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借力并购基金巧设计，群雄之间拔地起 ! 时间、资金重压下，看天翔环境如何100天完成境外标的收购交割！
筹集资金到完成换汇，10天！接触标的到签署协议，47天！完成最终交割，100天……
12月才获知标的“出售信息”，次年1月就是出售方的“Deadline”；竞购对手均是欧洲知名PE和企业巨头，公司加入竞争时对手已经接近达成交易；出售方严格限制各阶段时间节点，还要求必须“全现金支付”……
账面资金不足，借款也很可能来不及。就像天翔环境董事长邓亲华所言：“多少事，从来急，天地转，光阴迫，一万年太久，只争朝夕！”
面临标的对手方严苛的资金要求，与狭窄的并购时间窗口，天翔环境是如何后发先至的？公司的跨境并购为何如此迅速？方案设计为何如此高效？这背后到底有什么秘密？
小汪@并购汪发现，并购基金才是关键！
今天，小汪@并购汪就从带你来看一看天翔环境收购AS的案例。
跨境并购四连击
其实在本次收购德国AS之前，天翔环境已经经历了好几次海外并购。
2014年、2015年，天翔环境分别以100万欧元、4.7亿元人民币收购了CNP 45%股权，美国圣骑士80%股权。在刚刚过去的3月份，天翔环境还完成了对环保行业巨头德国欧绿宝集团两大业务板块的收购和交割，交易总共作价35亿元人民币。
收购海外顶尖环保企业，主要为践行天翔环境向环保领域转型大战略。由于天翔环境原有主业水电装备行业低迷，已经没有高增长空间。从2014年起，天翔环境不得不从装备制造业转型到环保行业。
而通过并购海外先进环保企业，获取关键技术，天翔环境实现了营收和利润的大幅增长。2015年度、2016年度天翔环境分别实现营业收入4.94亿元、10.74亿元，实现净利润0.47亿元、1.27亿元。营业总收入分别同比增长23.66%、117.47%，净利润分别同比增长42.46%、167.08%，并购效果十分显著。
天翔环境的海外并购非常频繁，基本保持一年一次的水平。而在这几次跨境并购中，尤以此次收购AS面临条件最为艰难，时间与资金方面的要求最为苛刻。
时间、资金的严格限定
为什么说天翔环境收购AS面临的时间与资金要求非常严苛？因为2015年12月天翔环境才获悉Bilfinger SE拟出售AS的消息。知道这一消息时，交易对方Bilfinger SE已经与其他竞买方进行了多轮谈判，并将谈判进程推进到了最后一轮竞标阶段。
在欧洲知名私募及企业巨头组成的竞买方中间，天翔环境无论在企业规模、股东背景、市场地位上，还是在经营业绩、资信实力上均不占优势。加上获知出售信息的时间太晚，可以说和其他竞争对手相比，天翔环境已经“先天不足”。
雪上加霜的是，在这样的竞争环境下，出售标的的Bilfinger SE在选择交易对手时，还作出了“时间”和“资金”两方面十分严格的限定：
对交易各阶段的时间节点，要求竞标方最晚不迟于2016年1月8日发出指示性要约函，最晚不迟于2016年1月底与其签订正式收购协议，并在2016 年3月底前完成交割。天翔环境2015年12月份才获悉标的出售信息，又如何满足Bilfinger SE对于时间的要求呢？
Bilfinger SE还要求竞标者的资金实力必须极为出色，能够证明竞标方具有现金支付收购款项的能力，收购款项的支付不存在障碍。而上市公司2015年底账上的货币资金只有14.38亿元，甚至还不能满足17亿元的交易现金对价要求。
在如此劣势的情况下，天翔环境如何能够击败其他竞争者？如何能满足交易的资金和时间节点的要求？成功获得Bilfinger SE的认可？
答案是：并购基金！
更多并购基金运用和案例解析，请见并购汪研究中心诚意出品《并购基金》专题研究报告。
并购基金：东证天圣
