前言：
我们在去年底的年度策略中提出2024年主线将回归大盘、回归核心资产。此后我们反复强调【龙头是真正的主线】、【核心资产统一战线正在重塑】
年初以来，我们已见证了这一切的发生。那么，为何今年大小盘如此割裂？这种极致分化会持续吗？详见报告：
首先指数层面， 今年指数的分化极其明显，以中证A50、沪深300为代表的大盘指数显著跑赢，而中小微盘指数则大幅跑输。从上涨/下跌比例来看，大盘指数同样优势明显。
与此同时行业层面，龙头也表现出明显的超额收益。我们统计了申万31个一级行业年初以来的涨跌幅中位数，截至6月7日，绝大多数各行业均是龙头跑赢。
那么，为何今年市场会呈现出这样的极致分化？大盘龙头为何呈现显著超额收益？我们认为主要有两点：一方面是当前宏观背景下，大盘龙头盈利优势凸显；更重要的，则是资金审美变化，重新聚焦龙头。
1、保费高增带动险资大幅流入，聚焦大市值龙头。
年初以来，保险公司保费收入维持两位数增长，支撑险资运用余额同比高增。与此同时，险资权益仓位仍处于历史低位，截至2023年底股票和基金合计占比仅12.02%。随着市场修复，其加仓意愿有望抬升。而由于险资持仓素来偏好大市值个股，其扩容将为龙头带来大量资金配置需求。
2、被动基金成为今年市场重要的边际增量，并主要集中在以沪深300为代表的大盘宽基类ETF。
2023年12月以来，股票型ETF共计流入近4418亿元，且主要流向大盘宽基类ETF。拆分来看，仅跟踪沪深300指数的ETF就净流入2986亿元，占全部流入规模的2/3以上，同样为权重龙头股带来资金增量。
3、被动基金之外，主动基金持仓“分久必合”，重新聚焦龙头。
参考历史经验，基金持仓的集中度大概每3~4年出现一次趋势性的变化。本轮公募基金的仓位集中度从2020年底见顶以来，至2023年底已连续回落3年。而当前，根据最新的2024年一季度基金季报数据，我们观察到，主动偏股型基金持股市值前5/10/30/50/100的重仓股占全部重仓股持仓市值的比重分别较上一季度提升1.12 pct、1.42 pct、2.91 pct、3.06 pct、3.40pct。
新一轮持仓从“分散”到“集中”、从市值下沉到聚焦龙头、核心资产的转折点或已出现。
4、此外，今年外资也大幅入场，并依然聚焦龙头，与国内各类机构形成共振。
行业层面上，北上资金主要加仓银行、食品饮料、电子、有色金属等板块。个股层面，加仓也集中在宁德时代、招商银行、长江电力、贵州茅台等龙头白马。
2.
2、龙头的盈利优势已在凸显
从龙头整体来看，其相比于全A的盈利优势正在逐步凸显。
一方面，截至2024Q1，龙头整体净利润增速为-0.91%，增速高于全部A股3.35个百分点，领先幅度较2023年的0.10个百分点明显扩大；另一方面，2024Q1龙头业绩增速占优的行业数量占比从2023年的61.29%显著提高到70.97%。
分行业的情况来看，多数行业的龙头净利润同比增速和ROE水平高于行业整体。
截至2024Q1，31个一级行业中共有22个行业龙头净利润增速高于行业整体，除农林牧渔和综合外的所有行业龙头ROE_TTM均高于行业整体水平。
首先，从基本面来看，龙头优势或仍将延续。
参考历史经验，每一轮经济、盈利企稳复苏阶段，龙头白马往往率先企稳并迎来修复，以A50、沪深300为代表的大盘风格指数凭借更强的竞争优势，多数跑赢全A。而再往后，随着经济释放出更加明确的回暖信号，小盘、成长方向的盈利弹性开始显现，市场风格也往往迎来均衡。
对于本轮，当前经济底部已逐步明朗，但经济修复的路径或较为温和，而非“V形”反转。在此背景下，大盘龙头作为各行业中具备竞争优势的标杆，在未来一个阶段其超额收益或仍将持续。
其次，从资金面来看，大盘龙头、核心资产统一战线的重塑刚刚开始。
当前的资本市场环境下，一方面ETF、险资等成为市场重要的增量资金来源，另一方面小盘股、“壳价值”的炒作受到抑制，共同推动市场向大盘龙头聚焦，高胜率投资正逐步成为全市场各路资金的共识。
因此，随着经济温和修复、龙头盈利优势凸显，在统一战线的加持下，今年纷乱的市场中，大盘龙头风格仍将是超额收益的重要源头。
四
、放眼全球，都是大盘龙头跑赢，只不过侧重略有不同
