如何认定 “资管计划收益权” | 最高院驳回南昌农商行诉求

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南昌农商行与内蒙古银行因2013年8月19日签订的《定向资管计划收益权转让协议》产生合同纠纷，11月15日中国裁判文书网发布合同纠纷二审民事判决书，最高院对本次 “资管计划收益权” 做了以下介绍：

南昌农商行上诉请求：

• 撤销一审判决，改判支持南昌农商行的诉讼请求或者将本案发回重审；

• 本案一、二审诉讼费用全部由内蒙古银行、民生投资公司、民生股份公司承担。

事实和理由：

• 一、本案案由应调整为 “公司债券交易效力确认及赔偿纠纷” ，一审定性为 “合同纠纷” 不准确。 虽然本案合同的主体内容基本上属“收益权”流转格式条款或中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）、中国银行业监督管理委员会（以下简称中国银监会）、中国人民银行等主管部门发布的示范合同文本，但此类合同文本与本案当事人实际构建的华珠（泉州）鞋业有限公司2013年中小企业私募债券（以下简称华珠私募债）“借户交易”的真实法律关系并无关联。因此，本案的处理需要适用《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）以及中国人民银行和中国银监会等主管部门的金融、证券监管制度或政策，而不应适用普通的合同法制度。一审法院以“合同纠纷”为案由必然导致对本案真实交易性质的认定陷入误区，不能透过合同的表象认识到整个交易的实质，即证券“借户交易”和“通道交易”的违法性。

• 二、本案真实交易情况系以 民生投资公司为主导并利用其证券账户为南昌农商行购买华珠私募债设定了“四步走”的“借户交易”和“通道交易”方案 ，但一审判决未对此进行确认，显系错误。

  第一，本案交易所涉四份合同是一个整体，是先设计、后实施的统一安排。 内蒙古银行在其中起到的是“通道过桥”作用，民生投资公司和民生股份公司是策划设计者，负责将华珠私募债转化为在表象上无法律禁止的债券收益权。

  第二，除南昌农商行外，其他三方当事人均无购买华珠私募债的真实意思表示。 从交易架构中签约时间和付款时间来看，南昌农商行与内蒙古银行先签约付款，内蒙古银行再与民生股份公司签约付款，民生投资公司再与信达证券股份有限公司（以下简称信达证券公司）签约付款，该种由下而上进行的签约和付款表明民生股份公司、民生投资公司和内蒙古银行均没有实际持有华珠私募债或债券收益权的真实意思。

  第三，华珠私募债的全部权益与资管计划的全部权益和风险是完全等同的。 不管内蒙古银行购买的是华珠私募债收益权，还是南昌农商行购买的资管计划收益权，其指向的标的均为华珠私募债，华珠私募债收益权和资管计划收益权是为了规避债券交易制度而设计的华珠私募债的替代名称。

• 三、一审判决对本案法律事实性质的认定存在严重错误。

  （一）一审判决套用《中华人民共和国物权法》（以下简称《物权法》） 作出南昌农商行与内蒙古银行交易的是私募债收益权而不是私募债券的认定 ，存在根本性错误。其一，一审判决论述了各方当事人将“债券交易”伪装成“债权交易”的客观违法形态，但却抛开我国证券账户实名制，以《物权法》、《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）为据论证“债权流转”的合法性这一常识性问题，显然脱离了本案诉争的本质问题。其二，一审判决重点以 “特定资产收益权”理论作为其判决的依据 ，完全脱离了本案的实质法律关系，脱离了“合格投资者”监管制度。其三，“特定资产收益权”理论本身并不适用于本案所涉交易类型。

  （二）一审判决作出“本案交易过程不存在以合法形式掩盖非法目的情况”的认定错误。其一，“合法形式掩盖非法目的”在主观上就是表现为故意，本案各方当事人事先协商一致的规避法律的行为，完全符合“事先通谋”的主观要件。其二， 南昌农商行没有证券账户是确定的事实，而没有证券账户即不得实施证券交易或变相证券交易。南昌农商行具备成为合格投资者的潜在条件，并不等于就是合格投资者。 其三，“合法形式掩盖非法目的”并不以损害国家、集体、第三人利益为要件，法律更没有规定“具有风险识别能力和风险承担能力的投资者”利益不需要保护或在面对违法性风险时不受法律保护。其四，破坏证券交易市场秩序、违反和规避证券监管制度本身就是损害国家利益的行为。

