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专栏名称: 华泰宏观李超
| 立心、立道、继学、开智 |
目录
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正文
文 | 华泰宏观李超团队
全文约20000字，阅读需要50分钟左右
内容摘要
>> 全球负利率源自生产要素困局，短期最有希望的抵抗变量要看美国和中国
我们认为全球范围内负利率扩散的实质是生产要素困局，长周期的抵抗变量是人工智能为代表的科技革命，但目前尚未触发；短期抵抗变量是美、中、印三个生 产要素端有较为正面逻辑的国家。 2020年美国或将打响负利率抵抗的第一枪，美国的政策储备工具仍较充分，在适当的预防式降息、扩表以及可能的基建刺激之下，美国经济可能企稳。 对我国而言，我们认为在宏观经济面临下行压力的背景下，宏观政策可能在2020年年初就给出较为积极的对冲，在短期暂不放松地产的前提下，采用好项目加类地产的模式扩信用，支撑企业资本开支，并加大专项债力度形成实物工作量。
>> 打响负利率的短期抵抗变量第一枪：美国
我们认为2020年美国将打响负利率抵抗的第一枪。货币政策方面，联储急于开始扩表，并至少持续到2020年二季度。扩表既是为了配合财政政策，也是为了抵抗负利率。联储扩表替代降息，预计2020年降息1次。财政方面，政府投资可能成为后续边际改善最大的领域。特朗普出于大选考量，稳经济的诉求极强。债务上限突破后应用的领域主要是政府投资。我们认为在接近充分就业情形下，财政货币双宽松将助力美国经济企稳。
>> 打响负利率的短期抵抗变量第二枪：中国
我们判断，我国逆周期政策提前主要体现在以下方面：1）全年进一步上调专项债规模，在2020年一二季度会大规模发行，会在基建上有所体现；2）2020年一季度在高基数下社融增速上行，主要靠好项目加类地产；3）充分发挥政策性金融作用；4）库存周期由去库存到补库存；5）全面建成小康社会的决胜之年，开年需要稳经济并遏制经济惯性下滑；6）减税降费对制造业的正向影响逐渐被对未来需求的悲观预期替代，需要稳需求改善预期；7）中美博弈是长期过程，客观上需要中国基本面不能被美国拉开太大。
>> 印度是抵抗负利率的或有变量，欧日是无效变量
我们认为，从全球角度来看，印度及美国基建刺激强度，或决定了本轮全球经济企稳甚至复苏的时间长短，目前来看印度基建刺激难度较大，关键是缺资金。我们认为，欧日经济面临长期的生产要素困局，欧日自身的政策刺激效果有限。
>> 中国经济在外部经济环境改善和内部政策刺激下有望企稳
我们认为2020年初开始就将有较为积极的对冲政策，经济增长在政策刺激下有望阶段性企稳，预计2020年前三季度GDP增速小幅回升，2020全年经济增速为+6.2%。预计2020年基建和制造业投资增速上行、地产投资增速持平、社零和进出口增速回升。预计在食品结构性涨价带动下，2020年CPI中枢上行到+3%，政府工作报告大概率上调通胀目标值到+3.5%左右。2019年四季度可能是PPI阶段性低点，2020年PPI中枢可能由负转正；预计2020年名义GDP增速较2019年上行。
>> 风险模式：流动性与通胀的因果关系之辩
一般视角认为通胀过高限制了降息和流动性长期持续宽松，但这种观点只注重了通胀对流动性的影响。事实上，各国中央银行都认为通胀是一种货币现象，我们认为中国的流动性存量过剩在过去主要体现在地产价格上涨，一旦继续坚持房住不炒，流动性也可能成为CPI持续上行的因。我们最担心的是猪油共振的通胀风险情形，同时应警惕CPI突破+3%以后，通胀预期自我实现。风险情形下，2020年CPI高点可能接近+5.5%。
风险提示
贸易摩擦扰动进出口产业链和相关制造业投资；基建投资反弹不及预期，地产产业链超预期下行；通胀快速上行，货币政策调控难度加大；国际资本市场波动风险向国内传导，加大市场波动性。
目 / 录
2020宏观年度策略分成上下两篇，上篇涵盖一、二、三、四部分，下篇涵盖五、六、七部分。
正 文
一、全球负利率的蔓延与抵抗变量
> 全球负利率的国家和金融产品越来越多
负利率政策在2008年金融危机之后作为非常规货币政策被广泛应用，并从最初的政策利率扩展至存、贷款利率。 金融危机与欧债危机的相继爆发，使得全球多个经济体经济受到严重冲击。 出于抵抗经济下行、通缩或汇率升值等不同目的，欧元区、欧洲相关经济体及日本央行相继对商业银行采取了负利率政策，近年来，商业银行对储户和企业的存款负利率也相继出现，在全球经济下行压力加大的环境下，全球正在进入“负利率时代”。
2019年以来，全球负利率的国家和金融产品越来越多。 先行预期指标显示全球经济逐步见顶趋弱，此前长期量化宽松带动的经济复苏动能有限。 美联储启动“预防式降息”，欧央行也在负基准利率基础上进一步降息，欧元区、日本等主要经济体出现大规模负利率债券。 我们认为，全球范围内负利率的蔓延，主要是因为缺乏生产要素端的革命性变革，全要素生产率暂未见到大幅提升，因而宽松货币政策向实体经济的传导效果有限。
2014年6月，欧央行行长德拉吉宣布将隔夜存款利率削减至-0.1%，正式开启欧元区负利率时代。 负利率是典型的非常规性货币政策，根据伯南克的建议，当常规货币政策（降息）无法有效刺激有效需求时，可采用负利率和QE政策，因此欧央行此举正是希望通过非常规的负利率和量化宽松政策方式，来实现提升通胀的目标。 在宽松货币政策的充足流动性支撑下，欧元区10年期国债收益率从2014年年中起持续下行，同时负利率和量化宽松政策对经济复苏的刺激效果有限，2016年6月欧元区10年期国债收益率进入负区间。
2019年9月12日，欧央行公布9月最新会议决议，决议内容包括将隔夜存款利率（存款便利利率）下调10BP至-0.5%，保持主要再融资利率和隔夜贷款利率（贷款便利利率）在0%和0.25%水平不变； 11月1日起将以每月购买200亿欧元的速度重启QE。 欧央行行长德拉吉表示，本次欧央行会议前经济数据表明，欧洲经济持续疲软，下行风险突出，通胀渐弱，降息和QE政策旨在应对持续低迷的通胀和经济增长的长期不确定性。