这里，小汪@并购汪必须要提到一只并购基金。这只并购基金名叫东证天圣，在前次天翔环境收购美国圣骑士的交易中，东证天圣就发挥了很大的作用。而在本次交易中，正是通过对东证天圣的成功运用，天翔环境才能后发先至，成功锁定了标的。
公司类型：有限合伙
成立日期：2015年3月9日
股权结构图：
东证天圣是东证融成和上市公司天翔环境合作成立的并购基金，专门投资于国内外环保行业优质企业，重点关注环保领域高端装备制造。东证融成全资股东为东证融通，东证融通是东北证券旗下全资直投子公司。东证天圣采取有限合伙形式。东证融成在并购基金中担任普通合伙人（GP），天翔环境担任有限合伙人（LP）。
并购基金中存在结构化安排。目前天翔环境在并购基金中为劣后级出资人，出资4,865万元，东证融成为优先级出资人，出资70,135万元。优先劣后杠杆比例约为14.42倍。
在东证天圣的结构设计中，上市公司在并购基金中担任LP，同时为劣后级出资人。PE机构在并购基金中担任GP，同时为优先级出资人。
合伙企业名称：成都东证天圣股权投资基金合伙企业（有限合伙）
企业经营场所：四川省成都市高新区科园三路4号1栋1层1号
合伙目的：从事环保产业投资管理，为合伙人谋取投资回报，实现资本增值。
合伙人出资方式：东证融成为优先级出资人，其出资资金享有的权利等同于优先级资金，享有优先级资金收益分成；天翔环境为劣后级出资人，其出资资金享有的权利等同于劣后级资金，享有劣后级资金收益分成。
投资方向：并购基金专门投资于国内外环保行业优质企业，重点关注环保领域高端装备制造企业，其中包括天翔环境海外优质长期合作伙伴；国内拟上市或已上市优质新三板企业、其他拟上市公司，或全体合伙人有投资意向的其他企业；投资标的偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成型企业。如有闲置资金可根据基金合伙协议约定进行投资。
投资退出和收益方式：基金以被投资企业原股东股权回购、股权协议转让、被投资企业分红减资等方式，实现基金预期投资收益和本金回收。
介绍完并购基金东证天圣的基本资料，小汪@并购汪要继续讲一讲，天翔环境如何围绕东证天圣，进行交易方案设计，进而突破前述所说时间和资金的双重限制，拿下AS，并将AS注入天翔环境的。
收购AS：三步走
由于有并购基金东证天圣的存在，同时面临时间和资金的压力，为此天翔环境对AS的收购采用了三步走的方式。
所谓三步走即首先设立海外SPV收购标的资产，再进行过桥资金的置换，最后由天翔环境发行股份购买资产完成收购。整个交易步骤完成需要经过三个阶段。
具体步骤：
设立德国SPV：天翔环境与东证天圣分别设立德国Mertus244、Mertus 243。
向德国SPV汇款：天翔环境向Mertus244汇入8.36亿元，东证天圣向Mertus 243汇入7.39亿元。（合计折算为2.202亿欧元）
SPV间借款：Mertus244以12%年利率借款11,388.67万欧元给Mertus 243。
完成收购：Mertus 243以22,065.40万欧元收购AS公司100%股权。
2016年4月1日，Mertus 243办理完成AS公司股权变更登记，正式持有 AS公司100%股权。
阶段一的主要目是联合并购基金筹措资金，满足交易对手方全现金交易的要求。同时将资金存入德国银行账户，提升外方对天翔环境履约能力的信心，最终开展交易。
具体交易步骤
由天翔环境控股股东发起设立中德天翔，并引入外部投资者对中德天翔增资。
中德天翔收购SPV：中德天翔收购Mertus 244和Mertus 243，以置换前期过桥资金，使得天翔环境、东证天圣实现现金退出。
SPV吸收合并：Mertus 243吸收合并Mertus 244。
（中德天翔股权结构图）