• 四、一审判决对内蒙古银行不具有完整形式的证据予以采信是错误的，拒绝启动司法鉴定程序无法律及事实依据。 一审庭审中，南昌农商行发现内蒙古银行提交的 《民生证券理财12号定向资产管理计划资产管理合同》附件第十一 《委托资产情况通知函》 的真实性存在重大瑕疵，提出了鉴定申请，但一审法院拒绝启动鉴定程序，直接导致本案关键性事实不清，导致对内蒙古银行伪造证据的法律责任无法追究。

• 五、一审判决是对我国证券市场合法秩序的严重破坏，导致一系列强制性监管规定丧失约束力。

  第一，民生投资公司违反证券交易账户实名制规定， 违规出借其证券交易账户 ，违反了《证券法》第八十条关于“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户”的规定。

  第二，本案 “通道交易”和“借户交易” 行为违反了《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》（中国人民银行令[2009]第1号）第二十条关于“债券持有人通过债券账户持有债券”的规定；违反了第二十二条关于“债券持有人开立债券账户应当按照中国人民银行的规定向债券登记托管结算机构提出申请，且应当保证所提交的开户资料真实、准确、完整”和 “债券账户采用实名制，不得出租、出借或转让” 的规定。

  第三，本案“通道交易”和“借户交易”行为违反了《证券登记结算管理办法》（2006年4月7日中国证监会令第29号公布，根据2009年11月20日中国证监会《关于修改的决定》修订）第十七条关于“投资者通过证券账户持有证券”的规定；民生投资公司违反了第二十二条关于 “投资者不得将本人的证券账户提供给他人使用” 的规定。

  第四，南昌农商行违反了《企业债券管理条例(2011修订)》（国务院令第588号）第十九条第二款关于 “办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券” 的规定。

综上，中国证监会所打击的“借户交易”、“通道交易”和违反账户实名制等违法行为正是本案的关键事实，也是民生投资公司所实施的规避行为的本质所在，此种行为应确定其无效性。

内蒙古银行答辩称：

• 一、本案是对系列“资管计划收益权”转让合同效力的法律评价，一审法院将案由确定为“合同纠纷”并无不当。

• 二、本案整个交易过程是严格按照中国证监会、中国银监会等金融监管部门的相关规定及业务指引进行运作的， 资管计划收益权转让不是资管计划中的基础资产即债券的所有权转让，是在债券这一资产的基础上发行的资产支持证券的业务活动，与债券本身的转让并不相同。 本案并不涉及借户交易，也不违反关于禁止借户交易的强制性规定。

• 三、本案资管计划收益权转让符合中国证监会的相关规定及业务操作指引。经中国证监会批准设立并接受中国证券业协会直接领导的中证资本市场发展监测中心有限责任公司是证券交易监督管理机构之一，其下发的市场监测发【2013】028号《关于发布证券公司客户资产管理业务备案管理工作指引1-8号的通知》第7号指引明确规定： “现行法律法规对定向资产管理合同收益权并未作出明确界定，证券公司开展定向资产管理合同收益权转让业务，应当在合同或转让协议中明确约定收益权的具体内容和范围，转让各方权利义务，以及纠纷处置方式，充分揭示与转让相关的特定风险。” 由此可见，定向资产管理合同收益权转让不违反法律、法规的禁止性规定，属于合法有效的民事行为。

• 四、本案资管计划收益权转让符合中国银监会的相关规定。

  第一，华珠私募债的信用评级为AA，根据中国银监会合作部银监（2014）11号 《中国银监会合作部关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》中“非标资产标的不得包括AA-级以下债券品种和交易所发行的高风险私募债”的规定，南昌农商行受让诉争资管计划收益权符合中国银监会对类似交易行为的监管要求。