2016年日本央行开始实施负利率政策，开启日本负利率时代。 2016年2月，日央行开始实施负利率政策，与欧央行直接将政策利率下调至负数不同，日央行对准备金率和超额准备金进行调整，宣布正利率适用于银行的现有余额、零利率适用于银行的存款准备金、负利率适用于超额准备金账户，这意味着居民在银行存款是可以获得正利率，银行存放在央行的存款准备金是无息的，而超额准备金部分采用负利率，如果银行不将资金贷款给企业、居民等主体而是以超额准备金形式放在央行，那么就将向日央行付利息。 进一步宽松的负利率和QE政策并未对经济产生预期效果，反而带动日本10年期国债收益率进一步下行，2016年2月起进入负利率区间。
当货币政策面临零利率下限，经济陷入流动性陷阱，量化宽松对稳定经济的效果更好，但是另一方面，如果量化宽松释放的增量货币并未有效流入实体经济，没有带来经济增速的企稳回升，而是更多的流入资本市场，会进一步带来国债收益率的下降，与较低的利率水平甚至负利率形成负反馈。 以美国、欧元区、英国数据为例，金融危机后，随着几个经济体量化宽松政策的实施，各经济体央行资产规模占GDP比重自2008年起持续攀升，2012年，美联储、欧央行及英国央行资产规模占GDP比重分别由2007年的6.2%、16.3%、5.1%上行至18%、30.8%和19.8%。 而与此同时，各经济体经济增长虽有企稳，但仍显乏力，尤其是欧元区再次面临欧债危机，经济大幅回落，在量宽带来宽裕流动性+经济低速增长的情况下，各经济体10年期国债收益率持续波动下行，2012年皆触及2%附近低位。 在经济没有明显回升的情况下，量化宽松与利率债构成负向反馈，推动利率下行。
我们基于彭博估值的到期收益率，并加入到期日超过90天、到期一次偿还本金的条件进行筛选（筛选负利率企业债的方法相同）发现，截至9月7日，全球到期收益率为负的国债规模达到16.89万亿美元。 我们认为，全球央行开启新一轮降息潮，这是本轮负利率债券规模快速增长的最直接原因。 7月和9月FOMC会议，美联储两次分别降息25BP； 此外，欧元区、澳大利亚、新西兰、韩国、印度、马来西亚、菲律宾、俄罗斯、南非、乌克兰、土耳其等也进入降息周期。 债券市场对此反应灵敏，债券收益率均出现趋势性下行。
从全球国债收益率矩阵来看，欧元区多数国家短端国债收益率均达到负值，并屡创新低； 而荷兰、德国、瑞士30年期以下的国债收益率全部降至负值。 自2016年之后，全球部分国债收益率再次进入负利率区间。
> 全球负利率源自生产要素的困局，目前尚未看到长期反转的变量
我们认为，负利率在全球范围内扩散化，实质是生产要素困局。 我们在《长期负利率源自生产要素困局——渐行渐近的负利率时代系列报告一》中提到，近年来，对于欧美日发达国家，利率政策逐渐失效，只能被动启动量化宽松； 欧日负利率的由来表象是欧债危机或长期通缩，实质也是生产要素困局。 欧洲与日本均面临人口老龄化问题，承载解题希望的欧洲移民政策难言成功，反而加剧社会撕裂； 而欧日希望通过科技周期实现增长复苏难度较大，自然资源禀赋也相对匮乏，难以形成比较优势。 正是生产要素困局导致经济低迷，通过QE政策等非常规货币政策无法根本上解决增长问题，需通过结构性改革解决经济增长的结构性问题，实现经济潜在增速的内生性复苏，才能改变负利率趋势。
从供给角度看，长周期内，影响经济增长的主要变量来自三类生产要素，即技术水平（全要素生产率A），要素投入（劳动力L、资本K、资源T），以及组织方式（F）。 有三种方式可以提高产出： 一是推动技术进步A（创新）； 二是增加要素投入L、K、或T（增加投入）； 三是改善生产组织方式F（制度改革）。
Y=A*F(L,K,T)
生产要素端出现大的变革，可能明显提振经济潜在增速，经济周期进入新一轮复苏； 反之，经济潜在增速可能在中长期内趋于下行。 考虑无风险利率与经济增长之间的正相关性，我们认为当前全球范围内渐行渐近的“负利率时代”，可以从生产要素维度上得到较好的解释。
我们总结了上世纪70年代至今，对于各类生产要素，哪些经济体曾表现出相对优势并由此受益：
1）对于劳动力要素L： 从1985-1995年，劳动力禀赋优势凸显，是东亚“四小龙”吸引资本流入的关键。 东亚、东南亚以小国为主，资源禀赋优势有限，出口导向型战略促进面向出口的工业快速发展，增加工业制成品和半制成品的出口来带动国内工业体系的建立和经济的持续增长。
2）对于资源T： 在20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的崩溃、美元进入弱势周期，工业资源品涨价支撑拉美经济体走出一轮强势表现； 2002-2011年，期间金砖国家在工业化、信息化、城镇化、全球化、现代化等方面仍有成长空间，资源、人口等方面的要素禀赋优势助推经济高速增长和实现较高的投资回报率。
3）对于资本要素K： 在1978-1985年的美元强势周期中，联储加息应对滞胀，到1981年，联邦基金利率从1979年的11.2%的平均水平提升至20%左右的历史最高点。 货币政策收紧叠加财政赤字扩张进一步推高长端利率，高利率吸引外部资本购进美国国债，美国资本K在各要素中占优。 在2011年开始的最近一轮美元强势周期中，美国再度体现出资本要素K的相对优势，随着联储逐渐退出量化宽松并启动加息，国际资本向美国回流，美股屡创新高。
4）对于科技要素A： 1995-2002年，技术的进步及政策的推进为互联网发展创造了有利条件，互联网广泛地应用于生产生活当中，推动了要素科技A的发展。 互联网繁荣时期，科技要素A的发展带动了经济改善，美国出现科技周期。
近年来，对于欧美日发达国家，其前期力推的量化货币宽松缺乏微观生产要素支撑，投放的较大体量资本K造就了长期低利率环境，但并未向实体经济有效输送，而是在一定程度上助长了资产价格泡沫。 中国正在失去劳动力成本优势，尽管仍有人口质量红利（基数较大的高等受教育人群），但受制于贸易摩擦等因素，向经济增长的传导路径受限； 而印度、越南等国家或是经济体量过小，或是受制于生产组织方式F方面的缺陷（印度的种姓制度、各邦的税收/投资政策不一等），其在劳动力和资源方面的优势也较难发挥。 当前新一轮科技周期仍在孕育中，全要素生产率A尚未出现显著上行。 全球负利率源自生产要素的困局，目前尚未看到长期反转的变量。
