【国君固收】暴跌进行时，暂避锋芒勿盲目抄底_信用周度观点

信用利差出现大幅走扩。 上周多重利空不断冲击信用债市场，导致信用利差大幅走扩。一方面是监管趋严背景下，委外出现大规模赎回潮；另一方面， 4 月底前信用债供给出现季节性放量，短期供给压力骤增。从数据上来看，上周各期限信用债收益率均出现 20-35bp 的上行，信用利差方面， 1 、 3 年期中票利差大幅走扩 15-25bp 。

委外赎回压力剧增导致短期信用债集中调整。 委外赎回大潮来袭，主要受到三方面负面因素冲击：（ 1 ） 1-2 季度是委外产品到期高峰，部分银行到期不再续作；（ 2 ）监管风暴发酵，监管层入驻部分银行开始现场检查，一些风格激进的中小银行为压缩资产负债表也开始赎回委外；（ 3 ）即使一些银行暂时压力不大，但迫于同业和理财成本上行、委外息差缩窄，以及担忧赎回抛售引发自身产品净值下跌、部分委外账户业绩较差等原因，也选择避险为上，压缩委外。 16 年之所以信用债中信用利差、期限利差、评级利差均能压缩至历史低位，主要原因就是委外资金的大规模入市，这一过程一旦逆转，信用债将面临大幅调整。

全年信用债供给大概率依然维持低位，但4月底年报前抢发导致阶段性供给压力，加剧信用债调整。 17 年在发债政策收紧、债市持续调整以及信用风险居高不下的大背景下，信用债的供给可能全年维持低位，供给压力不会很大， 4 月底抢发导致净融资增长的状态也很难持续。但需要注意的地方在于信用债的需求由于监管的加强也面临大幅回落的风险，供需两弱格局下供给收缩并不一定对市场是利好，而阶段性的供给放量反而可能会给信用债带来短期调整压力。从历史情况来看， 4 月份后两周信用债发行将持续放量， 5 月份之后将出现明显回落，这意味着下周依然面临较大的信用债供给压力，叠加近期委外集中赎回，可能会导致短期内信用利差的大幅调整。

从一季度基金收益率来看，抢熊市反弹性价比不高，策略上仍应以配置短久期高票息资产为主。 我们统计了一季度纯债型基金的业绩情况，从数据上来看， 16 年 12 月 21 日至 17 年 3 月 31 日期间（这段时期期初与期末信用债估值相当，剔除了市场收益率抬升对基金业绩的影响）纯债型基金收益率中位数和 1/4 分位数分别为 3.98% 、 4.82% ，而期初 6M 以内同业存单收益率均高于 4.8% ，这意味着配置短端高票息资产的策略在熊市中也能获得相对较好的排名。熊市反弹时间短、反弹幅度弱的特征决定抓熊市反弹有右侧进入空间小、左侧进入难度大的问题，而且在由配置户发动的熊市反弹中，交易户主力的交易品种 —— 国开债收益率往往不会出现明显下行（ 2 月份的熊市反弹就是典型的配置户发动的行情，国开债收益率并未随国债有明显的下行），这种情况下交易的空间更加有限。综合来看，即使是对于追求相对排名的公募基金来说，抓熊市反弹的性价比可能也并不高。

综合来看，短期信用债供多需少，信用利差面临大幅调整压力，投资者应暂避锋芒，以短端防守策略为主。

1.1. 抢熊市反弹不易，配短端资产仍好

一季度债市市场收益率整体较去年 12 月份有所抬升，但同时在 2 、 3 月份也出现过两次幅度在 20bp 左右的熊市反弹。那么一季度整体债券型基金的表现如何？熊市反弹大家都抓住了吗？为了研究这些相关问题，我们对一季度基金的净值数据进行了分析。