  第二，南昌农商行取得的是资管计划收益权，而非债券本身，资管计划收益权转让不受债券购买资格的限制。

  第三，南昌农商行本身符合企业私募债券合格投资者条件。根据2012年5月23日颁布的 《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》第十八条规定，即“参与私募债券认购和转让的合格投资者，应符合下列条件：（一）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等” ，南昌农商行属于企业私募债券的合格投资者，其成为合格投资者不存在任何障碍，不存在南昌农商行所称的无法成为合格投资者所以才“借户交易”的逻辑。

• 五、南昌农商行从内蒙古银行购买资管计划收益权另有原因。

  第一，购买资管计划收益权占用的是南昌农商行的投资额度，不受其银行信贷规模的限制。

  第二，南昌农商行通过向银行等金融机构购买资管计划收益权，可以在享受利益的同时，降低其投资时对行内经营指标的影响和减少风险资本计提，从而降低成本。

  第三，该资管计划收益权较高的收益率也是南昌农商行受让的重要原因之一。

综上，本案当事人围绕基础资产即华珠私募债所建立的资管计划及资管计划收益权，以及该资管计划收益权的转让符合我国法律、法规及中国证监会、中国银监会相关规定及要求，不违反法律、法规的强制性要求。

民生投资公司、民生股份公司答辩称：

• 一、依据内蒙古银行与民生股份公司签订的12号资管合同，民生股份公司代表12号资管合同与民生投资公司签订的收益权转让合同、南昌农商行与内蒙古银行签订的收益权转让合同等三份合同，均指向华珠私募债的收益权，与持有债券的权利无关，均属于 债权性质的权利 。本案不存在“实际持有人”的事实，不存在“过户”的程序，更不存在所谓“代购”的“借户交易”的事实。

• 二、南昌农商行购买资产管理合同收益权是为了自身利益的需要，而不是被设计的结果。南昌农商行签定收益权转让合同，按照规定仅需计提20%（3个月内）或25%（3个月外）的风险权重，而传统信贷的风险权重为100%，因此“非标准化债权资产”如此低的风险权重可以美化银行的资产负债表，降低银行的拨备率，放大信贷杠杆。这是南昌农商行与内蒙古银行签约的利益所在或动机。

• 三、南昌农商行自认民生投资公司购买华珠私募债是有效的，民生投资公司是真正的持有人，其购买的是债券的收益权，但却在本案中索要债券的物权，自相矛盾。一审法院认定本案属于债权的交易或者转移，维持了各方当事人签订合同时的承诺和合意，是公平公正的。

• 四、民生投资公司与民生股份公司不应被牵扯到本案诉讼之中。南昌农商行华珠私募债收益权的损失，不是民生投资公司、民生股份公司的行为导致的，不是本案的四份合同造成的，根源在于福建华珠（泉州）鞋业有限公司（以下简称华珠鞋业公司）丧失了债券利息支付能力，在于担保公司没有了担保代偿能力。

综上，一审判决认定事实和适用法律正确，结果公平公正，应予维持；南昌农商行的上诉请求不能成立，应予驳回。

南昌农商行向一审法院起诉请求：

一、确认南昌农商行与内蒙古银行2013年8月19日签订的《定向资管计划收益权转让协议》无效；

二、确认南昌农商行与民生证券公司2013年8月19日设立并实际存在的企业债券“借户交易”之事实法律关系无效；

三、判令内蒙古银行返还南昌农商行本金8000万元并承担自2013年8月22日起至执行兑付之日止的利息，利率按照年息10%计算（暂计至2015年5月21日利息为1400万元）；

四、判令内蒙古银行返还南昌农商行“安排费”12万元；

五、判令内蒙古银行赔偿南昌农商行维权损失100万元；

六、判令民生投资公司、民生股份公司对内蒙古银行所负返还本息责任及赔偿义务承担连带责任；判令内蒙古银行、民生投资公司、民生股份公司承担本案诉讼费用。

一审法院认定事实：

• 一、2013年6月，案外人 华珠鞋业公司通过信达证券公司在深圳证券交易所（以下简称深交所）发行华珠私募债，2013年7月10日深交所备案通过，2013年8月23日为发行起息日。该私募债券面值总额为人民币8000万元，期限三年，年息10%。主承销商为信达证券公司，担保人为中海信达担保公司。