负利率时代渐行渐近，长周期来看，负利率的抵抗变量是人工智能为代表的科技革命，当前新一轮科技周期仍在孕育中，全要素生产率A尚未出现显著上行。 但负利率的短期抵抗变量主要是美国、中国、印度三个有生产要素逻辑的国家，中美两国的政策对冲变量可能在2020年上半年出现叠加，在短期内抵抗负利率趋势。 中国的逆周期政策受制于宏观杠杆率与房地产价格过快上涨，但我们判断2020年是全面建成小康社会决胜之年，在宏观经济面临下行压力的背景下，宏观政策可能在2020年年初就给出较为积极的对冲，在短期暂不放松地产的前提下，采用好项目加类地产的模式扩信用，支撑企业资本开支，并加大专项债力度形成实物工作量。 美国已经启动扩表，并且提高了财政债务上限，货币政策配合财政政策，美国动用基建工具的边际空间较大。
> 负利率的长期抵抗变量是人工智能为代表的科技革命
我们认为，长周期来看，负利率的抵抗变量是人工智能为代表的科技革命，当前新一轮科技周期仍在孕育中，全要素生产率A尚未出现显著上行。
2011年以来，美国推行再工业化战略，重点发展高附加值的制造业，如先进制造、新能源、环保、人工智能等新兴产业，应用科技得到了较大的发展进步。 虽然各项信息技术已经得到了初步发展，并逐步进入我们的生产生活，但人工智能、大数据、云计算和物联网尚未形成完整的技术循环和集成化应用，实际应用仍显碎片化，融合度仍有待提升。 而诸如工业机器人、5G等方面的技术进步，仍在探索当中，并未像上世纪90年代的计算机互联网那样，广泛地应用于生产生活当中，带来生产和组织方式的巨大变革。
> 负利率的短期抵抗变量是美国、中国、印度三个有生产要素逻辑的国家
全球范围来看，负利率的短期抵抗变量是美国、中国、印度三个在生产要素端有较为正面逻辑的国家。
在新兴市场国家中，印度和越南的人口数量红利（劳动力人口占比）优势较为明显，其具有生育率较高、劳动力供给充分、劳动力成本相对较低等特点。我们认为未来其有望承接更多的低端制造业转移。但印度和越南也存在各自的劣势，其人口数量红利目前并不能完全发挥，很难完全复制中国从改革开放到加入世贸组织、维持较高速度经济增长，拉动全球经济复苏的发展历程。
印度的主要问题在于基础设施仍较为落后，影响其资源和人力跨区域调配，物流成本较高；种姓制度的存在，约束了国民的创造力和进取能力；且印度各邦的财税体系不完全一致，在统一国家的内部仍然存在区域分割的特征。印度仍未实现全面工业化，其技术（A）、资本（K）和生产组织关系等要素方面的积累尚不足以使其完全兑现人口数量红利优势。
我国当前政策着重强调提高国民受教育水平及劳动力技能，未来我国的劳动力要素红利着重“质量红利”而非“数量红利”。但短期来看，中国的人口质量红利可能受贸易摩擦扰动、以及需求侧存在下行预期等因素影响，而无法充分发挥。我们认为短期稳住经济基本面的主要政策手段仍可能是基建等传统逆周期政策，2020年是全面建成小康社会决胜之年，在宏观经济面临下行压力的背景下，宏观政策可能在2020年年初就给出较为积极的对冲，在短期暂不放松地产的前提下，采用好项目加类地产的模式扩信用，支撑企业资本开支，并加大专项债力度形成实物工作量 。
尽管美国经济增长也开始呈现一些顶部迹象，但我们认为，横向对比其他发达经济体，美国的政策储备工具仍较充分； 美国为触发这一轮科技周期，较为广泛地开发了工业智能的应用； 美国经济体量仍是全球最大，在适当的预防式降息、扩表以及可能的基建刺激之下，美国也可能成为短期对抗负利率趋势的主力之一。
2019年7月、9月，美联储共已降息两次； 鲍威尔在2019年9月议息会议中明确表示负利率不是美联储工具箱中的首选，换句话说鲍威尔实际上是不想要美国走向负利率。 但是在不扩表的情形下，如果贸易摩擦加剧，全球经济进一步下行，那么最终美国会向负利率发展。 我们认为，在负利率时代渐行渐近的大背景下，美国可能是全球第一个站出来抵抗负利率趋势的国家，大概率会进行扩表来抑制全球负利率的蔓延。 那么美联储扩表的操作是否会有效？ 我们认为，如果美国的财政政策能在货币政策的配合下走向积极，财政政策发力进行结构调整，在接近充分就业的情况下，经济企稳概率较大。
二、打响负利率的短期抵抗变量第一枪：美国
> 美国是目前唯一抵抗负利率成功的国家
2019年9月议息会议后，鲍威尔表示美联储在金融危机期间考虑过采用负利率政策，但最终还是没有选择负利率，而是采取了提供大量积极的前瞻性指引和大规模购买资产的措施。鲍威尔认为：“我们觉得，当时的美联储做得相当好，那时候我们也没有采用负利率政策。”可以说，美国是目前唯一抵抗负利率成功的国家。 2008年次贷危机爆发后，在连续降息接近零利率下限的情况下，美联储通过前瞻性指引和量化宽松等非常规的货币政策操作出手救助，成功避免了零利率下限的突破。
为应对金融危机，美联储自2007年9月至2008年12月连续10次降息，联邦基金利率目标区间降至0%-0.25%。随着政策利率的弹药逐渐耗尽，美联储为避免负利率开始频繁地使用前瞻性指引来获取货币政策空间，在FOMC利率决议中增加货币政策导向。和其他非常规货币政策工具相比，前瞻性指引仅是对市场预期进行引导，稳定市场信心，但并不会对利率做出实质性调整，一定程度上能够减少美联储的操作成本。
除了进行前瞻性指引以外，美联储从 2008 年 11 月起也先后开展四轮量化宽松（QE），大量购买国债和机构抵押贷款支持证券，压低长期利率，以促进企业投资和居民消费，刺激美国经济复苏。 首轮QE侧重于维护整个金融体系的稳定，资产购买以房地美（Freddie Mac）、房利美（Fannie Mae）、吉利美（Ginnie Mae）发行的抵押贷款支持债券（MBS）为主，以国债和上述三个机构自身发行的债券（联邦机构债）为辅。后三轮QE侧重于压低长端利率，支持经济和就业复苏，资产购买以长端国债为主，MBS为辅。四轮量化宽松成功将美国从经济衰退中解救出来，2009年四季度GDP同比增速由负转正，经济重回正增长。2015年的美国GDP增速升至2.9%，美联储在2015年12月开启新一轮加息周期，货币政策进入常态化。