数据选取上，我们使用了 WIND 开放式基金分类中的纯债型基金（中长期纯债型基金与短期纯债型基金）作为研究对象，其中剔除了 17 年新发的纯债型基金之后（ 16 年年末没有净值数据），剩余样本数量总计 547 只，同时采用基金的复权单位净值来计算基金的业绩（收益率年化之后加上基金一年的管理费率和托管费率），结论如下所示：

（1）17年一季度债市整体业绩如何？较16年全年小幅下滑。 一方面，从业绩分布上来看， 17 年业绩正增长的纯债型基金占比较 16 年出现下滑。 16 年纯债型基金收益率处于 0%-4% 的个数占比为 75% ，大于 4% 的占比为 21% ，分别高于 17 年一季度 2 个百分点、 10 个百分点，而 17 年收益率为负的纯债型基金占比整体有所增长，为 17% ，高于 16 年全年 12 个百分点；另一方面，从基金收益率的分位数分布来看， 16 年全年债券型基金收益率的中位数为 2.60% ，而 17 年一季度年化收益率的中位数小幅回落至 2.30% ， 1/4 分位与 3/4 分位的收益率均较 16 年全年出现小幅下滑。

（2）相比较于市场基准债市表现如何？债基多数跑赢了中债综合财富指数。 中债综合财富指数 16 年全年、 17Q1 收益率分别为 1.83% 、 -0.32% ，分别处于所有债基年化收益率的 28% 、和 8% 的分位数水平（分位数代表跑输中债综合财富指数的债基占比）。从数据上可以看出，多数债基均能跑赢中债综合财富指数，但 17 年一季度跑赢市场的债基占比明显增多，背后的原因在于 16 年四季度熊市来的较为突然，债基多数并未及时调整仓位和久期，所以在四季度市场下跌的过程中受伤较为严重，因而四季度没有跑赢指数的债基数量也相对较多。而 17 年一季度债基普遍降低了自己的久期和杠杆以应对可能发生的委外赎回，在市场继续下跌的过程中，相对来说跑赢市场的基金数量反而有所增长。

（3）从收益率来看，多数债基抓住熊市反弹了吗？没那么简单。 从国债收益率来看，虽然一季度收益率整体抬升，但是在 2 、 3 月份出现过两次熊市反弹， 10 年期国债收益率均出现了幅度在 20bp 左右的下行，那么债券型基金能抓住这两拨熊市反弹的机会吗？

我们通过研究在熊市反弹期间债基的收益率来研究这个问题，为了剔除收益率整体抬升对基金业绩的影响，我们选取 16 年 12 月 21 日到 17 年 3 月 31 日期间计算债基的年化收益率（从 3 年 AA+ 中票估值来看， 12 月 21 日与 3 月 31 日估值较为接近，可以理解为这段期间内信用债净价波动对基金业绩影响相对较小）。从数据上来看， 12 月 21 日至 3 月 31 日期间，纯债型基金收益率的中位数为 3.98% ， 3/4 分位数收益率为 4.82% ，这意味着，在 12 月 21 日配置同业存单的年化收益率既可以超过 75% 的基金业绩表现（当时 1M 、 3M 、 6M 的同业存单发行利率均在 4.8% 以上，即使往后看，同业存单收益率也多在 4.5% 以上），从这点上来看，当时简单配置短端高票息资产的策略就足以让组合获得相对较好的排名，抓熊市反弹即使抓对了无非是锦上添花而已，而大概率还可能由于猜错了反弹的节奏而使得原有的业绩受损。