• 二、2013年8月19日，民生投资公司与信达证券公司签订《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》， 民生投资公司认购了华珠私募债全部份额8000万元，年收益利率为10%，约定的付款期限是2013年8月23日。

• 三、2013年8月19日，民生投资公司与民生股份公司签订《华珠私募债券收益权转让协议》。协议签订的具体日期是空白的，但根据民生股份公司内部用印审批表的内容、签字代表邢欣取得授权委托书时间以及本案整个 交易的全过程综合认定，协议签订时间应为2013年8月19日。该份协议甲方为民生投资公司，乙方为民生股份公司（代表民生证券理财12号定向资产管理计划），主要约定： 第一条标的私募债收益权：1、协议项下“标的私募债收益权”是指民生投资公司签署《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》购买的华珠私募债投资本金8000万元对应的收益权及自标的私募债收益权转让价款支付之日起的全部利息以及为实现收益权及担保权利而支付的一切费用等。2、民生投资公司同意按照协议约定的条款及条件向民生股份公司转让标的私募债收益权，民生股份公司同意按照协议约定的条款及条件受让；第二条标的私募债收益权转让：转让价款为人民币8000万元，民生股份公司于协议签署后2个工作日将转让价款支付至民生投资公司指定账户；第五条民生股份公司的陈述与保证：2、系根据资产管理计划相关文件的规定，以委托资金购买协议项下民生投资公司持有的标的私募债收益权，并且该等购买行为不违反法律、行政法规的强制性规定。双方还就保密、协议变更、解除、违约等事项作出了约定。

• 四、2013年8月19日，委托人内蒙古银行、管理人民生股份公司、托管人中国邮政储蓄银行三方签订《民生12号定向资管合同》。合同对于资产委托状况、委托资产的投资、委托人的声明与保证、委托人的权利与义务、管理人的声明与保证、管理人的权利与义务、托管人的声明与保证、托管人的权利与义务、管理费、托管费与其他相关费用、委托资产清算与返还、合同变更、终止、适用法律与争议处理方式等二十四个方面作出了详细的约定。

  《民生12号定向资管合同》签订后，民生股份公司于2013年8月23日向中国证券业协会履行相应的备案手续，并于2013年10月21日经复审后通过了备案。

  2013年8月23日，内蒙古银行向民生股份公司发出投资指令（第1期），主要内容为：根据三方签署的《民生12号定向资管合同》，内蒙古银行作为委托人经过审慎研究，委托民生股份公司投资，投资金额为人民币8000万元，用于认购华珠私募债收益权，委托期限3年，起息日2013年8月23日，到期日2016年8月23日； 无论因任何原因，对合同所产生的后果，民生股份公司作为管理人无需承担任何责任。同日，民生股份公司出具《回执》，确认收到该投资指令并按照委托人指令进行投资。

• 五、2013年8月19日，南昌农商行（乙方）与内蒙古银行（甲方）签订《定向资管计划收益权转让协议》，主要约定：鉴于内蒙古银行与民生股份公司签署了《民生12号定向资管合同》，内蒙古银行是资管合同项下的受益人，持有了该资管合同项下的全部资管计划收益权。 协议项下“资管计划收益权”是指，资管合同项下的委托人所享有的资管计划收益权，包括委托人根据资管合同约定应当收取的所有投资净收益及要求返还资产清算后的委托财产的权利，及为实现资管计划利益的其他权利。 内蒙古银行拟将所持有的资管计划收益权转让给南昌农商行。根据《合同法》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》等法律法规，平等协商自愿签订协议。

  第一条“甲方向乙方转让资管计划收益权”：

  1、转让标的。 内蒙古银行向南昌农商行转让的资管计划收益权是基于内蒙古银行与管理人签署的《民生12号定向资管合同》而持有的全部资管计划收益权，转让标的资管计划收益权对应的委托资金为人民币8000万元。

  2、转让价款及支付。 南昌农商行应于2013年8月23日前将转让价款8000万元一次性划入内蒙古银行指定账户。

  3、南昌农商行支付全部价款之日为双方资管计划收益权转让日，南昌农商行根据协议和资管合同的规定享有资管合同项下的全部资管计划收益权，以及资管合同等相关文件项下的委托人权利和义务。自转让日起，内蒙古银行不再享有“管理合同”项下任何权益、不再承担任何风险，该风险包括但不限于因合同文本、产品瑕疵等问题造成的管理计划本金、收益等损失。 南昌农商行向内蒙古银行所购买的收益权属于完全买断式。

