炼金丨他们还能躲在高股息股里避险吗？

责任编辑：鹿鸣

高股息策略就是选择高股息率标的的投资策略。所谓“股息”，就是上市公司派发给股东的收益，或者说“分红”。如果公司每年的盈利比较好，那么年末给到股东的分红就会比较多，每年派发分红比较多的公司，就是我们通常所说的“高股息”公司。

高股息策略的理论基础：DDM模型。经典估值理论认为，股票的价格由其未来能产生现金流的现值决定，上市公司股票的价值，等于公司未来所有股息的贴现值。股息与股票价值之间的这种关系，可用经典的股息贴现（DDM)模型来表达：

式中Dk表示未来第k期公司支付的股利，r表示一定风险下的现金贴现率，P表示公司股票内在价值。该公式表明股票内在价值由股利和贴现率决定，当贴现率没什么变化时，股利越大则内在价值越大。

作为最常用的估值模型，股息贴现模型(DDM)对股票投资的实践意义在于：如果计算出的内在价值P高于股票当前的交易价格，就意味着这种股票的价值被市场低估，从而值得购买。在投资实践中，投资者常常使用一个更加直接明了的指标——股息率作为判断公司是否值得投资的标尺：

股息率反映了投资者在不考虑资本利得的情况下单纯从股息中获得的回报水平。它与股息正相关，而与持股价格负相关。股息率高低还可以很好的表明上市公司派发现金股利的多少，进而揭示上市公司的经营状况及投资价值。

高股息说明什么？首先，说明企业的现金流比较健康，每年都有持续不断的现金流入，因此能够持续派发高股息；其次，企业的财报也比较真实，利润都是实实在在的，靠做账是做不出来的；再次，充足的现金流和真实的财报说明上市公司业务增长持续性好，公司发展潜力强；最后，这类企业的未来ROE（净资产回报率）好，企业如果过往能够保持高股息率，则未来发展大概率向好，投资回报可期。

高股息策略的优点。股市是一个关于预期的市场。市场每一次上涨都会激发投资者美好的遐想，每一次下跌也都伴随着大量坏消息的预期，导致追涨买入或割肉止损，让人备受煎熬。相比之下，高股息策略有其独特的优点。一方面高股息的标的往往是大盘蓝筹股，股价波动相对平稳；另一方面，高股息策略投资者会更加关注于股息的可持续性及可增长性，股价向下波动或许对于投资者来说也是一种机会——股价越低，股息率越高。股息率变高了，投资者有什么好处呢？分红变多了吗？并没有，只是分红再投资获得的股票多了一些，但这也许不是关键。那关键可能是什么呢？——股息率变高了，这只股票就会更大概率被市场发现。

股利再投资是投资收益的重要组成部分。海通策略曾将组合收益分解为股价收益率和股利再投资收益率，高股息组合与低股息组合在股价收益率上无显著差异，但在股利再投资收益方面高股息组合明显占优。这一结论揭示了一个再朴素不过的原理：资产的价格是其未来现金流的现值，长期看，股利再投资是股票投资收益的重要组成部分。

长江证券也认为从长期投资的角度来看，股息回报在总回报中占据重要地位。从标普500的历史表现来看，尽管短期中资本利得收入高于股息收入，但是长期来看，两者差别并不大。1926年至2011年，股息收入的年化收益率为4.3%，资本利得的年化收益率为5.5%。因此，长线资金更偏好高股息率投资策略。

高股息策略的实践。温莎基金的投资组合经理约翰·聂夫是高股息投资策略的成功实践者。作为比肩彼得林奇、巴菲特的投资大师，约翰·聂夫从1964年开始执掌温莎基金，直到1995年不再管理该基金，31年间温莎基金的累计投资回报率近56倍，累计平均年复利回报率达13.7%，同期标普500指数收益为22.3倍。约翰·聂夫的高股息投资策略具体内容是：低市盈率，即股票市盈率必须低于市场平均值40%至60%；具有较好的分红；具备一定的成长性，即股票最好拥有7%以上的增长率。

长期看，高股息策略在中美股市均有效。杰里米 J.西格尔在《投资者的未来》一书中阐述了一个重要观点：高股息率股票具备长期投资价值。他将标普500指数成分股每年末按照股息率分为五组，分别计算下一年的收益，次年末重新分组，在考虑股利再投资的情况下（在派息日当天买入股票），1957-2003年间高股息率组合（股息率前20%）年化收益率14.27%，远高于低股息组合（股息率后20%）9.50%。按照同样的方法，每年末将沪深300成分股按股息率分为5组，然后计算下一年的收益。海通证券统计发现2005年至今，高股息率组合年化收益率25.92%，高于低股息率组合的16.32%。认为与西格尔关于美股市场的研究结论一致，A股市场高股息策略也长期有效。

光大证券：从全球范围看，市场下跌期间增加高股息标的配置，是获得长期超额收益的机会。高股息板块相对收益很大程度上受利率影响，在经济增速放缓、通胀和利率持续下行的过程中，坚持分红、股息率超过无风险利率的公司更能吸引价值投资者。回测数据显示，国内高股息策略长期累积的收益率可观，市场单边下跌或震荡时更抗跌。策略高回报主要来自：低估值、“填权”行情、以及股利再投资的复利效应。未来2个月是年报密集披露期，高分红公司有望受到市场关注。

