是兼并重组的重点。从数据上看，2022-2023年银行数量压降速度有所加快，而2024年1-8月已经有8起农合机构和1起城商行合并案例，减少的银行数量已接近2023年全年。
目前不同地区、不同银行类型的银行兼并重组政策和进度差异较大。
辽宁农商行和河南农商行正在合并进程中，目标是成立省级统一法人。辽沈银行属城商行，目前已初步合并两家银行，但原计划是合并12家，另外10家何时合并还有不确定性。河北和四川省级城商行已建，但长期未见合并其它城商行；河北和广东有推动农合机构合并的政策，但推进很慢。
历史上涉及到债券市场且已完成的银行合并案例有5个，部分债券的信用利差在合并后出现明显压缩。
这5起合并中有3起属于城商行合并，都涉及成立省级统一法人城商行，分别来自河南、山西和辽宁。另有两起属于农合机构合并，都涉及成立地级市法人农商行。5个案例中，中原银行和山西银行案例所涉及的债券信用利差出现明显压缩，主要是因为合并后信用资质改善明显。一般从宣布开启合并流程到债务承继会有1年左右的时间，但是只有临近债务承继完成时，相关债券的信用利差才会发生明显的变化，这可能和投资者风控较严格有关。银行合并时潜在不良贷款可能会暴露，进而促使二永债展期，但历史上仅有1例展期。
建议投资者在银行宣布开启合并流程后就着手布局合并后资质改善概率较大的标的，但要谨慎参与历史遗留问题较大的银行发行的二永债。
虽然在债务承继前夕，信用利差才可能会发生明显压缩，但有利差压缩机会的债券往往成交不太活跃，因此需要提前布局。中小银行的历史遗留问题可能较多，潜在不良贷款规模可能较大。对于这类银行我们建议更关注存单、普通债和已展期二级资本债的机会，谨慎参与永续债和未展期的二级资本债。
风险提示：1）货币政策转向，2）银行合并慢于预期，3）资本充足率快速下降。
2023年中央金融工作会议开启了新一轮金融改革，改革的重点之一是及时处置中小金融机构风险，而兼并重组是改革化险的重要途经。在此背景下，中小银行合并进程明显加速。我国中小银行以及高风险银行均集中在农村中小银行，因此后续合并的银行更多会是农村中小银行。历史上的银行合并案例中已经有一些债券的信用利差出现了明显压缩，在资产荒的背景下此类机会更加值得关注。本文将梳理债券市场上的银行合并案例及其对信用利差的影响，并对投资机会挖掘提出建议。
新一轮金融改革背景下中小银行合并速度加快，农合机构是重点
新一轮金融改革强调要推动中小银行加快兼并重组，其中农合机构被监管部门重点关注。
2023年党中央召开中央金融工作会议，部署了当前和今后一个时期的金融工作。与2017年的全国金融工作会议相比，2023年会议更加强调国有大型金融机构的作用，对中小金融机构的表述是严格准入并及时处置风险。2023年11月，金监总局三定方案发布，新设了金融机构准入司和机构恢复与处置司，回应了中央金融工作会议的要求。2024年7月，中央金融办在解读20届三中全会时再次提到要推动中小金融机构兼并重组、实现减量提质。2024年1月和5月，金监总局农村中小银行监管司发文要求加快农信社整合，对村镇银行的要求是稳慎推动重组，因此以农信社为代表的农合机构（农信社、农商行和农村合作银行）应是兼并重组的重点。
我国中小银行数量多，风险化解任务重，其中以农村中小银行为主。
我国商业银行可以分为国有大行、股份行、城商行、农合机构（农信社、农商行和农村合作银行）、新型农村金融机构（村镇银行、农村资金互助社和贷款公司）和其它银行（包括民营银行和外资银行等）。据wind，2023年末农合机构和新型农村金融机构数量占比高达95%，但资产规模占比仅15%，平均资产规模仅144亿元；城商行数量125家，平均资产规模为4416亿元，也大幅低于股份行的59071亿元。根据央行发布的《金融稳定报告（2023年）》，高风险银行的类型仅有城商行（16家）、农合机构（191家）和新型农村金融机构（132家），说明中小银行改革化险的任务较重。
2022-2023年银行数量压降速度有所加快。
2018-2019年银行数量分别上升32家和3家，基本是由新型农村金融机构贡献，2020年开始银行数量趋于下降，2022-2023年下降数量明显增多。分类型看，2018-2023年国有大行和股份行数量没有变化，但农合机构下降131家，新型农村金融机构上升44家，城商行下降9家，其它银行上升6家。农合机构数量在近六年中均下降，主要是因为农信社改制为农商行的过程中往往伴随银行合并。新型农村金融机构数量在2018年大幅上升是因为当年银监会发文鼓励设立村镇银行以弥补农村金融网点覆盖不足的问题，但2020年末银保监会发文指出少数村镇银行劣变为高风险机构，之后新型农村金融机构数量趋于下降。
除去体量小的村镇银行，2024年中小银行合并案例有9起，其中8起是农合机构合并，所在省份均有发行中小银行资本补充专项债。
这9起银行合并案例中有3起（新疆和田农商行、新疆喀什农商行、河南农商行）处于初步启动阶段，尚未获得金融监管机构批准合并，有2起（辽宁农商行、新疆克州农商行）刚获得金融监管机构批准合并但尚未正式完成，有4起（海南农商行、新疆银行、陕西秦农农商行、安徽淮北农商行）已正式完成合并。这9起合并案例中整合的机构体量最大的案例是河南省级统一法人农商行（全省有136家农合机构，初期合并的有25家机构）。在银行合并过程中，资本补充的压力较大。这9起案例涉及的6个省份在历史上均获批发行了中小银行资本补充专项债。