整体而言，一季度债基收益率的分布情况对于策略的启发在于想获得一个相对较好的业绩排名并不一定需要抓熊市反弹，有时候安心配置短久期高票息的资产也能获得排名较好的业绩成绩。 我们曾经在 3 月 16 日的报告《加息为何加出了降息的效果？抢跑！》中总结过熊市反弹的几个特征：（ 1 ）反弹持续时间多在 2-3 周；（ 2 ）每一轮国债收益率的反弹幅度多在 15-25bp 之间，熊市反弹中国开债表现整体差于国债，有时候整体不会随着国债下行；（ 3 ）一轮熊市中，熊市反弹的力度往往呈现出一轮比一轮弱的特征。熊市反弹时间短、反弹幅度弱的特征决定抓熊市反弹有右侧进入空间小、左侧进入难度大的问题，而且在由配置户发动的熊市反弹中，交易户主力的交易品种 —— 国开债收益率往往不会出现明显下行， 2 月份的熊市反弹就是典型的配置户发动的行情，国开债收益率并未随国债有明显的下行，这种情况下交易的空间更加有限。再综合一季度债基收益率的情况来看，即使是对于追求相对排名的公募基金来说，仅仅配置同业存单就可以获得相对较好的收益排名，抓熊市反弹的性价比可能并不高。

1.2. 供给放量阶段性加大市场调整压力

年报前集中发行导致信用债供给出现阶段性放量。 上周信用债发行总额为 1836.50 亿元，较前一周环比增长 39.41% ，发行只数与发行人个数分别为 176 只、 169 家，都有显著增长。其原因在于信用债发行要求披露近三年及一期财务数据。换言之，若赶在每年 4 月底之前发行，则无需补充最新数据，而若过了这个节点，则需在送审材料中补充一季报及年报数据。公司债、中票短融一般从送审到发行流程在 20 天 -1 个月不等，加上重新制作材料时间可能会将发行时间拖到 5 月底。因而，发债人通常有意愿在 4 月抢报材料，并于 4 月底之前完成发行，而这导致了上周信用债供给大幅回暖，并且可能在 4 月最后一周仍然维持较高发行量。

历史上4月底抢发现象显著，5月第一周之后发行量将显著回落。 从数据上看， 2014 、 2015 、 2016 年 4 月第三、四周发行量平均值较前两周分别环比增长 116.69% 、 50.43% 、 40.67% ，而今年趋势尤其明显，为 112.16% 。另一方面，在 “ 抢报潮 ” 之后往往 5 月初信用债一级市场发行较为清淡， 2014 、 2015 、 2016 年 5 月第一周分别较 4 月第三、四周发行量平均值环比减少 55.48% 、 42.27% 、 57.54%。

供给放量叠加市场调整，一级市场遭遇大幅调整。 （ 1 ）一方面是发行利率出现了较为显著的上行，交易商发行指导利率出现加速上调的迹象， 4 月 19 日公布的指导利率较 4 月 17 日上调 4-6bp 。从实际发行情况来看，二级市场的调整也带动一级市场情绪转差，个券发行利率普遍上调，上周发行的短融中票有 50% 的个券发行利率均高于中债估值 50bp 以上，部分机械、化工、采掘、商贸等行业个券票面利率在估值 100bp 以上；（ 2 ）另一方面是取消发行的信用债规模和数量出现骤增。上周取消发行信用债总计 46 只，规模总计 388 亿元，创下年内新高。

展望全年，信用债净供给可能仍然难以出现趋势性回升，主要从影响信用债净供给的三个因素来看：

（1）发行政策的收紧对地产和城投的发行量产生显著影响，短期内政策取向不会改变。 2016 年 9 月底，上证交易所实施了地产公司债券审核新政；城投债在去杠杆的大背景下政策也在收紧，包括城投公司债 “ 双 50%” 变 “ 单 50%” 的窗口指导以及 16 年四季度开始私募城投债的审批放缓等等，发行政策的收紧使得城投和地产发行量骤降，我们统计的 2015 年 12 月 -2016 年 2 月期间，两个行业净融资同比下滑幅度合计占到总净融资下滑幅度的 46% 。往后看，政策层面的限制短期内难以解除，一方面在 1 、 2 月份地产销量和投资继续上涨的背景下，地产调控政策将继续偏紧，地产融资限制也难以放开，城投债在去杠杆、防风险的基调不变的大前提下，审批节奏依然可能会偏慢