不仅仅是A股，以美国、日本、欧洲等为代表的全球主要市场同样呈现鲜明的大盘风格，区别只在于结构上的不同，美股侧重高景气，欧洲侧重高质量，日本侧重高股息。背后是差异来自于其宏观经济与产业趋势
：
1、美国方面，以Magnificent 7为代表的高景气龙头驱动美股持续走牛。
2023年以来，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨39.26%、63.70%。而细究其上涨的原因，我们发现主要来自于以Magnificent 7（包括苹果、微软、谷歌、特斯拉、英伟达、亚马逊、Meta）为代表的科技巨头驱动，至今加权涨幅达122.25%。而当我们将这些龙头个股剔除后后，以标普500指数为参考，可以看到标普500指数剩余成分股市值加权收益水平仅为19.42%。
而美股Magnificent 7超额收益的背后，则是
其
持续兑现的高景气
。
我们看到，受益于AI产业浪潮驱动，2023年以来Magnificent 7业绩增长明显好于标普500整体。持续兑现的高景气，成为美股Magnificent 7持续领涨的最强基石。
2、对于欧洲市场，则主要受到欧股“十一骑士”为代表的高质量核心资产拉动。
2023年以来，以“十一骑士”（分别为葛兰素史克、罗氏、阿斯麦、诺华、雀巢、诺和诺德、欧莱雅、路威酩轩、阿斯利康、SAP和赛诺菲）为代表的欧股特色核心资产、权重龙头大幅上涨、持续领跑，并直接拉动欧洲股市大幅上行。而若我们剔除这些龙头企业，欧洲市场整体以震荡为主，收益并不明显。
欧洲核心资产的本质是高ROE资产，具备更高的盈利质量和更强的盈利稳定性。
在欧洲市场上，2023年的个股表现与盈利质量高度相关，ROE越高股票涨幅越大。
我们将欧洲STOXX600成分股根据ROE分组后发现，不同ROE分组下的涨跌幅中位数呈现出非常明显的单调性，即高ROE个股的市场表现大概率较好。市场倾向于给予高ROE个股更高溢价，显示出对高盈利质量资产的偏好。
而这其中，以“十一骑士”为代表的欧股龙头ROE长期维持在20%以上，远高于STOXX 600整体，盈利质量明显占优。
高盈利质量的背后，则是这些龙头企业凭借垄断的市场地位和出海的方式使其毛利率持续提升，相对其他股票盈利能力的优势不断扩大。
3、日本股市表现强势，核心是低估值、高股息龙头引领的估值修复。
2023年以来日股表现与股息率呈明显的正相关，股息率越高，个股表现越好。与此同时，我们也看到作为日股2023年以来上涨最重要的增量资金来源，外资持股占比高的个股大多具备高股息率的特征。
如巴菲特增持的三菱商事、伊藤忠商事等日本商社，2023年初时股息率分别在3.8%和3.2%左右，远高于当时不足0.5%的日本10年期国债利率。
因此，同样是大盘风格，在不同
宏观经济与产业趋势下，也有侧重
：1）
当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驱动下的科技巨头。2）即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。3）而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。
五
、
“15+3”：三高资产的交集，大盘风格的增强，新时代的核心资产
今年兴证策略团队首提“15+3”（达到或接近15%增速、3%股息率）选股理念。“15+3”兼具了高景气、高ROE与高股息的特征，是大盘风格的增强，也是更顺应时代的核心资产。我们认为近期的调整是一个向15+3布局的机会。
“15+3”资产提供了简单、明确的筛选标准，筛选条件如下（“15+3”基础上放宽）：
1)中证800成分股，市值不低于300亿；
2)2024Q1、2024E、2025E净利润增速不低于10%；
3)2023年股息率不低于2.5%；
“15+3”资产标的池具体名单欢迎联系兴证策略团队获取。
6.1
、6月重点行业推荐：家电、电子、化工、电新、生猪养殖
1
、家用电器：出口延续高景气，且地产政策催化修复预期强化
24Q1家电板块实现业绩开门红，彰显了良好的经营韧性和竞争优势。后续来看，格局优化叠加品牌出海，板块有望延续前期较好增长趋势。业绩确定性+高股息，家电板块估值有望逐步重塑。