目前不同地区、不同银行类型的银行兼并重组政策和进度差异较大
辽宁农商行和河南农商行正在合并进程中，目标是成立省级统一法人。
据wind，2023年末河南和辽宁农合机构资产规模分别为24915亿元和8359亿元，但单个机构规模很小，因此合并能带来银行体量的大幅上升，有利于提升市场信心。
辽沈银行属城商行，目前已初步合并两家银行，但原计划是合并12家，另外10家何时合并还有不确定性。
2021年1月，辽宁省政府常务会议提出要申请新设组建一家省级城市商业银行，合并辽宁省内12家相关城市商业银行 (不包括盛京银行、锦州银行和大连银行)，但目前这12家银行中仅有2家被吸收合并进辽沈银行，尚有10家待吸收合并。据wind，剔除不参与合并的三家银行后，辽宁所有城商行2023年末的资产总规模约1.4万亿，因此若能完成合并目标，辽沈银行体量将大幅提升。
河北和四川省级城商行已建，但长期未见合并其它城商行；河北和广东有推动农合机构合并的政策，但推进很慢。
城商行系统中河北和四川均较早成立了省级银行，目前省内城商行数量和资产规模都较为庞大，且发债银行数量和存续债规模也都较大。农合机构系统中河北和广东有合并的政策表述，省内农合机构数量和资产规模都较为庞大，其中广东农合机构的发债银行数量和存续债规模都较大。
历史上涉及到债券市场且已完成的银行合并案例有5个，部分债券的信用利差在合并后出现明显压缩
历史上债券市场共出现5起银行合并案例，被承接的债券规模有239亿元。
这5起合并中有3起属于城商行合并，都涉及成立省级统一法人城商行，分别来自河南、山西和辽宁。另有两起属于农合机构合并，都涉及成立地级市法人农商行，分别来自广东江门和新疆阿克苏。据wind，这5起合并涉及的债券有78支，总规模239亿元，其中同业存单61支、银行普通债3支、银行二永债14支。以主体隐含评级（即普通债隐含评级）为准，这5起合并中仅河南案例涉及的债券的隐含评级在合并后出现上调，其余均维持不变。
银行合并后债券信用利差压缩与否以及压缩的幅度由合并前后银行的信用资质决定。
银行合并增加了资产规模，强化了行业重要性，而且往往伴随政府的增量支持，因此银行合并有利于提升银行信用资质，进而有利于债券信用利差压缩。合并后银行信用资质改善越多，信用利差压缩的幅度理论上也会越大，因此合并前信用资质更弱的主体发行的债券更会受益于合并。上述5个案例中，中原银行合并案例和山西银行合并案例所涉及的债券信用利差出现明显压缩，前者压缩幅度更大。中原银行合并案例中利差压缩最多是因为合并前中原银行就是省内第一大区域性银行，隐含评级高达AA+，而被吸收的三家银行的隐含评级为AA或AA-。正是这两家AA-银行的债券信用利差在合并后出现更大幅度的压缩。江门和阿克苏案例中信用利差虽有压缩，但基本是在跟随行业整体压缩，没有额外压缩，可能是因为合并规模较小，且合并前存续债主体就已经是所有被合并主体中最优质的。辽宁案例中信用利差没有压缩可能是因为合并仅完成两家，体量上升有限，而且区域整体债务压力较大，因此合并未明显提升市场信心。辽沈银行后续仅成功发行一笔存单。
银行合并对利差的影响时点是债务承继临近完成时，这可能和投资者风控较为严格有关。
一般从宣布开启合并流程，到合并完成，再到债务承继，会有1年左右的时间，但是只有临近最终债务承继完成，相关债券的信用利差才会发生明显的变化。2021年四季度河南四家银行的存单发行利率之间还存在着明显的利差，用中债估值计算的信用利差也明显分化。中原银行合并案例发生在2022年5月，债务承继发生在2022年6月，用估值计算的债券信用利差在22年6月才出现大幅下降。不过从少量的中介成交看，利差在5月出现了明显下降，而4月利差还很高。债务承继临近完成时债券信用利差才压缩的原因可能有两个：1）合并流程中是否能完成合并以及合并后的资质如何等还有很多不确定性；2）合并的银行往往是小银行，机构对其本来就较为谨慎，而债务承继完成后，债券的发行人才会发生变更，这部分机构的风控部门可能才会对其开展入库流程。
银行合并可能会暴露潜在不良贷款，带动资本充足率下降，促使二永债展期，但历史上仅有1例展期。
5个案例涉及的14支二永债有10支已经发布赎回权是否行使的公告，其中只有“17晋城银行二级”宣布展期。“17晋城银行二级”的赎回日落在2022年5月，是山西银行案例涉及的三支二永债中最早到行权期的债券。2021年4月山西银行刚成立，当年6月末山西银行资本充足率为17.96%，但到2022年6月末资本充足率就下降到11.56%。如果赎回“17晋城银行二级”，那么山西银行2022年6月末的资本充足率就会进一步下降到11.1%。虽然11.1%仍高于监管要求，但是距离下限已经不远，而且山西银行成立后资本充足率下降太快，因此11.1%的资本充足率并不高，这可能就是“17晋城银行二级”展期的原因。山西银行成立后资本充足率下降较快的原因是被合并的银行历史遗留问题较大，而山西银行选择主动暴露潜在不良贷款。“18晋中银行二级01“的赎回日落在2023年12月，而2023年6月末山西银行资本充足率为12.1%，止住了下滑趋势并有所反弹，因此该债没有再展期。