（2）发债利率高企使得资质相对较好的行业融资需求向贷款转移，由于贷款利率上行较为缓慢，贷款相对于发债的优势可能将持续存在。 债券收益率大幅调整之后，电力、石油、交通运输等外部融资渠道相对畅通的行业的融资需求出现向贷款转移的迹象，导致这些行业的债券发行量出现明显下降，三个行业合计占统计区间净融资下滑幅度的 22% 。往后看，本轮货币市场加息大幅抬升了债券收益率，但并未对贷款利率产生直接影响，贷款利率的上行将是一个非常缓慢的过程，贷款相对于发债的优势也将长期存在。从这点上来说，即使这类高资质发行人在适应了较高的债券发行利率之后债券融资有所恢复，恢复的幅度也会相当有限。

（3）需求回落导致产能过剩行业净融资额16年开始持续低迷。 产能过剩类行业净融资额依然维持低迷状态。化工、钢铁、机械、有色、煤炭五个行业净融资额合计同比下滑幅度占信用债净融资额整体同比下滑量的 9% 。这类行业净融资大幅下滑的原因主要是由于自身信用风险较高导致需求量大幅下滑。往后看，产能过剩行业需求低迷状况难以改善。虽然产能过剩行业盈利大幅改善，但尾部风险居高不下，从整体发行利率来看，行业的需求依然是较为低迷，这决定了产能过剩行业的净融资收缩也将会持续。

整体而言， 17 年在发债政策收紧、债市持续调整以及信用风险居高不下的大背景下，信用债的供给可能全年维持低位，供给压力不会很大， 4 月底抢发导致净融资增长的状态也很难持续。但需要注意的地方在于信用债的需求由于监管的加强也面临大幅回落的风险，供需两弱格局下供给收缩并不一定对市场是利好。而当前市场在供给阶段性放量叠加监管趋严委外集中赎回的双重利空下，信用债反而会面临巨大的调整压力。我们认为，供给的冲击可能会慢慢过去，但需求的下滑可能并非短期影响，后续信用债估值将面临持续调整压力。

1.3. 委外赎回压力骤增，信用利差面临大幅调整

监管风暴发酵，委外赎回潮来袭，国有大行、股份行、中小银行纷纷缩表。 根据 wind 报道，近日多家大行频频赎回委外资金、货币基金和打新基金，不仅包括公募、专户，还有券商资管，自年初以来累计赎回规模超过千亿，国有大行和股份行赎回体量最为汹涌。

委外赎回大潮来袭，主要受到三方面负面因素冲击： （ 1 ） 1-2 季度是委外产品到期高峰，部分银行到期不再续作；（ 2 ）监管风暴发酵，监管层入驻部分银行开始现场检查，一些风格激进的中小银行为压缩资产负债表也开始赎回委外；（ 3 ）即使一些银行暂时压力不大，但迫于同业和理财成本上行、委外息差缩窄，以及担忧赎回抛售引发自身产品净值下跌，也选择避险为上，压缩委外。

钱荒仍有可能重演，赎回规模或达万亿。 当前部分大行委外产品赎回对债市的冲击还暂时可控。一方面，银行主要赎回的可能是净值在水上或浮亏较小的产品，大量浮亏较高的账户尚未发生集中赎回；另一方面，信用债与利率债调整幅度相近，还未出现非银委外专户集中抛售、交易踩踏、大规模不计成本抛售信用债的情形。暴风雨远未过去，钱荒仍有可能重演，事实上，截止 2016 年末，公募债基（包括货基、保本）、基金专户、券商资管总规模分别达到 6.3 万亿、 6.38 万亿和 17.5 万亿，假如按 2016 年发布的《资产管理行业统计简报》中披露的机构债券投资比例，我们测算，以银行为主的机构投资的资管账户债券规模将高达 6.5-10 万亿，（银行自营债券总持仓 31.9 万亿，银行理财债券规模 11 万亿，根据我们的测算，则委外资管账户占比 15-20% 左右），即使有 20% 左右委外资管产品遭遇赎回，则现券抛盘规模也将达 1.3-2 万亿左右。这将对基金、券商流动性造成大幅负面冲击，甚至可能殃及股票等其他资产价格，大幅流动性紧缩还极易引发 “ 价格下跌 — 资金出逃 — 加速抛售 ” 交易负反馈，加剧现券超跌风险，引发资产价格大幅波动。

