做市商制度不应该为流动性困局承担主要责任，相反，做市商制度提高了流动性。—— 姚少卿
2010年末，从美国道富银行回到国泰君安研究所，做了近三年TMT行业分析师后，姚少卿打算转型买方。正准备加盟某公募基金时，市场上传出了新三板做市商制度即将推出的消息。“反正都是买方，那就试一试吧。”这一试的结果便是三年之间，先后服务过两家券商做市业务部门，和团队一起投出近10亿元资金。
作为早期进军新三板的做市业务的从业者，姚少卿深度参与了股转做市商制度的制订。2014年8月股转公司推出做市商制度时，作为国泰君安做市业务主要筹备成员的姚少卿，参与了做市商制度的研究和细则的研讨。“最终做市的具体条款也是参考了国泰君安等几家大券商的研讨制定的”。国泰君安也成为第一批拿到做市牌照的四家券商之一。
在国泰君安做市业务期间，姚少卿带领投研团队累计投出了近7个亿，收益颇丰。2015年7月，姚少卿和他的团队加盟开源证券，从零开始搭建开源证券的做市业务，目前已经投出超过3个亿。
近日，《做市商零距离》拜访了开源证券做市业务负责人姚少卿。参与过早期做市商制度的制订，主导搭建过两家券商的做市业务，拥有如此深厚资历的姚少卿如何看待做市商制度和目前市场热议的竞价交易？面对市场上对做市商制度的非议和误解，姚少卿怎么看？
做市商制度提高了流动性，减少了价格操纵
随着新三板流动性的低迷，做市商受到的非议越来越大。总共1600余家做市企业，单日交易额不足10亿元，还不及A股一家热门公司的交易量。很多人因此把责任归结到做市商制度身上。
但姚少卿认为，做市商制度不应该为“流动性困局”承担主要责任，相反做市商制度提高了流动性。“流动性根本上是由投资者决定的，做市商只是一个桥梁。做市商把大单拆成小单，肯定是提高了流动性的。现在的流动性困境的核心还是在于增加合格投资者数量，丰富投资者的多样性。”
姚少卿认为，做市商制度除了增加市场流动性外，还通过做市交易形成连续价格，减少了价格操纵。新三板企业体量偏小，股权集中度高。1600多家做市企业，只有不到200家市值高于10亿元，90%的企业前十大股东持股比例合计在90%以上，价格很容易受到操控。而做市商作为市场中少数有一定库存股且具备较丰厚资金的交易对手盘，能有效减少市场上的价格操纵。
当价格超过做市商认为的公允价格后，做市商会卖出手中的库存股，去平衡价格。做市商就像一个堤坝，在买入卖出量不超过一定程度的情况下，维护市场流动性，起到稳定价格的作用。
做市商也不会主动去操纵股价，找到企业的准确价值，才符合做市商的利益。有股转系统的监管，合规留痕能够追踪到每个具体的个人，价格操纵的难度要大很多。
一个明显的现象是，做市企业的价格不会像协议转让的公司那样，前一天30元，后一天5元。做市形成的价格是连续的，具备参考价值。而协议交易的价格参考意义较弱，因为投资者不清楚这是内部人转让还是真实的交易。
理论上说，真正的好企业都应该通过做市展示自己的价值；投资机构也会倾向于选择做市商比较多的股票；近期企业不选择做市的原因主要有两方面考量。一方面是拟IPO企业的三类股东顾虑以及拟并购企业的股东人数顾虑，另一方面的原因则是来自市场。因为做市交易下会体现企业真实的市场价值，在熊市时，做市企业的市值会比其内在价值折让（参考熊市A 股银行股破净），企业会倾向于不做市。而在牛市时，做市企业的市值则会大幅溢价于其内在价值（参考2015年4月大量做市企业的高估值），从而驱使企业选择做市。因此如果今年新三板市场回暖后，企业选择做市的意向会重新提升。
精选层如果推竞价交易，建议公司股本要大股权要分散
最近市场纷纷传闻，将在创新层之上再分层推出“精选层”，并引入竞价交易制度。市场充满期待，对竞价交易普遍怀着乐观态度。
但是姚少卿表达了对简单推出竞价交易的担忧，“如果简单推出竞价交易，没有对应的制度配套，股价操纵会变得很容易。新三板企业股东人数普遍比较少，大多在200人以内，而股权极为集中，绝大多数企业的前十大股东的股权比例在90%以上。港股的汉能薄膜就是一个股权集中、股价被操纵的例子。”
为了提高流动性和降低价格被操控的空间，《证券法》规定：公司申请在A股IPO，发行的股份需达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上。
即便推出了竞价交易，为了减少股价操纵空间，形成连续公允的交易价格，也应该参考主板的制度，从规模和流通盘总量对精选层企业进行限制。姚少卿这样认为，“精选层企业市值太小容易被操控，可以对精选层企业的股本数量进行限制，规定一个最低的股本数量。除了大股东以外的股权应该有足够的数量，并且足够分散，不管是通过做市商还是公开发行，公众股票应该超过25%。”
文 | 吴廷刚
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