  4、自转让日起，未经南昌农商行同意，内蒙古银行不得行使法律、法规规定的和资管合同等相关文件约定的委托人的任何权利，不得与管理人签署资管合同补充协议，不得解除资管合同。

  5、内蒙古银行应于转让前或当日将资管合同、收益权转让协议等相关文件原件移交给南昌农商行。

  6、转让安排费。 内蒙古银行向南昌农商行转让标的资管计划收益权，有权收取安排费12万元。

  9、内蒙古银行知悉并同意，南昌农商行向内蒙古银行支付转让价款的前提是内蒙古银行已根据资管合同向管理人交付委托资金并成立资管计划，且资管合同不存在任何限制委托人转让资管计划收益权的情形。

  第二条“陈述与保证”：南昌农商行确认其在签署协议前已详细阅读与所受让收益权相关的文件及其他相关资料，同意文件所载明的全部条款，清晰了解并自愿承担其中的投资风险。双方还对违约责任、法律适用及争议解决等其他事项进行了约定。

  2013年8月22日，南昌农商行转款8012万元至内蒙古银行，同日内蒙古银行将8012万元转至邮储银行上海分行营业部，收款人全称为：民生证券理财12号定向资产管理计划，账户尾号50×××66。2013年8月23日，上述尾号50×××66的账户转款12万元至内蒙古银行。

• 六、2014年8月19日，信达证券公司向民生投资公司发出《告知函》，提示华珠鞋业公司因流动资金短缺将不能按时支付本年度利息800万元，特此通知并提示违约风险。2014年8月20日，民生投资公司向民生证券公司（代表“民生证券理财12号定向资产管理计划”）发出《关于华珠鞋业有限公司2013年中小企业私募债券情况告知函》，提示华珠私募债出现违约。

  2014年8月20日，民生股份公司向内蒙古银行发出《关于民生证券理财12号定向资产管理计划的沟通函》，主要内容为：“贵行、我公司及中国邮政储蓄银行三方于2014年8月19日签订《民生12号定向资管合同》，通过与民生投资公司（我司全资子公司）签订《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》，投资于信达证券公司承销的华珠（泉州）鞋业中小企业私募债券。贵行已于2013年8月19日对此进行了确认。我公司于2014年8月20日收悉民生投资公司发出的《告知函》。函告华珠鞋业有限公司因流动资金短缺将不能按时支付本年度利息800万元，申请延期支付。特此向贵行发起书面沟通，通知该情况并提示违约风险，请予确认”。2014年8月20日，内蒙古银行出具《回执》对沟通函予以确认。

  2014年8月29日，信达证券公司发布《关于召开“13华珠债”2014年第一次债券持有人会议的公告》，载明会议基本情况、审议事项、出席会议的债券持有人登记办法等。

  2014年9月3日，福建省泉州市企业资金应急处置联席会议办公室出具《关于华珠公司资金问题协调专题会议纪要》（泉应联办[2014]5号），就华珠私募债出现的问题进行了协商。南昌农商行参加了此次会议，并表示只要企业保证私募债不欠息，愿意继续给予支持。

  2014年9月19日，南昌农商行向民生股份公司发出指令，要求民生股份公司于2014年9月30日前向担保人中海信达担保公司发送代偿函，要求其履行代偿义务。2014年9月26日，内蒙古银行向民生股份公司发出指令，要求民生股份公司向担保人中海信达担保公司发送代偿函，要求其履行代偿义务。

  2014年9月28日，内蒙古银行给南昌农商行发出《告知函》，说明定向资管计划未能按期兑付2013年度利息，民生股份公司要求该行出具指令要求民生股份公司向担保机构中海信达担保公司发送代偿函并要求履行代偿义务。同日，南昌农商行给内蒙古银行出具《回执》，对出具指令予以确认；内蒙古银行给民生股份公司出具《指令》，要求民生股份公司向担保人主张代偿义务。