> 美联储急于开始扩表，并至少持续到2020年二季度
美联储10月11日晚发布公告，自10月15日起每月购买600亿美元的美国国债（国债期限从5周到一年不等），并将至少持续到2020年第二季度，以加强对联邦基金利率的控制。美联储还将维持隔夜回购操作至少到2020年1月，此前计划是11月4日停止。
此项扩表决议的重要时间节点为：10月4日美联储决策委员会举行了视频会议，一致同意购买国债以扩大资产负债表，10月11日最终发布的公告声明。从9月17日出现的“钱荒”可以反映出银行间的流动性已经出现不足。尽管当时的流动性紧张是由公司税期叠加一级市场债券发行和二级市场债券抛售催化造成，但是市场流动性无疑已经处于警戒水平。若流动性继续不足，将会导致短期拆借利率再次出现快速上行，进而传导至更广泛的借贷成本，企业端和居民端均会受到影响，进而对经济产生一定的负向拖累。
> 美联储扩表的原因：一是配合财政政策，二是自身抵抗负利率
我们认为，扩表既是配合财政政策也是抵抗负利率趋势。 当前美国财政赤字不断扩大，政府债务一再攀升。2017年10月至2018年9月，在特朗普上任后的首个完整财年，联邦政府赤字达到7790亿美元。2018年10月至2019年9月联邦政府赤字同比扩大26%，进一步攀升至9840亿美元，创2012年以来财年赤字新高。为了弥补财政亏空，政府只能依靠不断发债。在8月突破债务上限后，9月国债发行速率大幅提升，美国财政部统计9月底美国国债总额升至22.7万亿美元。所以财政若要发力，需要美联储用扩表来积极配合的。
扩表同样是抵抗负利率趋势的重要工具。鲍威尔在9月议息会议中曾明确表示负利率不是美联储工具箱中的首选，换句话说鲍威尔实际上是不想要美国走向负利率。但是在不扩表的情形下，如果全球经济进一步下行，那么最终美国会向负利率发展，包括特朗普也曾在推特中指明美联储应该让利率降到零，或者更低。我们认为，在负利率时代渐行渐近的大背景下，美国可能是全球第一个站出来抵抗负利率趋势的国家，大概率会进行扩表来抑制全球负利率的蔓延。那么美联储这个操作是否会有效？ 我们认为，大规模的资产购买实际上是会把生产要素的逻辑更好地发挥出来，如果美国的财政政策能在货币政策的配合下走向积极，财政政策发力进行结构调整，生产要素发挥作用，那么就能够有效延缓利率的下行。
> 美国2020年大选周期，特朗普稳经济的诉求极强
2020年11月3日，美国将举行第59届总统选举，特朗普能否连任成败在此一举。 美国总统大选周期即将拉开帷幕，2020年有以下五个关键时间点：第一、两党初选将在2020年2月至6月在美国50个州和地区相继举行。第二、2020年7月13日至16日民主党举行全国代表大会推选党内总统候选人。第三、2020年8月24日至27日共和党举行全国代表大会。不同于民主党候选人众多，尽管共和党内部也有候选人的存在，但是特朗普在党内的领先优势十分明显，这一点从共和党2019年未安排候选人电视辩论也可以看出。相较之下，民主党的电视辩论则多达12场（2019年下半年6场，2020年1-4月6场）。第四、选出各党派总统候选人后，三次总统候选人辩论分别在9月29日，10月15日和10月22日。第五、最后的选举日在2020年11月3日，大选结果基本上当天可以确定。
围绕2020年大选，两党激烈斗争一触即发。9月24日，众议院议长佩洛西宣布开启弹劾调查，弹劾依据是特朗普以军事援助为条件寻求外国势力调查政敌—美国前副总统拜登。特朗普就此陷入“通乌门”。美国的总统弹劾流程十分复杂严谨，当前民主党尚停留在调查与正式弹劾条款的拟定中。即便正式弹劾条款在众议院投票上得以多数通过，该议案呈至参议院。但按照美国法律，参议院将在首席大法官主持下对其进行审判，需要三分之二的多数票才能定罪和免职。考虑到当前共和党在参议院占有多数席位，弹劾最终通过的可能性较低。
尽管本次弹劾风险较为可控，但弹劾案无疑会对特朗普政府和其支持率带来负面影响，随着2020年大选将至，我们认为特朗普通过稳经济来拉选票的诉求极强。 受“通乌门”事件影响，特朗普与拜登在党内的支持率均曾出现下滑。特朗普的支持率目前已基本修复，在党内仍占据领先优势。
考虑到两党目前最有力的候选人的支持率仍可能持续受到弹劾案影响，我们认为特朗普更会想要靠政绩取胜。这其中税改是其前期政绩的最大亮点，而美国经济增长自特朗普上任以来持续保持高位，失业率连创新低均是特朗普反复吹嘘的资本。但目前美国经济呈现见顶回落态势，前期税改的成效在逐步消退。我们认为，在诸多因素的压力下，特朗普可能会加大逆周期调节力度，通过货币政策与财政政策相互配合发力，提振美国经济以赢得选票。
> 债务上限突破后应用的领域主要是政府消费和投资
美国的财政政策方面出现了一定的边际变化，美国暂停债务上限直至2021年7月底，并授权政府增加支出。 2019年8月2日，特朗普签署批准了一项为期两年的预算方案，该方案取消了对数十亿美元支出的严格限制，授权2.75万亿美元用于国防和非国防开支，直至2021年9月30日。与此同时，财政部的债务上限将至少暂停至2021年7月31日，以试图消除在2020年11月美国大选前发生债务违约的可能性。从预算空间来看，新预算方案将在未来两年将财政开支总额提升3200亿美元。
我们可以看到，即使两党在预算支出上总是存在分歧，但是在退无可退的关键时刻还是会达成共识通过立法上调或暂停债务上限问题。我们认为，这背后的原因是民主党和共和党有“两不想”。两党最不想要看到的是债券违约，这可能会严重扰乱全球金融市场，第二不想发生的是政府再次关门，在经济开始放缓的情形下再加剧负向拖累。所以尽管共和党和民主党有着尖锐的分歧，但两党不得不避免这些最坏的情形，以免在2020年大选前受到指责。
8月议会通过暂停债务上限后，国债发行速率在大幅提升。 随着美国政府可用资金即将在9月耗尽，为了避免再次出现关门的状况，美国财政部其实早已紧急筹划新债的发行。财政部此前曾表示，一旦总统签署暂停借款上限的法案，财政部将增加借款，以补充政府耗尽的现金余额。不仅如此，财政部多次提及考虑发行50年期，甚至是100年期的国债，以降低目前规模超过22万亿美元的政府债务存在的风险，并让债务利率控制在较低水平。目前最长期限的国债发行是30年期。
