中金 | 港股：通胀交易再现？

Kevin策略研究 · 公众号 · · 2024-03-17 20:06

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海外中资股市场上周表现令多数投资者感到意外，尽管上周后半周有一定回调，但整体涨势相当明显，尤其是周二突然跳涨引发市场关注。 部分投资者将顺周期板块和核心资产领涨的反弹行情归因于再通胀交易，我们认为有些勉强。

一方面，2月CPI同比看似强劲，但主要由春节效应和服务消费拉动， 不足以消除生产端的通缩压力， 尤其是房地产需求疲弱和新能源制造业产能过剩是两大压力来源。另一方面，3月高频数据多数表现偏弱，最新的社融和信贷数据也较为平淡。 从基本面角度来看，上周再通胀交易的解释似乎并不太令人信服。 我们认为， 市场短期反弹更多由于卖空回补和部分外资短期博弈反弹的流入。

在通胀和财政政策没有明显进展的情况下，近期由顺周期板块带动的市场反弹似乎缺乏稳固基础。 如果没有进一步足够的财政刺激，市场可能在一定区间内盘整震荡，结构性机会更值得关注，哑铃型策略仍行之有效。

往前看，政策落实仍是关键环节。 货币政策上， 3月15日MLF按兵不动，进一步降息对于降低目前依然较高的实际和相对融资成本依然有必要，但受汇率和银行利差等因素制约，降息可能未必能够兑现。相较而言， 财政政策的力度与节奏更为重要 。这一背景下，我们认为结构性机会，尤其是我们在过去一年持续推荐的“哑铃”策略（高分红、出海、科技成长三条主线）仍将是主要配置思路。

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通胀交易再现？

市场走势回顾

海外中资股市场上周表现令多数投资者感到意外，尽管上周后半周有一定回调，但整体涨势相当明显，尤其是周二突然跳涨引发市场关注。主要指数中，成长板块主导的恒生科技指数领涨，上周上涨4.9%，MSCI中国指数恒生国企指数和恒生指数分别上涨 3.2%、2.9%和2.2%。板块方面，房地产、可选消费和日常消费板块领涨，上周分别上涨9.2%、4.9%和4.9%。电信和能源板块表现落后，分别下跌2.6%和1.2%。

图表： MSCI中国指数上周上涨3.2%，其中地产和可选消费板块领涨

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

在基本面和政策面几乎没有本质变化的情况下，上周A股和港股市场突然跳升、尤其是地产和消费等前期落后且与再通胀预期相关板块涨幅较大，更是令多数投资者感到意外。上周二恒生指数上涨3.05%，收复17,000点关口，恒生科技指数单日上涨4.64%，市场成交额接近1,500亿港币。 回顾今年二月份以来的走势，除了近期反弹，其他行情都在意料之中，也在情理之内。 2月反弹最初受LPR超预期下调推动，正如我们所强调的，成长板块如创业板和恒生科技对降息更为敏感（《降息过后看财政》）。之后为等待两会更多催化剂的出现，2月底反弹行情暂缓，甚至由于财政政策力度略低于预期而回调（《重结构，轻总量》）。至于上周的表现 ，部分投资者将顺周期板块和核心资产领涨的反弹行情归因于再通胀交易，我们认为可能有些勉强。

一方面，2月CPI同比上行0.7%，与1月的-0.8%相比看似强劲，但主要由春节效应和服务消费拉动， 不足以消除生产端的通缩压力 （2 月PPI同比下行2.7%），尤其是房地产需求疲弱和新能源制造业产能过剩是两大压力来源。 另一方面，3月高频数据多数表现偏弱，也缺乏基本面的支撑。 从上游看， 1）3月10日当周全国30大中城市商品房成交面积较去年春节后同期下降50%，二手房成交面积节后恢复也弱于去年。2）上周全国水泥平均出货率 43%，较2019年春节后同期下降29ppt。3）焦煤价格偏弱，3月至今累计下跌14%，上游供需两端均缺乏支撑。 下游方面， 1）2024年1-2月新能源乘用车销量持续下降，连续两月环比降幅达到30%以上，超过去年同期降幅10个百分点；2）猪肉和鲜菜价格在春节后持续走弱，文旅消费和出行数据也出现一定回落。

图表： 3月新房成交量同比持续下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

此外， 最新的社融和信贷数据也较为平淡： 1）2月新增人民币贷款1.5万亿人民币，同比少增3,600亿人民币。其中居民贷款同比少增7,988亿人民币，是主要拖累，信用卡等贷款增长乏力。2）2月新增社会融资1.56万亿人民币，同比少增 1.6万亿人民币，2023年更多贷款发放前置导致基数较高，而企业债券同比少增，受地方化债影响发行放缓。3）2月M2 同比增长8.7%，较12月回落1个百分点；M1 同比增长1.2%，较12月回落0.1个百分点，经济复苏信号仍相对较弱。 总之，从基本面角度来看，上周再通胀交易的解释似乎并不太令人信服。