中德天翔发起设立的目的是置换前期天翔环境和东证天圣前期海外收购的过桥资金。中德天翔以天翔环境和东证天圣各自出境资金本金加资金成本为对价收购上述公司100%股权。收购完成之后，在中德天翔的控制下，由Mertus243吸收合并Mertus 244。
阶段二的主要目的为替换前期临时筹措的资金，同时对标的进行二次过桥，避免上市公司和并购基金交叉持股问题，更方便地将标的注入上市公司。
Mertus 243与Mertus 244吸收合并完成之后，中德天翔持有Mertus 243 100%股权，Mertus 243持有AS公司100%股权。
天翔环境通过发行股份购买资产的方式，向中德天翔的全体股东发行股份购买其持有的中德天翔100%股权，最终实现天翔环境收购AS公司100%股权的目标。天翔环境已于2016年7月发布交易预案，交易拟作价17亿元，同时募集资金总额不超过2.97亿元 。
阶段三的主要目的是将标的成功注入上市公司。
交易对方：中泰创展、亲华科技、星润泰祥、中讯建通、深商兴业及四海汇智。
交易作价： 170,000.00 万元，股份对价占100%。
发行价格：13.51元/股。
发行股份数量：125,832,713 股。
标的资产：中德天翔100%的股权。
标的业务：持有本次交易最终标的AS。
交易前后股权结构变化：本次交易前，邓亲华及其一致行动人持股比例为33.64%，为公司实际控制人。本次交易后，邓亲华及其一致行动人直接与间接持有天翔环境股权比例将由 33.64%下降为 30.71%。亲华科技是邓亲华实际控制的公司。亲华科技获得4.62%股份后，邓亲华控制的上市公司股份比例将由交易前的33.64%上升为35.33%。
锁价/询价：询价。
交易对方：不超过5名特定对象。
发行价格：暂未确定。
发行股份：暂未确定。
募集资金：不超过29,739.08万元（占拟购买资产交易价格的17.49%）。
资金用途：3,000万元用于支付本次交易中介机构费用，其余资金用于AS公司项目建设。
控股股东“乾坤大挪移”
作为天翔环境的创始人、控股股东、董事长，邓亲华和其控制的公司亲华科技在交易中起到了非常重要的作用，一手推动了此次天翔环境对德国AS的收购。控股股东不仅担任二次过桥方，而且承担了业绩补偿责任，参与了换股交易。
上市公司实际控制人邓亲华控制的公司亲华科技，发起设立了有限责任公司中德天翔。中德天翔在交易中担任二次过桥方的角色。
由于上市公司在并购基金东证天圣中担任有限合伙人（LP），上市公司如果向东证天圣直接发行股份购买资产，会产生交叉持股问题。
为了解决这一难题，亲华科技发起设立中德天翔，向并购基金收购标的，进行二次过桥。标的被中德天翔收购后，天翔环境可以通过对中德天翔发行股份的方式直接将标的AS注入上市公司。
在跨境并购中，业绩承诺较为少见。而本次交易中，上市公司实际控制人邓亲华控制的亲华科技承担了业绩承诺补偿责任，且是唯一的业绩承诺方。发行股份交易对方中德天翔中的其他股东中泰创展、中讯建通、深商兴业、星润泰祥、四海汇智都未参与业绩补偿。
亲华科技向天翔环境保证并承诺，2017年、2018年、2019年，AS公司扣除非经常性损益后的归属于母公司的净利润数应不低于1,117万欧元、1,501万欧元、1,757万欧元。
作为对比，AS公司2014年、2015年、2016年度实现归母净利润分别为：1,415万欧元、1,199万欧元、812万欧元。
可以发现，标的AS公司盈利能力逐渐降低。在过去三年中AS实现的净利润呈现不断下滑趋势，而亲华科技亲华科技向天翔环境保证并承诺的17-19年利润却小有上升。亲华科技为标的做出业绩承诺，在一定程度上给标的的“持续盈利能力”加了一层“筹码”。