一方面， 2024年以来家电出口延续高景气，4月增长环比提速。另一方面，地产政策边际放宽，家电地产链修复预期强化。
2
、电子：全球消费电子周期回升，AI算力建设提速支撑核心环节景气
电子板块是TMT中业绩复苏确定性较高、受益于AI浪潮的重要方向。一方面，智能机+笔电等终端需求回升有望拉动产业链景气度持续复苏；另一方面，AI带动的算力需求爆发也会继续催化基础设施相关环节。
3
、基础化工：未来预期边际好转，关注涨价品类的投资机会
近期市场对“涨价交易”的关注和讨论持续升温。年初以来，可以看到包括塑料、玻纤、橡胶、化纤在内的多个品种已经呈现涨价趋势。市场对于内需的预期已在逐步改善，化工中具备涨价确定性、景气向上的品种值得重点关注。
建议重点关注消费电子上游材料、润滑剂、民爆、涤纶长丝等品类的投资机会：
1）消费电子行业回归正增长，上游材料环节将受益。
IDC数据显示，2024Q1，中国智能手机市场出货量约6926万台，同比增长6.5%，其中华为出货复苏态势明显；与此同时，AI大模型的落地使用以及折叠屏仍然是安卓手机在高端市场与iOS形成差异化竞争的关键。从产业趋势角度，建议关注受益消费电子复苏及华为回归的上游材料环节。
2）润滑油添加剂国产替代正当时，需求增速向好。3）下游矿山景气拉动民爆行业需求，建议关注国内民爆龙头企业。4）供需即将错配的涤纶长丝。涤纶长丝行业2024年新增产能增速或将显著趋缓，行业盈利中枢有望修复改善。
4
、电力设备及新能源：悲观预期有望修复，关注出海+困境反转逻辑
前期投资者对于板块的盈利能力、增速等问题产生较大分歧，但近期相关担忧因素已在逐步缓解：一方面，电网受益于海内外需求高增，尤其是外需强劲持续得到验证；另一方面，锂电、光伏等环节的供需矛盾已在逐步缓解，后续产业链各环节盈利能力也有望逐步修复，困境反转可期。
5、生猪养殖：看好猪价进入上涨趋势后的右侧逻辑
短期板块已进入上涨区间，看好猪价进入上涨趋势后的右侧逻辑。
根据各样本点监测数据，2024年4月农业部能繁环比-0.10%；2024年4月钢联规模场能繁环比+0.87%；2024年4月卓创能繁环比+3.13%；2024年4月涌益能繁环比+0.96%。从产能端推演，Q2随着前期产能去化带来的出栏趋势性下降陆续迎来供给端拐点，根据钢联数据，4月猪料销量同比降幅进一步扩大。近期猪价上涨下养户压栏情绪有所提升，生猪出栏体重略增，推动短期猪价出现快速拉涨，后续伴随前期产能缺口陆续兑现，猪价有望步入连续上涨区间，但仍需警惕产业一致预期及二育导致的短期供给和价格节奏变化。
景气维度主要基于【188景气跟踪框架】对各行业景气水平进行观察和比较。
188景气指数是我们独家构建的刻画细分行业、大类风格以及市场整体景气水平的重要指标，依据188个行业、共1000+核心中观指标聚合而来，每月跟踪市场景气趋势及变化。
结合最新中观数据，一级行业层面，5月多数行业景气指数环比提升，
其中处于高景气区间的行业主要包括
有色金属、家用电器、商贸零售、轻工制造、医药生物、国防军工、电子。
与此同时，
电力设备、房地产、建筑装饰、建筑材料、农林牧渔、美容护理等
行业中观景气度自底部明显改善，有望困境反转。
2、交易拥挤度
拥挤度是兴证策略团队独家构建的反映热门赛道交易情绪的重要指标，
由量能、价格、资金、分析师预测四大维度、七大指标合成而来，量化跟踪市场情绪变化，对于股价短期走势有较强指示意义。
一级行业层面，近一个月多数行业交易拥挤度有所消化，
其中拥挤度已处于较低水位的行业包括
纺织服装、传媒、通信、计算机、消费者服务、轻工制造、医药、家电、石油石化、煤炭、钢铁、机械、商贸零售等。
关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：
《大小盘为何如此割裂？会持续吗？——A股策略展望》
报告发布机构：
兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005
胡思
雨 SAC执业证书编号：S0190521110003
张勋 SAC执业证书编号：S0190520070004
吴峰 SAC执业证书编号：S0190510120002
杨震宇 SAC执业证书编号：S0190520120002