图表： 2月M1同比增长1.2%，与1月相比增速回落4.7个百分点

资料来源：Wind，中金公司研究部

如果不是基本面提供支撑，是什么因素推动了上周市场反弹？ 我们认为， 市场短期反弹更多由于卖空回补和部分外资短期博弈反弹的流入： 1）北向资金大幅流入，EPFR统计主动外资流出A股和港股市场规模收窄，但细分看，回流资金多数是来自香港本地和部分欧美国家的对冲基金和交易型资金。此类基金回流原因，更多是短期博弈市场反弹，同时在预期美国科技股和日股短期内有回调压力情况下在中国市场寻求对冲，长线资金尚未看到大幅回流的趋势。2）年初以来，港股市场卖空占比一度攀升至20%以上。 近期市场反弹促使空头回补， 上周港股市场卖空比例降至15.4%的低位。房地产、消费、媒体娱乐等过去跌幅较大的板块上周领涨，也反映出一定的卖空回补特征。

因此，在通胀和财政政策没有明显进展的情况下，近期由顺周期板块带动的市场反弹似乎缺乏稳固基础。 如果没有进一步足够的财政刺激，市场可能在一定区间内盘整震荡，结构性机会更值得关注，哑铃型策略仍行之有效。 港股市场卖空比例已接近低位，恒生指数6日RSI上周也达到超买区域，上周后半周时市场的整体回撤以及债券和高分红的反弹也证实了我们的观点。

往前看，政策落实仍是关键环节。 货币政策上， 3月15日中期借贷利率MLF按兵不动，我们认为进一步降息（如LPR下调）对于降低目前依然较高的实际和相对融资成本依然有必要，但受汇率和银行利差等因素制约，降息可能未必能够兑现。相较而言， 财政政策的力度与节奏更为重要， 财政扩张与通胀也是市场风格转向顺周期和核心资产的重要前提。 结构性政策上， 3月13日国务院正式发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。这一背景下，我们认为结构性机会，尤其是我们在过去一年持续推荐的“哑铃”策略（高分红、出海、科技成长三条主线）仍将是主要配置思路。

外部环境看，2月美国CPI同比超出市场预期，但短期回落较慢不影响整体下行趋势。 2月美国CPI同比上行3.15%，核心CPI同比上行3.75%。均高于市场一致预期。而2月美国零售环比抬升0.6%，不及预期的0.8%。美国2月CPI数据短期回落较慢但不影响整体下行趋势，对降息预期并未产生较大冲击，虽然数据公布后10年期美债利率抬升至4.2%左右。中美关系方面，美国众议院投票通过强制字节跳动剥离TikTok的议案，而美国生物技术创新协会宣布药明康德主动中止其会员资格，中美关系不确定性提升，或为市场表现带来干扰。

图表： 10年期美债利率攀升至4.2%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和上周需要关注的变化主要包括：

1) 中国2月M1环比下降4.7ppt，社融同比少增。 2月中国新增社融1.56万亿人民币，同比少增1.6万亿人民币，低于市场预期的2.4万亿人民币；社会融资规模存量同比增长9.0%，环比下降0.5ppt。分项来看，实体信贷、未贴现银行承兑汇票、企业债券和政府债务增幅较小，是社会融资规模走弱的主要原因。2月新增人民币贷款9,799亿元，环比少增8,385亿元，主要受春节错期和融资需求疲软影响。2月M1同比增长1.2%，较上月下滑4.7ppt；2月M2同比增长8.7%，与上月增速持平。

图表：社融同比增速与M2同比增速差距收窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

2) 美国2月CPI环比增长0.44%，超出市场预期。 2具体来看，2月CPI环比增长0.44%，市场一致预期为增长0.4%；同比增长3.15%，市场一致预期为增长3.1%。核心CPI环比增长0.36%，市场一致预期为增长0.3%；同比增长3.75%，市场一致预期为增长3.7%。本次超预期的原因主要在于整体通胀受到房租项和能源价格反弹的推动，以及核心通胀中二手车和服饰明显转正。但由于上个月因调权重和季节性超预期的OER回落，超预期上行风险下降。数据披露后，市场反应分化不一，整体来看数据并未对降息预期产生较大冲击。

3) 国内政策聚焦重点领域，努力扩大高效益投资。 国务院于本周三印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，该方案以标准引领促进产业升级，通过财税金融支持设备更新，明确提出运用再贷款政策工具。对消费品以旧换新来说，重点以汽车、家电、家装为抓手，坚持中央财政和地方政府联动，并实施回收循环利用行动。《行动计划》提出，到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上[1]。

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