  2014年12月9日，华珠鞋业公司向南昌农商行出具《还款计划》、《付息计划书》，表示经营困难，争取2014年12月31日前处置部分抵押物偿还利息。

  2014年12月25日，民生股份公司收到南昌农商行及内蒙古银行出具的《资产管理计划收益权人变更回执》，主要内容为：确认《民生12号定向资管合同》项下的受益人由内蒙古银行变更为南昌农商行。

  2015年1月5日，信达证券公司出具了《信达证券股份公司关于再次建议债券持有人就13华珠债务违约事件采取法律措施的函》，发函主体是“民生投资公司并南昌农商行”，内容是建议民生投资公司并南昌农商行尽快自行或授权信达证券公司采取法律措施。

• 七、除本案诉争《民生12号定向资管合同》收益权转让合同外，南昌农商行与内蒙古银行于2013年12月25日还签订了涉及金额达1902715585.69元的《定向资产管理计划收益权转让协议》。

• 八、公证费、律师费情况。南昌农商行当庭提交公证费59280元及律师费100万元的发票、北京市公证处（2015）京方园内经证字第04687号公证书，涉及内容146项956页，主要内容是与本案相关的一些邮件的往来。

一审法院认为，本案涉及以下争议问题：

一、南昌农商行与内蒙古银行2013年8月19日签订的《定向资管计划收益权转让协议》是否有效；

二、本案是否存在借户交易（代购）的事实法律关系；

三、民生投资公司、民生股份公司是否为本案的适格主体，是否应对内蒙古银行与南昌农商行的合同关系产生的债务承担连带责任；

四、如果认定《定向资管计划收益权转让协议》无效，南昌农商行主张的返还本金及支付利息、赔偿损失等诉请能否得到支持。

对此，一审法院认为，南昌农商行的诉请依法不能成立，分述如下：

一、南昌农商行、内蒙古银行交易的是私募债收益权，而不是私募债券。 南昌农商行认为，《定向资管计划收益权转让协议》所交易的真实标的是企业债券；内蒙古银行认为，《定向资管计划收益权转让协议》转让的标的为债券的收益权，而不是债券本身。一审法院认为，《定向资管计划收益权转让协议》所交易的是企业债券还是债券收益权，应 从本案私募债券的法律性质以及南昌农商行对本案私募债券享有的权利进行分析认定。 根据双方合同约定，南昌农商行、内蒙古银行交易的“资管计划收益权”是指：“资管合同项下的委托人所享有的资管计划收益权，包括委托人根据资管合同约定应当收取的所有投资净收益及要求返还资产清算后的委托财产的权利，及为实现资管计划利益的其他权利”。近几年互联网金融迅猛发展，特定资产收益权交易日益增多，现行法律未明确禁止该类交易。从内容上看， 本案的“资管计划收益权”应属于“特定资产收益权”的一种，是指“交易主体以基础权利或资产为基础，通过合同约定创设的一项财产性权利”。 从法律性质上分析，我国《物权法》第五条规定，物权的种类和内容由法律规定，明确采纳了物权法定原则（物权法定原则包括物权客体法定）。因此，作为约定权利的特定资产收益权不宜作为物权的权利客体。特定资产收益权的核心在于“收益”，通常不具有人身色彩，而具有比较明显的财产权利属性，依法可以作为交易客体。债券本身含有包括收益权在内的多项权能，权利人可以将其中的一项或多项权能转让给他人行使，而收益权作为一种债权属性，转让行为之性质与资产转让存在根本差异。故 特定资产收益权应定性为债权性质，其处置应当参考债权转让的相关原理，不宜直接按照物权方式进行处置。 本案私募债的所有权人是民生投资公司，定向资管计划所投资购买的是该私募债的收益权。南昌农商行从内蒙古银行购买的是债券相关的收益权，虽然表面看更具有实际债券所有人的表象。在本案私募债出现违约后，有关方面通知民生投资公司及南昌农商行参加相关协调会，是基于民生投资公司是债券所有权人，而南昌农商行是债券收益权享有人。南昌农商行据此主张其为实际债券所有人没有事实及法律依据。故南昌农商行取得的是债券相关的收益权并不是债券本身。