中信建投：当A股市场处于单边下跌或震荡时，高股息策略更为有效。高股息带来的高额再投资收益，是其高股息策略长期有效的基础。从海外市场的实践看，高股息策略是一个长期有效的策略。随着A股外资流入趋势的持续，高股息标的还会受益于外资流入与险资增配，因此该策略具备长期有效的基础。在具体标的方面，可关注盈利能力和现金流均良好、近3年持续分红且近12个月股息超过3%的公司。

方正证券：从2020年资金流入情况来看，较为明确的流入有三类，分别是保险资金、社保基金以及银行理财子公司资金，三类均为中长期资金。而高股息率标的是这类稳健资金的占优配置选择。

招商证券：从中长期视角看，当前国内十年期国债收益率虽然已处于历史低点，但中美利差反而扩大到历史高位，未来短期仍然面临进一步的压力，高股息率资产在低利率环境下的投资价值突出。短期看，低估值高股息股票在风险偏好下行中，具有更好的防御能力，而且是养老金、养老保险基金等长期投资者偏好的品种。

中金公司：海外疫情有继续升级之势，海外市场剧烈波动、油价大跌，美联储上周提前降息50个基点应对，市场预期未来可能还有更多降息。在这样的背景之下，以美国十年期国债收益率为代表的全球利率水平创下0.76%的多年新低，中国十年期国债收益率也跌破2016年低位，达到2.62%的低位，中国市场不少投资者也预期中国官方利率未来也有调降空间。结合其他市场条件，我们认为当前高股息策略是我们推荐的“纯内需”策略之外的另外一个稳健收益之选，稳健增长+高股息则是低利率环境中的中长线可行的配置策略。

欧洲央行在近日一份声明中表示，要求银行至少在今年10月份之前暂停派发2019年和2020年的股息，以保持银行在疫情期间对亏损的承受能力以及对家庭、企业的借贷能力。此前包括高盛、花旗银行等八大美国银行已经宣布在今年6月30日前停止股票回购，以利用他们的资本和流动性，为个人、小型企业和经济提供支持。

然而，近日我国国有六大银行年报也相继出炉，经营业绩稳中向好。2019年，国有六大银行营业收入合计为3.25万亿元，归母净利润合计为1.12万亿，日赚超过30亿元。在经营业绩上涨的同时，国有六大银行在利润分配上也再创新高，2019年六大银行现金分红总额达到3352.34亿元，较上年增长5%。

值得注意的是，建设银行在现金分红方面表现最为豪爽，拟每股派发0.32 元（含税），排名位居首位，合计派发800.04亿元。位于第二位是拟每股派发0.315元的交通银行，该行现金分红总额达233.93亿元。日赚8.55亿元的工商银行现金分红总额最高，拟每股派发0.26元，派息总额达到936.64亿元。

此外，2019年，国有六大银行的现金分红比例保持稳定，均超过30%。其中，交通银行现金分红比例达到31.35%，工商银行现金分红比例为30.40%，其他4家国有大行分红比例为30.00%。梳理2017年至2019年六家国有银行分红情况发现，各年度分红比例略有不同。但3年来，除邮储银行外，其他5家国有大行均维持在30%以上。其中，交通银行现金分红比例在各个年度均最高，分红比例均保持在31%以上。建设银行、农业银行、中国银行3年来保持30%不变。

可见相对于欧美金融股，国内金融股的抗风险能力较强。以国内银行股为例，一方面是不少上市银行具备了较高的不良贷款拨备率，有的上市银行不良贷款拨备率高达300%以上，作为容易调节利润的指标，拨备率越高意味着银行自身的抗风险能力更强，灵活性更高；另一方面则在于现阶段内国内存款准备金率仍然较高，虽然经过了前几次的不断下调，但目前国内存款准备金率仍明显高于海外成熟市场的平均水平，这从一定程度上提升了国内金融机构的风险抵御能力。

并且因制度环境不同，国内上市银行尤其是国有大行的风控能力较强，且拥有强有力的背书支持。退一步思考，即使遇到比较大的风险因素，优质上市银行还是会具有较强的风险抵御能力，发生系统风险的概率非常低。

多年来，国内金融股的现金分红比例相对稳定，且呈现出稳步提升的迹象。相对而言，虽然海外部分金融股的现金分红比例非常高，但遇到突发事件，当上市公司急需要筹备充足的现金时，就可能会出现暂停分红或延后分红的现象，这对投资者来说，难免也会构成或多或少的不良体验。

在欧美疫情持续扩散的背景下，汇丰渣打等知名上市公司采取了暂停派息分红的举措，从一定程度上为了尽快留住现金，以提升自身的风险防御能力，降低资金挤兑等极端风险的冲击影响。或许，当疫情逐渐稳定之后，未来上市公司也会逐渐恢复稳定的股息分红，长线投资者也无需过度悲观。对国内上市银行来说，因自身的风险抵御能力较强，且多年来的现金分红比例较为稳定，对长期持续稳定派息的上市银行来说，并不存在暂停派息的风险。

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