从支出结构来看，财政支出主要分为三个部分：一是法定支出，包括社会保障，医疗保险，医疗补助，收入保障等法律规定的强制性支出；二是国家债务的利息支出，随着发债规模的增加，利息支出也在不断抬升；三是自主性支出，国会每年会设定具体的金额，主要包括国防以及非国防支出。 自主性支出部分可以被看作是刺激需求的重要逆周期工具。 据白宫公布，未来两年，国防和非国防领域支出将分别增加465亿美元和565亿美元。
我们认为债务上限突破后重点应用的领域主要在政府消费和投资。 2019年4月特朗普与民主党阶段性达成了共识，愿意将基建计划总金额提升至近2万亿美元，但是随后在2019年5月特朗普放言称在国会通过美墨加贸易协议之前不会考虑基建计划。我们认为，当前联邦政府债务上限暂停，财政空间有所扩张，美国基建的投资力度存在加强的可能性。特朗普此前1.5万亿美元的基建计划首先需要联邦政府出资，此外还需要地方政府和私人部门的积极响应，而这两个环节的配套资金存在松动的可能。 我们认为，面对大选这一敏感的政治时期，两党博弈会较为激烈，1.5万亿美元基建计划实施难度仍较大，但是在加大政府基建投资力度以及加速基建流程审批这两点落地的可能性较大。
> 在接近充分就业的情况下，财政货币政策双宽松将助力经济企稳
美国的货币政策与财政政策出现了宽松迹象，在分析政策刺激下美国经济能否企稳时，我们更需要注意到当前是接近充分就业的宏观环境，与金融危机时期实施QE的状态有明显不同。 9月失业率进一步下行到3.5%，显示劳动力市场目前仍较为强劲。 我们认为，在充分就业的状态下，尽管经济的前瞻性指标变差，但是财政政策和货币政策相配合将有效延缓美国经济的下滑。 货币政策方面，7月降息打开了其连续降息的窗口。随着降息窗口开启，地产未来大概率止跌企稳，家具家电等地产后周期消费以及对利率较为敏感的汽车消费将对经济有所支撑。同时美联储开启扩表，将为积极的财政政策释放一定的空间。财政政策方面，目前新预算方案达成，政府支出的债务掣肘有所放松，政府投资可能成为后续边际改善最大的方面。我们认为，逆周期调节力度加大将有望对冲全球经济下滑对美国经济的冲击。
> 美联储扩表替代降息，降息次数可能下降
我们认为，美联储扩表操作或将替代降息，避免过早走向零利率下限。考虑到当前扩表计划至少持续到2020年二季度，我们预计2020年降息次数降至一次，上半年降息可能不会和扩表同时出现，降息大概率在下半年。主要原因有以下三点： 第一、降息的空间已较为有限。 从此轮的降息空间来进行比较，7月首次降息前联邦基金利率的上限为2.5%，而在前两次危机时，2000年和2008年降息周期开启前联邦基金利率上限分别为6.5%和5.25%，当前的降息空间不及此前的一半。继2019年7月、9月降息后，联邦基金利率目标区间已降至1.75%-2%。
第二、本次扩表的规模较为可观。 本轮扩表首月购买规模为600亿美元，未来也将根据货币市场需要调整购买规模和持续时间。我们认为，当前600亿每月的扩表力度已接近QE-2的每月750亿美元，持续时间同样较为接近，均在8个月左右。QE-2的时候美联储用6000亿美元购买财政部发行的长期债券，分8个月进行，每个月750亿美元。
第三、在货币和财政政策刺激下，如果经济能够企稳，美联储会减少降息次数。 鲍威尔在9月议息会议上曾强调当前经济增长稳健，“适度”的政策行动应该足以维持美国经济增长。鲍威尔为必要时“更多次降息”的可能性留有余地，但强调这并非官员预期的情形。我们认为，在经济周期末期，美联储在货币政策方面更多是相机抉择，取决于不断发展的数据和不断变化的风险。如果美国经济能够在货币和财政政策的刺激下企稳，降息次数会相应减少。
三、打响负利率的短期抵抗变量第二枪：中国
> 2020全年有望进一步上调专项债规模，在明年一二季度可能会大规模发行
我们认为，中国在打响抵抗负利率的战役中将发挥至关重要的作用，可能首先体现在通过财政政策促进信用投放。我们认为，近年来财政政策的主要工具已经集中在专项债的发行、使用和其他配套政策上，2020年专项债预计会从两个方面起到促进作用：
其一是额度的进一步提升。2019年专项债新增限额从2018年的13500亿元提升至21500亿元，提升额度为8000亿元。结合前几年的增幅（2016年增幅为3000亿元，2017年增幅为4000亿元，2018年增幅为5500亿元，增幅为逐年扩张），我们预计2020年增幅会继续扩大，预计2020年新增专项债限额能达到30000亿元。考虑到9月4日国务院常务会议指出：“以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”，如果假定20%专项债用于资本金，再考虑我国关于项目资本金的相关规定，资本金比例大体在30%左右（《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》国发〔2015〕51号），同时资本金能再按照1:2撬动信用投放，我们预计专项债对2020年的投资拉动可能超过4万亿。
其
二是发行节奏的加快与提前。2019年专项债发行额度已经明显提前，主要原因在于财政部经人大授权后提前下达了部分额度。2019年9月4日国务院常务会议指出：“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达2020年专项债部分新增额度，确保2020年初即可使用见效，并扩大使用范围，重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。”我们认为，2020年一二季度专项债应该会较大规模发行。
> 专项债开始注重实物工作量，会在基建上有所体现
2019年虽然专项债额度提升幅度较大，发行节奏也较快，但是我们认为，两个问题导致专项债并没有有效带动基建投资：