二、南昌农商行主张本案系民生投资公司设计了“四步走”并进行“借户交易”证据不足，依法不能成立。 南昌农商行认为，本案真实法律关系是民生投资公司与南昌农商行之间“债券借户交易”事实法律关系，从交易时间、资金来源、各项协议对债券权益流转内容的“买断性”与权利转让的彻底性、各方是否具有债券持有的真实意思方面、违约后南昌农商行作为实际债权人等方面可以推断出，并认为本案违反《证券法》“禁止借户交易及证券账户管理的相关性规定”。对此，一审法院认为，本案业已查明的事实表明，南昌农商行没有在深交所办理私募债合格主体资格的认定，无法直接购买私募债，而南昌农商行基于该私募债收益较高，评定风险较低（AA级）且有大型担保公司担保等因素，想获取债券相关的收益。于是本案四方当事人达成合意，采取了由民生投资公司购买私募债，并由委托人内蒙古银行以定向资管计划的形式投资该私募债的收益权，最后将定向资管计划收益权转让给南昌农商行的操作模式，实现了南昌农商行支付对价取得收益权的目的，这种变通方式解决了南昌农商行没有申请合格投资者无法直接购买私募债的障碍。从正常交易过程看，该操作模式南昌农商行支付对价及手续费后，可以获得较高的收益，风险不大。购买资管计划收益权占用的是投资额度，不占信贷规模，在财务账册上反映是购买了银行间的非标资产，税率及风险资本计提较低。故本案南昌农商行的真实意图是为了尽可能的降低交易成本，减少风险资本计提，才采取购买定向资产管理计划收益权方式处理此事。《证券法》第八十条规定，禁止法人非法利用他人账户从事证券交易，禁止法人出借自己或他人的证券账户。本案已查明的事实并不足以证明南昌农商行存在非法利用民生投资公司账户进行证券交易之情形，也不存在民生投资公司出借其账户给南昌农商行或其他当事人之情形。南昌农商行没有提供证据证明民生投资公司与南昌农商行之间有“债券借户交易”的真实意思表示，同时本案内蒙古银行和民生投资公司也否认双方有“债券借户交易”的意思表示。根据现行法律规定，当事人对自己提出的诉讼请求所依据的事实或者反驳对方诉讼请求所依据的事实，应当提供证据加以证明。当事人未能提供证据或者证据不足以证明其事实主张的，由负有举证证明责任的当事人承担不利的后果。主张法律关系存在的当事人，应当对产生该法律关系的基本事实承担举证证明责任。故南昌农商行基于本案已经发生的交易事实、交易过程等推定民生投资公司与南昌农商行之间存在“债券借户交易”事实法律关系，该院不予支持。

三、关于本案交易过程是否存在以合法形式掩盖非法目的的情形。 一审法院认为，认定民事行为是否有效应从是否具备主体资格、意思表示是否真实、是否违反法律、行政法规和社会公共利益等构成要件进行综合判断。本案各方当事人均为投资公司、证券公司和商业银行，依法具备相应的从事商业交易的主体资格。前述已说明本案四份协议及操作模式是各方当事人的真实意思表示。各方争执在于是否违反法律和社会公共利益，涉及到协议的标的是否合法、形式是否合法、是否存在以合法的形式掩盖非法目的几个方面。南昌农商行提出的其不属于“合格投资者”，没有在深交所履行合格投资者认定程序，无法购买该债券，本案各方行为系规避金融强制监管、规避合格投资者制度，应认定为以合法形式掩盖非法目的情形。对此，一审法院认为， 首先，根据《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》规定，南昌农商行属于中小企业私募债券的合格投资者，经申请批准后可以从事私募债交易，南昌农商行成为合格投资者不存在法律上的障碍，至于其有无向深交所申请备案成为企业私募债券合格投资者（或因何原因不去办理），则属其内部决策事宜，不足以得出南昌农商行所主张的其“无法在深交所办理企业私募债券合格投资者认证程序，故需要借户交易”的结论。 其次，中国 银监会《关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》明确，以理财资金投资非标资产的，原则上应满足监管等级在二级（含）以上。 南昌农商行已举证证明其评定等级为2C，符合相关监管部门的规定。监管部门制定有关合格投资者适当性管理的制度，其主要目的在于保护投资者的利益，避免不具有风险识别能力和风险承担能力的投资者购买债券。投资者明知不是合格投资者但仍然进行债券投资的（本案采取的是变通方式进行投资），损害的是投资者本人利益，并不损害国家、集体、第三人利益，也不损害社会公共利益。第三，规避金融强制监管并不等同于以合法形式掩盖非法目的，规避金融强制监管不损害国家、集体、第三人利益或社会公共利益的，不宜认定为以合法形式掩盖非法目的。本案中，南昌农商行和内蒙古银行均是金融机构，对于本案私募债券的风险和利益均有充分认识，在合同中也有明确的约定，并且双方签订本案协议的目的均是进行正当商事交易（投资获利），并无以合法交易为名行损害国家、集体、第三人利益或社会公共利益之实的非法目的。同时，本案证据显示，南昌农商行在2013年12月与内蒙古银行还进行了高达19亿元的定向资管收益权的转让业务。因此，南昌农商行在华珠私募债出现逾期违约且担保方也未履行担保责任的情况下，主张本案整个交易无效，有违诚信原则，也有悖市场公平原则及契约必须严守的基本精神。故对南昌农商行主张本案系各当事人以合法形式掩盖非法目的交易无效的诉请，不予支持。

