零售股的机会：健康的报表，复苏成长与价值回归，估值便宜

海通批零 · 公众号 · · 2018-05-31 08:16

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年初至今，商贸指数跌 4.3% ，跑赢沪深 300 、上证综指各 3.4 、 3.8 个百分点，其中涨幅居前的个股是天虹和重百均涨 51% 、青岛金王涨 30% 、苏宁涨 23% 、家家悦涨 22% 、人人乐涨 21% 、中央商场涨 18% 、安德利和周大生均涨 17% 、王府井涨 16% ；昨日（ 5 月 30 日），受去杠杆、贸易战再起担忧等内外冲击，上证综指和创业板指分别大跌 2.53% 和 3.5% ，多数个股跌停或深幅下跌，而零售板块中仍有不少代表性公司略有上涨或仅微幅调整，如：王府井涨 2.8% 、老凤祥 1.4% 、苏宁涨 1.1% 、重百涨 1% 、首商涨 0.8% 、大商涨 0.6% 、欧亚涨 0.3% 、周大生 0.1% ，其他我们重点推荐的天虹略跌 1.2% 、家家悦略跌 1.6% 、永辉略跌 2% ， 整体而言，零售板块在市场大跌之中表现出显著的防御性特征。

结合近期行情表现，我们认为，一个基本面和估值双杀 5 年之久的行业 （虽然期间有主题行情阶段，多不持续），正迎来消费复苏和实体渠道价值回归，同时具有资产丰厚、现金充沛、负债率低的优秀防御性，创造现金的能力在持续且增强，关键整体依然还很便宜。多数公司有估值修复机会，少数优质龙头更应享估值溢价。与此同时，昨日国务院常务会议决定将于 7 月 1 日起下调消费日用品关税（ 包括服装鞋帽、厨房和体育健身用品、冰洗电器、化妆品等 ），利于促进国内中高端消费，利好百货、超市、化妆品等零售渠道。

【精选个股】家家悦、天虹股份、苏宁易购、王府井；中长期思维，下半年逐步配置永辉超市；关注青岛金王。

1. 实体零售渠道消费持续复苏，日用消费品关税下调，利好百货板块 & 化妆品渠道

这一轮零售股行情最大驱动来自于消费复苏的被验证与强化。我们早在 2016 年 9 月初即提出“ 重视消费开启弱复苏的可能，其持续性值得关注，或许能够成为未来行业投资机会的重要来源 ”（《 推荐绩优低估公司，关注市值已充分调整个股的机会》 20160905 ），跟踪百家重点零售额数据看，其在 2016 年一季度出现负增长收窄，自 2016 年二季度开始恢复正增长，此后连续 7 个季度（ 3Q16-1Q18 ）持续有 3% 左右的增速消费数据，主要品类中，从运动到母婴，再到 2017 年以来的服装、化妆品、黄金珠宝等数据，均验证了消费回暖。同时，主要零售上市公司的收入数据也自 2016 年三季度开始增速回升，且自 2Q17 以来的 4 个季度增速显著提升（其中 4Q17 和 1Q18 分别是 8.1% 和 8.2% ）。

5 月 30 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定进一步积极有效利用外资的措施、较大范围下调日用消费品进口关税、部署建立残疾儿童康复救助制度等。会议指出，进一步降低日用消费品进口关税，有利于扩大开放、满足群众需求，倒逼产品提质、产业升级。会议决定，从今年 7 月 1 日起，将服装鞋帽、厨房和体育健身用品等进口关税平均税率由 15.9% 降至 7.1% ；将洗衣机、冰箱等家用电器进口关税平均税率由 20.5% 降至 8% ；将养殖类、捕捞类水产品和矿泉水等加工食品进口关税平均税率从 15.2% 降至 6.9% ；将洗涤用品和护肤、美发等化妆品及部分医药健康类产品进口关税平均税率由 8.4% 降至 2.9% 。有关部门要落实降税措施，防止中间环节加价获利，让广大消费者受惠，促进国内产业竞争力提升。

我们认为，本次关税下调将有利于促进国内中高端消费，对应零售板块主要是百货板块（ 服饰鞋帽、化妆品销售占比与扣点均高），特别是门店定位偏中高端的 百联股份 （ 40 家百货 & 购物中心、 5 家奥莱）、 王府井 （ 49 家百货 & 购物中心、 5 家奥莱）、 天虹股份 （ 76 家百货 & 购物中心），以及自有单体门店定位商端的 鄂武商 （武汉国际广场）和 大东方 （东方商厦）等。