一方面，是专项债的杠杆作用有限。在2019年6月之前，专项债使用虽然没有明确规定，但各地少有将专项债用于资本金再辅助配套融资的情况，专项债使用对接具体项目，而且需要满足现金流匹配。这对专项债放大政府投资引导作用的效果打了折扣。2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅下发的地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的相关文件，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，积极鼓励金融机构提供配套融资。而且在9月4日的国务院常务会议中，又将可以用于资本金的项目范围进一步扩大。我们认为，2020年的专项债使用会体现出杠杆效应。
另一方面，是项目与资金的匹配度不高。我们认为，由于项目立项、环评审批涉及多个环节，往往由于各个环节的进度不一致，而导致资金到位情况和项目进展情况并不匹配。在9月6日财政部的新闻发布会中，中国财政部副部长许宏才提出，此次拟提前下达的专项债券额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区，主要是想发挥好投资带动作用。财政部预算司巡视员王克冰介绍说，此次拟提前下达的2020年专项债券部分新增额度，将重点遵循：以资金绩效为导向，坚持形成有效投资，确保形成实物工作量。
我们认为，“确保形成实物工作量”是这次首次提出，而且应该是明年政府引导基建投资，指导专项债发行使用的基本原则。我们预计，在这种原则的指导下，预计2020年资金和项目的匹配程度更好，而且专项债的杠杆作用也能进一步发挥，能够有效带动基建投资。我们预计2020年开年的基建投资增速应该维持在较高位置，存在回到两位数增速的可能。
> 一季度在高基数下社融增速上行，主要靠“好”项目加“类地产”
我们预计2020年一季度在高基数下社融增速大概率上行，社融增速将由2019年底预测值10.6%上行至11.5%，主要靠“好”项目加“类地产”，银行优质信贷发放叠加积极财政政策专项债发行放量，年初社融投放超预期的可能性较大。
好 项目： 一季度小微企业、民营企业、制造业、服务业的好项目多，银行自身从“早投放、早收益”的角度出发，年初也有更强的信贷投放意愿，尤其是为好项目提供优质信贷 。 延续金融供给侧改革结构性调节思路，信用释放将向民营小微及优质制造业有所倾斜，自2018年底以来，政策多措并举支持实体经济，尤其是民营小微企业。 央行目前已经将小微贷款和制造业中长期信贷占比纳入MPA考核，TMLF按季操作，并部分替代到期MLF，均体现出央行结构性调节的政策意图。 而随着LPR机制改革，商业银行净息差收窄、负债成本的上行也会倒逼其提高自身风险定价能力，寻找较高收益的信贷 资产。 目前商业银行信用从传统的央企国企向民营企业和小微企业转移仍存在一定难度，信用的结构性释放必须抓住2020年一季度这一重要时间窗口。
类 地产： 预计政策性金融将通过PSL资金发力投向地方市政建设和公路、老旧小区改造、保障房等“类地产”领域，带来信用释放 。2019年上半年基建分化，中央积极性较高，地方政府的意愿有限。地方政府主导的公共设施管理业投资（主要是市政工程类）1-9月同比增速较前值小幅回升到+0.9%，但2019年整体表现远低于预期，我们认为地方政府基建资金来源仍然受限。9月初国常会提出要加快专项债发行安排、形成有效投资，对基建投资或有一定正面意义，但年内呈现明显正面影响的可能性有限，更可能随着2020年专项债新增额度发行、2020Q1开始看到政策效果。
7 月30日政治局会议将老旧小区改造列入补短板，属于供给侧改革重点方向，我们预计中央可能对老旧小区改造、保障房等“类地产”领域加大融资支持，政策性金融工具如PSL资金可能对此领域有所倾斜。 保障房建设重在解决民生问题，我们认为切合目前补短板的政策思路，且保障房建设对于过去几年的信用释放也功不可没。 2012-2018年，保障性住房贷款余额增速持续高于房地产贷款余额增速，其占房地产贷款余额的比重持续攀升，最高于2018年6月达到11.4%，有效支撑了我国的信贷、M2及社融增速。
目前个别地方政府已有相关举措出台。 10月23日，据《深圳特区报》报道，深圳市政府召开的有关公共住房专题会议称，2019年内深圳将举行3个批次的公共住房集中开工活动，可建设筹集约2.6万套公共住房，确保完成2019年8万套公共住房建设筹集目标，并且严格限制售价。实际上，为了公共住房用地供应，9月5日，深圳住建局就曾发布《人才住房和公共租赁住房筹集管理办法（试行）（征求意见稿）》，试图突破土地紧缺的瓶颈，盘活社会存量用房，以规模化租赁、购买方式筹集社会存量用房等方式解决安居工程的筹集工作。
> 充分发挥政策性金融作用，PSL资金放量并应用领域扩大化
9月27日，金融委召开第八次会议，会议提出：“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”。我们认为，政策性金融工具是逆周期调节中非常重要的选项，此前政策性金融更多集中在重要基础设施、棚户区改造等领域，推动三四线城市去库存，我们认为目前地产政策总体定调仍是房住不炒，对三四线地产调控是边际收紧的。与之相对应，PSL作为政策性金融重要工具，未来发力的主要方向可能从棚改转为支持老旧小区改造、保障房、市政建设和公路相关地方基建等领域。9月，央行抵押补充贷款（PSL）在持续净回笼5个月后首次出现净增量，当月新增246亿元，信号意义较强，未来PSL资金放量及应用领域扩大化值得期待。2020年一季度，根据往年经验，PSL投放量单月可能达到1000亿以上。通过国开行等开发性、政策性金融机构杠杆放大后支持的信贷投放会更大。
> 库存周期由去库存逐渐切换到补库存