资产端如果出现收缩，负债端会如何？ 17 年以来同业存单发行量价齐升局面形成的一个最主要的原因就在于资产端刚性背景下的滚动续作压力，那么后续在委外出现大规模赎回，资产端规模下降之后，对应的同业存单发行量是否会出现大幅收缩量？我们认为同业存单发行量的收缩节奏可能依然会较为缓慢，原因在于：（ 1 ） “ 十九大 ” 之前仍需有底线思维，监管政策不会用力过猛，否则会引发金融市场的大幅调整；（ 2 ）对于大行来说，部分银行收缩委外并不是由于监管的原因，而是在于部分委外账户业绩相对靠后，赎回之后可能有重新委给业绩较好的管理人的需求，新增委外的需求虽然明显下滑，但存量的委外可能不会明显收缩。从这两点上来说未来同业存单的量价会依然保持相对高位，依然是相对较好的配置资产。

监管政策与信用风险是制约今年信用债的两大因素，目前来看第一个因素已经启动，信用利差面临一波较大冲击。 对于信用债来说，我们认为中长端利差一直调整不够充分的原因在于一季度在市场调整的过程当中，委外由于浮亏较大并未出现明显的收缩，对应的信用债的估值也调整相对不充分，后期引发信用利差再度大幅上行的因素可能有两个：（ 1 ）监管政策趋严导致赎回压力骤增。目前来看，这个因素已经开始发酵，信用利差将面临第一波剧烈冲击， 16 年被委外资金入市而压缩到极致的期限利差、评级利差均面临修复的风险；（ 2 ）信用风险阶段性发酵导致避险情绪回升。今年一季度来看信用事件和评级下调同比均大幅减缓，但往后看一是产能过剩行业尾部风险并未改善，而是融资收紧背景下下游民企、轻资产、依赖融资的非周期性行业可能信用风险会显著增大，后续仍会给信用债带来阶段性的冲击。目前来看，信用债面临的大幅调整已经在所难免，策略上应以存单 + 短融等高票息短久期资产配置为主。

年报前抢发带动净融资回暖。 上周（ 4 月 14 日 -4 月 21 日）信用债净融资 904.78 亿，发行量较前一周有大幅放量，各券种净融资额除公司债外均放量明显，其中短融、企业债发行量大幅增加，净融资由负转正，而公司债净融资有所减少。具体来看，上周短融发行量大幅上升，为 974.6 亿，到期量维持平稳，为 773.5 亿，净融资最后表现为 201.10 亿；中票的发行量较大，为 544.3 亿，净融资额为 443.70 亿；企业债发行量为 213.9 亿，而到期量为 32.9 亿，净融资额最后变现为 57.40 亿；公司债发行量略有减少，为 265.2 亿，到期量为 62.62 亿，净融资额表现为 202.58 亿，较前一周略有减少。

建筑、钢铁、采掘等主要发债行业净融资放量。 分行业来看，上周主要发债行业大多净融资放量，其中建筑装饰、房地产、钢铁、采掘行业净融资明显增量，分别为 258 亿、 135 亿、 95 亿、 77 亿；化工、有色略有增加，分别为 24 亿、 23 亿，交运净融资额收缩明显，为 -106 亿。

一级发行利率出现普遍上行。 供给放量叠加需求走弱使得信用债一级市场出现大幅调整，发行利率普遍上行。产能过剩行业发行利差依然处于相对较高位置，采掘、有色、化工、机械等行业发行的个券仍然高于二级市场发行利率 100bp 以上，主体 AAA 的 17 晋能 MTN001 发行利率 6.28% ，高于中债估值 185bp ，主体 AA+