在天翔环境收购德国AS的交易中，亲华科技发起设立了中德天翔，目的是置换天翔环境和并购基金东证天圣前期海外收购的过桥资金。亲华科技对中德天翔认缴出资额35,000万元，占总出资比例的20.59%。
天翔环境通过发行股份购买资产的方式完成对标的收购。向中德天翔发行股份后，亲华科技获得25,906,735股股份，占发行后上市公司总股本的4.62%。
发行完成前，天翔环境实际控制人邓亲华及其一致行动人持有上市公司33.64% 的股份。发行完成后，邓亲华及其一致行动人直接与间接持有天翔环境股权比例将由 33.64%下降为 30.71%。但亲华科技获得4.62%股份后，邓亲华控制的上市公司股份比例将由交易前的33.64%上升为35.33%。
亲华科技发起设立中德天翔的本意是进行二次过桥，平衡上市公司和对手方、并购基金的利益关系，但通过参与换股交易，邓亲华也实现了对上市公司持股比例上升，进一步稳定了控股股东地位。
并购基金收益
通过围绕并购基金东证天圣进行方案设计，天翔环境击败了其他的竞争者，满足Bilfinger SE的所有条件，成功收购了德国AS。
天翔环境完美地实现了自身的目标，那么对并购基金，尤其是并购基金中的PE投资者来说，参与交易的效果又怎么样呢？小汪@并购汪认为，尽管此次并购基金获得收益不大，但是其参与交易的风险很低，同时退出也很迅速，从并购基金的角度看，交易结果也很不错。
并购基金东证天圣在此次交易中主要承担的是“过桥收购”的角色，最大的作用是减轻上市公司资金压力。
本次交易总作价为17亿元，其中上市公司先期出资8.36亿元，东证天圣出资7.39亿元。东证天圣出资约占总对价的一半。
东证融成作为优先级出资人，在东证天圣中出资70,135万元，上市公司天翔环境作为劣后级出资人，在东证天圣中出资4,865万元，优先劣后杠杆比例约为14.42倍。
本次并购基金参与交易风险低。原因在于东证天圣依靠控股股东实现退出，由控股股东发起设立中德天翔对东证天圣前期出资予以置换。2016年3月份中德天翔与东证天圣签署的《股权转让协议》约定，中德天翔以东证天圣出境资金本金加资金成本为对价使东证天圣实现退出。
2016年1月22日，东证天圣向德国SPV汇入收购款项。
2016年3月28日，中德天翔与东证天圣签署《股权转让协议》，东证天圣向中德天翔转让SPV 100%股权。因此，东证天圣参与交易时间约为2个月。
本次交易东证天圣出资约7.39亿元，中德天翔以东证天圣出境资金本金加资金成本为对价收购SPV，总计支付7.57亿元。
据此测算，并购基金东证天圣参与此次交易获利约1,800万元，回报率为2.44%，年化回报约15.56%。
小汪点评
通过对并购基金的运用，以及围绕并购基金灵活的方案设计，天翔环境成功解决了上市公司在并购中面临的资金与时间的双重难题。
正因为有并购基金的存在，天翔环境筹集17亿元收购资金并且进行换汇仅仅用了10天， 从接触标的信息到签署并购协议，只用了短短47天的时间。最终天翔环境在三个月内完成了从接触谈判、尽职调查到标的交割的所有流程。
小汪@并购汪觉得，在这一点上，天翔环境的案例应该能对其他计划进行跨境并购的公司有所启示。
此外，天翔环境目前还在推进对AS管理层的股权激励，预计AS管理层将获得AS公司10%股份。2016年7月，天翔环境还公布了发行股份购买资产预案。只要证监会并购重组委审核通过，天翔环境就能够成功将AS注入上市公司。
天翔环境能不能获得审核通过？案例的后续进展会如何呢？小汪@并购汪会和大家一起继续关注。最后，别忘了小汪@并购汪新推出的《并购基金》专题报告，内含24个高能案例详细分析。折扣截止日为4月30日，有兴趣的朋友请扫描下方二维码或点击阅读原文。
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