基于需求侧逻辑分析，存货是一国产出中未被最终需求吸收的部分，先暂时由企业消化以待未来被最终需求吸收，基钦发现存货的周期性变动具有一定规律性，经过论证提出基钦周期理论加以解释，基钦周期也被称之为短波理论和库存周期。这其中最重要的一点在于，库存是生产与需求共同作用的结果，其周期性波动自然也可以反映供求两端势力的相对变化。一个完整的库存周期，通常被划分为四个阶段：1）主动补库存：需求连续反弹，企业对未来预期逐渐乐观，企业的库存也已降至较低水平，企业逐渐补充库存以应对需求反弹；2）被动补库存：需求开始下滑，但企业依然乐观，需求逐渐低于企业的供给，此时企业的库存进一步上升；3）主动去库存：需求回落，企业对未来需求预期悲观，主动降低库存以改善自身资金状况；4）被动去库存：需求逐渐有见底迹象，但企业依然谨慎，需求逐渐超过企业的供给，此时企业的库存进一步下降。值得注意的是，四个阶段并非平均分布，也可能中间直接跳过某个阶段。从经验数据来看，库存周期平均长度一般为40个月左右。
中国自2002年以来共经历了2002年~2006年、2006年~2009年、2009年~2013年、2013年~2016年四轮较为完整的库存周期。从时间跨度来看，2002年至2006年、2006年至2009年及2009年至2013年三轮周期时间较长，平均持续40个月以上。回顾四轮周期，根据周期变化可以分为强周期和弱周期，主要的差别就是政策刺激力度。
库存周期将由去库存转向补库存。
我们认为，考虑价格、需求、生产及盈利变动等因素，当前库存周期处于被动去库存状态。2019年Q1、Q2、Q3规模以上工业企业利润当季同比分别为-3.3%、-1.9%和-1.8%，逐步表现出探底转向修复的特征，预计2019年累计同比增速有望回升至0%水平；9月PPI环比转正，同比回落源于翘尾因素影响，预计10月、11月PPI同比会继续探底，并于12月筑底反弹。盈利和价格的探底修复走势对库存周期有重要指引作用。工业需求方面，我们认为已有一定积极表征因素显现出需求拐点，主动去库已经切换至被动去库，货物周转量增速、建工需求逐步回升，一定程度上可以反映需求信号；同时，挖掘机等机械设备需求回升，销量增速探底后开始向上修复；营收利润率累计同比略领先于库存周期，营收利润率已经开始从底部向上修复；同时需求信号会反映在企业生产中，产能利用率已开始修复，提升产能利用率本就是体现企业迎合需求信号，表露补库意愿的结果。
政策工具共振有利于被动去库向主动补库切换。 我们认为，在去库向补库切换过程中，政策刺激有重要积极作用，如果是自发补库过程，由于不同行业所在的库存周期节奏略有不同，可能导致去库向补库的切换过程被拉长，表现为波折型震荡。结合四轮库存周期中，将价格、盈利、营收利润率、产能利用率等数据比对，可以发现，如果政策刺激，库存周期向上的可能较强，去库向补库切换的过程会表现较快。结合本文前述分析，我们认为，稳增长是短期经济工作重点，积极财政政策和转向稳健略宽松的货币政策有望在一定程度上对冲经济下行速率。我们认为2020年一季度的政策刺激变量可能会较强，库存周期最早可能在2020年上半年转入一轮新的补库阶段。
> 全面建成小康社会的决胜之年开年需要稳经济并遏制经济惯性下滑
2012年十八大报告提出，到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。在全面建成小康社会的量化目标中，2020年实现国内生产总值比2010年翻一番显得尤为重要。根据我们的测算，如果2019年GDP全年增速回落到6.2%，那么客观上2020年需要6.1%的增速，如果2019年全年增速回落到6.1%，那么客观上2020年需要6.2%的增速。当然，我们提示第四次经济普查可能会适当修正2019年的GDP增速从而降低2020年客观需要的增速，但是仍然可以看到，如果顺利完成全面建成小康社会的目标任务，仍然需要我们在2020年稳住经济下行趋势。
我们认为，考虑到2020年顺利完成全面建成小康社会是一个历史性的硬任务，预计2020全年还是需要适当保持经济增速的稳定。这也要求中央在2020年这一全面建成小康社会的决胜之年开年需要稳经济并遏制经济惯性下滑。
此外，我们提示，2020年会公布第四次全国经济普查数据，按照以往经验，经济普查一般会上调前几年的经济增长情况，主要原因在于非普查的统计方法对第三产业的增加值可能存在低估。我们预计，第四次全国经济普查可能会上调2015-2018年GDP增速平均0.1个百分点左右，在这种情景下计算，2020年的要求GDP增速可能只需要5.8%-6%。
> 减税降费的正向影响逐渐被对未来需求的悲观预期影响，需要稳需求改善经济预期
财政部数据显示，2019年上半年中国累计新增减税降费11709亿元，其中减税10387亿元。新增减税主要包括：增值税改革减税4369亿元（其中调整增值税税率翘尾减税1184亿元，深化增值税改革减税3185亿元），小微企业普惠性政策减税1164亿元，个人所得税两步改革叠加减税3077亿元。
国务院总理李克强2019年3月28日在博鳌亚洲论坛演讲时表示：“我们对所承诺的更大规模减税降费等措施一定要兑现。减税降费是公平普惠、直接有效的改革举措，是2019年激发市场主体活力、应对经济下行压力的重要举措。2019年减税和降低社保缴费措施，可减轻企业负担近2万亿元。”这也与上半年累计减税降费1.17万亿的节奏基本相符。根据总理的提法，2019全年2万亿的减税降费，规模预计将明显高于2015~2018年间各年。
我们认为，2019年以来的减税降费政策，无论是国家对于支持小微企业、科创重点行业的决心，还是减税降费的规模力度，都是近年来最突出的。从工业企业的利润增速与管理费用同比增速对比来看，费用端2019年初以来呈明显下行态势，而利润端则延续平缓修复。但我们认为，企业扩大资本开支，成本仅是考虑因素之一，更重要还是要考虑产成品的需求。财政减税降费对制造业的正向影响，逐渐因为对未来产品的需求悲观预期而被削弱。政策的关键是稳住需求侧预期，使企业的资本开支逐渐修复。
> 中美博弈是长期过程，客观上需要中国基本面不能被美国拉开太大
我们认为，中美之间的关系是“打打停停、停停打打”，但总体来说是摩擦的增多。之所以出现这样的情况，其中一个重要的原因是中美之间的综合国力在逐渐接近，大国博弈取代了大国合作成为两国之间关系的主要逻辑。根据世界银行的数据，2018年美国大概占全球GDP的24%左右，中国占全球GDP的比重在16%左右，从2002年开始两国之间的经济体量就开始不断缩小。