化妆品板块，考虑到关税下调主要利好国外品牌，我们认为从渠道角度主要利好青岛金王， 另外代理 4 个国外品牌的 御家汇 代理品牌收入或迎更优成长机遇（ 2017 年城野医生和丽得姿代理收入 2 亿，占比主营 12% ）。

2. 零售股估值在底部，同时现金充沛、有息负债率低，报表健康；天虹/家家悦/王府井/欧亚整体较优

零售公司多数公司仍在市值和估值底部区域（ PE 、 PS 等），在此状态下正迎来消费复苏和渠道收入增长的基本面改善；而近期市场对信用收缩和风险事件的担忧情绪上升，风险偏好或趋于下降，零售公司因其上下游占款经营模式、占有核心商圈物业等，普遍拥有丰富资产和充沛现金，现金流状况良好，资产负债结构优，在当前及后续市场风险偏好下降背景中，有望因其稳健性而获得溢价，同时结合行业迎来消费复苏和业绩持续向好阶段，更易赢得市场青睐。

（ 1 ）估值角度 （表 1 ）：截至 5 月 30 日，零售板块主要个股中， ① PE 低于 20x 的有（ 2018 年 PE ， PS ）：鄂武商（ 8.5x ， 0.5x ）、欧亚（ 12.1x ， 0.3x ）、老凤祥（ 15.4x ， 0.4x ）、王府井（ 17.1x ， 0.6x ，暂未考虑一季度 1 个多亿利息收入），合肥百货（ 17.2x ， 0.6x ）、百联股份（ 18.6x ， 0.4x ）； ② PE 在 20-30x 区间的有 ：莱绅通灵（ 20x 、 3.4x ）、天虹股份（ 20.9x 、 0.9x ）、周大生（ 21.2x 、 3.2x ）、家家悦（ 29.3x 、 0.8x ）。

此外，永辉超市当前市值对应 2018 年 PE 约 44x 、 PS 约 1.2x ，但从中长期角度，考虑到公司已被证明的优秀战略眼光与执行力，以及行业变革期 & 公司上升期仍在积极做艰难和创新的事，我们对公司中长期发展充满信心，建议从下半年开始积极关注投资机会。

（ 2 ）现金流 & 负债率角度 ：我们从现金、有息负债率、经营现金流（ CFO ）、自由现金流（ FCF ）等几个维度做了对比分析（表 2 ），零售股中：

① 以 1Q18 末计， 绝对现金额 （分别以现金及现金等价物、货币资金计，其中苏宁、永辉另加理财产品）居前 5 的有：苏宁易购（ 314 亿元现金及现金等价物 + 理财， 451 亿元货币资金 + 理财）、百联股份（ 83 亿元现金及现金等价物， 100 亿元货币资金）、王府井（均 60 亿元）、永辉超市（均 75 亿元，含理财）、江苏国泰（ 46 亿元现金及现金等价物， 51 亿元货币资金）；

② 以 2017 末计， FCF 绝对额 居前 5 的有：王府井（ 51 亿元）、永辉超市（ 28 亿元）、华联股份（ 27 亿元）、欧亚集团（ 18 亿元）、中央商场（ 17 亿元）；

③ 以 1Q18 末计，天虹股份、轻纺城、人人乐、徐家汇、广百股份、三江购物、爱婴室、中兴商业等的 有息负债率均为 0 ，永辉超市（ 1.2% ）、重庆百货（ 1.8% ）、家家悦（ 3.9% ）、合肥百货（ 5% ）、中百集团（ 5.1% ）、周大生（ 5.2% ）、百联股份（ 6.1% ）等的有息负债率均较低；实际上诸多零售公司具备显著高于账面资产的重估价值，其实际的有息负债率和短期有息负债率应均较我们计算值低，可以理解为资产负债表非常健康，同时也有充分的举债能力；

④ 以 1Q18 末计，现金 / 市值居前 5 的有：华联综超（ 61% ）、合肥百货（ 56% ）、首商股份（ 43% ）、百联股份（ 43% ）、大商股份（ 42% ）；

⑤ 以 2017 年末计， FCF/ 市值居前 5 的有：欧亚集团（ 47% ）、华联股份（ 34% ）、王府井（ 28% ）、中央商场（ 16% ）、汇嘉时代（ 15% ）。

主要上市公司中， 5 项指标均位居行业前列（前 30 名）的有：天虹股份、重庆百货、合肥百货、家家悦、首商股份； 4 项指标位居行业前列（前 30 名）的有永辉超市、王府井、百联股份、欧亚集团、老凤祥、大商股份、银座股份、华联股份等。其中尤以天虹股份、永辉超市、家家悦、王府井、欧亚集团等公司整体表现为佳。