四、关于本案协议效力的认定及适用法律问题。南昌农商行认为，本案当事人所签协议违反金融监管法规及金融监管政策的禁止性和强制性规定，包括中国银监会、中国证监会制定的相关规范性文件。内蒙古银行及民生投资公司、民生股份公司认为，南昌农商行是“合格投资者”，是适格的合同主体，本案审理不适用《证券法》等法律及江西省银监局有关文件，应适用《合同法》的相关规定。对此，一审法院认为，本案的交易过程包含私募债购买及相关收益权转让两个环节。首先，民生投资公司购买私募债合法有效，各方均无异议。其次，委托人内蒙古银行、管理人民生股份公司、托管人中国邮政储蓄银行三方签订的《民生12号定向资管合同》，主体资格及内容均符合中证协发[2013]124号《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》之规定，而且在合同签订后，民生股份公司按《证券公司定向资产管理业务实施细则》的规定于2013年8月23日向中国证券业协会履行了相应的备案手续。第三，本案的债券收益权及定向资产管理收益权转让并不受到债券购买资格的限制，民生投资公司系债券的所有人，转让该债券的收益权，并未违反法律、行政法规的禁止性规定，属于合法的商业投资行为。第四，中国人民银行、中国银监会、证监会、保监会、外汇局五部门联合发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》对于“同业投资[金融机构购买同业金融资产，或特定目的载体（包括但不限于证券公司资产管理计划）的投资行为]”并未持否定态度，案涉华珠私债券的信用评级结果为AA，结合银监会（2014）11号《关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》中“投资的非标资产标的不得包括AA－级以下债券品种和交易所发行的高风险私募债”，证明南昌农商行从内蒙古银行受让诉争资管计划收益权的行为符合国家相关监管部门对类似交易行为的监管要求。综合分析，本案从现有证据及相关监管部门的规定来看，涉及的四份协议均系各方当事人的真实意思表示，内容未违反法律、行政法规的强制性规定及相关部门的规定，应认定为合法有效。

《最高人民法院关于适用若干问题的解释（一）》第四条规定：“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据”。故对本案民事行为及合同效力的认定应根据民法及合同法等法律、行政法规的规定确认。中国银监会、中国人民银行、中国证监会等部门颁布的部门规章在不与法律、行政法规相冲突的前提下，可以作为合同效力依据的参考。 对南昌农商行提出的江西省银监局的两个文件，其适用范围应在江西，从内容上看本案协议也不违反其具体规定，即使违反了该文件规定，也是相关部门进行行政处罚的问题，不能导致本案合同无效。 对于南昌农商行提出的相关证券法规，主要是针对证券交易所、证券公司和证券登记结算机构的管理性规范，也不能作为认定本案合同效力的依据。关于南昌农商行用于购买本案定向资管计划收益权的资金来源，其在 起诉书中明确表示“用自有资金进行投资”