我们认为，在这种大国的博弈中，如果能立于不败之地，需要按照中央的一贯方针，坚定做好自己的事。从这个角度来说，避免经济增速的过快下滑也是题中之意，因为一旦基本面被美国拉开太大，也就意味着在大国博弈中我们处于了劣势，只有基本面仍然坚挺，在汇率、金融稳定、对外贸易、科技、知识产权等多个方面的博弈中我们才有谈判的空间。因此，我们认为，中美博弈是长期过程，客观上需要中国基本面不能被美国拉开太大。这也要求我们在2020年保持一定的经济增速，稳定增长的预期。
四、印度是抵抗负利率的或有变量，欧日是无效变量
> 莫迪基建刺激构想很好，但具体实施带有较大不确定性，关键是缺少资金
印度经济正处于较高增长平台，莫迪顺利连任宣布新政2.0计划，目标用5年时间打造5万亿美元新印度，基建计划广为“吸睛”。 2019年莫迪连任成功开启其第二任期，在8月独立日宣言中，莫迪向全球表达“印度梦”，印度政府致力于用5年时间（2024年）成为GDP超过5万亿美元的经济体，预计届时印度将成为全球第三大经济体。根据莫迪所言，基建计划是未来印度经济增长的重要推动力，未来5年将出资100万亿卢比（10万亿人民币，1.5万亿美元，超过2018年印度GDP的一半）用于基建投资，通过打造如铁路、轨道、港口、机场等生产性基建降低交易成本，助力出口制造业等产业链发展，并通过改善医院、教育、科技设施、通信设备等非生产性基建实现优化民生、社会保障的目标。
借鉴中国经验，印度计划“大兴基建”来推升经济增长，但实施中带有较大不确定性，关键是缺少资金。 我们认为，印度基建能否顺利落地，关键在于资金安排，缺少资金将是基建实施的重要限制。印度财政部2019年7月披露，为支持基建计划，在现有的预算内资金安排、债务融资安排的基础上，新引入三种融资方式支持基建，其一、印度央行牵头通过信用增进方式为项目融资助力；其二，通过长期债券计划，借助金融市场重点支持基建发展；其三，从制度上突破，鼓励外资进入印度基建领域。新增的三项融资措施本质上是由于财政预算内资金有限，希望增加社会资本（包括外资）对基建的投入力度，我们认为此举较难实现，基建项目长、收益率低、不确定性高等特点决定了民间资本参与热情低，更不必说外资。遵循日本、中国的发展历程，政府部门将基础设施水平提升后，私营部门才会有较高的投资热情如增加设备、厂房等投资，结合人口红利才能实现出口+制造业的发展路径。综合来看，我们认为到位资金不足或导致基建实施中带有较大不确定性，影响基建对经济增长的提振作用。
> 印度及美国的基建刺激强度决定本轮经济企稳、复苏的时间长短
除中国外，美国与印度对全球经济有重要影响。 根据世界银行统计，中国是2018年全球经济增长贡献率第一的国家，继续成为全球经济增长的第一拉动力，未来5年预计也将继续成为火车头。除中国外，美国与印度成为全球经济增长的第二及第三拉动力，2018年对全球增长贡献分别达到20.34%和7.62%，欧元区整体才贡献10.77%，根据IMF预测，未来5年，印度对全球经济增长的贡献将继续上升，而美国将逐步下降，预计到2024年，印度和美国对全球的增长贡献将达到15.5%和9.2%。综合来看，我们认为，不论是当下还是未来，美国和印度整体对全球经济增长均有重要作用。
印度基建及美国基建刺激强度，决定了这轮经济企稳甚至复苏的时间长短。 正如前文所言，美国与印度对全球经济具有重要作用，基建是印度经济腾飞的关键力量，特朗普突破财政约束后也寄希望于通过基建计划扭转美国经济下行趋势。综合来看，我们认为，美国基建与印度基建这两大经济刺激计划对美国与印度较为重要，是全球经济增长的重要支撑力量，而这两项政策的刺激时间长短、政策兑现效果也将决定了全球经济复苏的节奏。目前来看，我们认为，两国长期刺激基建都存在较大难度。其一，美国实施邦联制，参众两院若非同一党派，政策实施一定程度上会受限，印度学习美国建立的民主制度，同样实施邦联制，政府层级多，决策程序慢，政策执行过程中难以杜绝腐败和权力寻租问题，产生了“民主的无效率”。其二，美国与印度土地均为私有化，政府为了兴建铁路、公路及其他公共设施需要占用私人土地时，也要通过交换或购买的方式取得，这意味着政府“拿地”搞基建也需要可观的安置资金。其三，两国财政均受到一定约束，美国债务上限突破后，美国实际赤字率和债务规模上升较快，考虑财政约束长期刺激基建难度较大。而印度方面，赤字率和债务风险较高导致财政空间有限，同时地方政府显性及隐性债务问题也是隐患，财政资金长期支持基建的难度较大，只能寄希望于社会资本和外资的积极流入，结合中国、日本经验，我们认为，基建项目周期长、投资收益低、沉没成本高、风险大等特点决定了社会资本积极性不高，外资积极性更低。综合来看，美国、印度长期刺激基建存在较大难度。
> 欧洲日本自身的政策刺激效果较差，但如果美中刺激仍可能跟随小幅改善
>> 欧元区：积重难返，自身难解生产要素困局
>> 日本：预计2020年温和低速增长
我们预计，2020年日本仍将维持温和低速增长的经济状态，外部环境若出现利好，内部负面因素不及预期，或带动日本经济小幅抬升。
风险提示
贸易摩擦扰动进出口产业链生产、就业和相关制造业行业资本开支；财政压力加大，基建投资反弹不及预期；地产产业链超预期下行；食品涨价超预期向其他类别扩散，通胀快速上行触发预期自我实现，货币政策调控难度加大；国际资本市场波动风险向国内传导，加大市场波动性。
“新供给价值重估理论”的提出
“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。
近期视角
[ 1 ] 2019宏观中期策略报告
• 把握新常态，聚焦新供给（上） ——华泰宏观2019年中期策略报告
• 把握新常态，聚焦新供给（下） ——华泰宏观2019年中期策略报告
• 把握新常态，聚焦新供给（PPT）—— 华泰宏观2019年中期策略报告
[ 2 ] “新供给价值重估理论”系列报告
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