【国君固收】诡异的“M”型国债收益率曲线

1 ）时间价值为负 ? 长端 10Y-7Y 、短端 5Y-3Y 期限利差显著倒挂。 其中，国开债 7Y 与 10Y 利率大幅倒挂 15bp ，国债 7Y 与 10Y 倒挂 10bp ，不仅长端期限利差倒挂，短端国债 5Y 和 3Y 期限利差也压缩为 0 ！如果说 7Y-10Y 作为利率曲线价值洼地的典型代表，在债市成交清淡时期常出现倒挂而被投资者习以为常的话，短端利差的倒挂则更为罕见，从历史均值看， 2014 年以来国债 5Y-3Y 利差均值为 15-20bp 左右，倒挂现象仅在 2016 年 12 月、 2013 年 11 月钱荒和债灾的崩盘时期短暂出现。

2 ）本是同根生，定价却不同。 4 月以来， 10Y 非国开与国开利差从 6-7bp 大幅走扩至 21bp ，创下 17 年以来新高，重回 2016 年末债市大跌时两者利差高位。

3 ）市场对国开的 “ 喜新厌旧 ” 。 10Y 国开最新券 170210 成交在 4.32% 附近，剩余期限在 8.89Y 的老券 160210 成交在 4.56% 左右，新旧活跃券利差相差 25bp 。而非国开债交易利率则没有新券和老券的显著差别，剩余期限在 9.65Y 的 17 农发 05 成交在 4.53% ，而 8.94Y 的老券 16 农发 18 成交利率为 4.56% ，新老券没有体现出明显差别。

蹊跷倒挂利差的背后，意味着当前债市的交易流动性严重不足。 在理想情况下，市场异常利差的存在可以通过期限互换、债券互换、发新券赎老券等方式进行套利而消除，而 “ 蹊跷利差 ” 的持续存在，显然意味着市场存在更深层次的矛盾：

1 、套利交易不足，市场流动性缺乏，流动性风险正在积聚。 在一个资金充裕、交易活跃的市场，理论上不会有如此多的 “ 价值洼地 ” ，套利资金尤其配置盘会填平这些价值低估品种。但实际上，市场异常利差的持续甚至走扩，意味着这些价值洼地没有对手盘，反应市场整体流动性较差，交易盘有限的资金只集中在特定期限、特定品种和个券上，而配置资金没有明显兴趣去做窄相对利差。只有在流动性不足、市场交易不活跃的市场，才会有这些明显价值洼地的存在，不能带动市场定价回归理性。 4 月以来公募基金、券商资管、自营等产品和机构，受到更加严格监管和持续赎回压力，对资产流动性变现价值更加重视，在熊市中投资者对于流动性较差的 7Y 、 3Y 期品种要求的流动性溢价更高。

2 、银行负债利率走高，超储严重匮乏，短端利率债配置缺乏吸引力 。 1 季度银行超储跌至 1.3% ，创下 2011 年 3 月以来最低，表外转表内带动信贷需求强劲，不少银行表内信贷额度紧张，月初就已投放大半，挤出银行债券自营配置需求。配置盘不仅资金的 “ 量 ” 在收缩，负债成本也在大幅提高，根据 wind 统计，最新银行同业存单 6M 发行利率高达 4.89% ，其中股份行在 4.65% 左右，而城商行高达 4.95% ，同业和资金成本抬升导致银行负债的刚性成本提高，对资产端收益要求提升，短端 1-3Y 利率债的相对吸引力下降，上周 1Y 农发债招标破 4% ，也体现出配置需求冷淡的特征。

3 、市场微观结构层面的异常信息，往往可能蕴含着债券市场中短期走势的方向。 交易盘的资金偏好越来越集中到 5Y 、 10Y 等特定期限和品种上，蹊跷利差之下隐藏的价值洼地无人填平，反映的正是交易资金不足、配置需求不给力、市场成交不活跃的状况，投资者心态仍然谨慎，也意味着收益率目前的位置尚未达到 “ 市场出清 ” 。 债市做多的发令枪未响，抢跑时机还未到，眼下的 “ 价值洼地 ” 也许正是 “ 价值陷阱 ” 。

整体来看，由于带路峰会召开期间被暂缓的监管政策推进随时可能卷土重来，包括新华社、人民日报的官媒也表态最近半年经济相对平稳、通胀维持低位的经济环境给予金融去杠杆提供良好的窗口期，我们有理由相信金融去杠杆可能还只在上半场，在市场没有大幅“出清”之前，进场的安全边际都不高。虽然基本面和收益率出现一定背离，但在熊市的背景下预测背离何时消失与预测拐点何时出现无异。既然“M”型的收益率曲线都可以出现，为何收益率与基本面的背离不能进一步走扩？

资金利率多数上涨，国债一级招标利率大幅走高。 昨日，央行公开市场逆回购投放 1400 亿，单日净投放 100 亿。受缴税影响，银行间资金利率连续走高，日内流动性先紧后松。债市整体震荡，国债一级招标利率大幅走高，带动 7Y 活跃券大幅飙升 11bp ，而 10Y 走势则小幅波动下行 1bp ，大幅低于预期的招标结构并未引发债市情绪的悲观和剧烈调整。信用债成交活跃，但利率多数走高，尤其城投债利率上行幅度更为显著，国债期货震荡上涨。 A 股上证综指收跌至 3104 点，而创业板表现较好，商品期货方面螺纹、铁矿石贴水修复、整体上涨。

【货币市场：先紧后松】

货币市场先紧后松。 昨日，央行进行 1400 亿逆回购，当日逆回购到期 1300 亿，资金净投放 100 亿。隔夜利率较上一交易日上行 1bp 至 2.79% ， 7D 与前期持平为 3.20% ， 14D 上行 10bp 至 3.70% ， 1M 上行 1bp 为 4.32% 。 Shibor 多数上行， Shibor 隔夜涨 1bp 报 2.7525% ， Shibor 1M 与前期基本持平， 3M 上行 1bp 报 4.4349% 。交易量较上个交易日小幅下降，其中隔夜较上个交易日减少 1034.60 亿， 7D 增加 167.03 亿， 14D 增加 60.35 亿。 GC001 上行 30bp 至 3.8220% ， GC007 上行 45bp 至 3.7855% ， GC014 上行 15bp 至 3.9252% ， GC028 上行 11bp 至 3.8034% 。

在离岸人民币高开低走。 截至昨日 20:00 ，美元兑人民币在岸即期汇率下行 14bp 至 6.8883 ；美元兑人民币离岸即期汇率上行 20bp ，低于在岸 107bp 为 6.8776 ；离岸人民币 12 个月远期汇率为 7.0641 。

【利率债市场：利率债需求疲软】

一级利率债需求疲软。 昨日发行国债 720 亿、农发债 160 亿， 3Y 、 7Y 国债中标利率分别为 3.6739% 、 3.7250% ，较上一交易日二级市场收益率分别上行 7bp 、 8bp ， 1Y 、 5Y 、 10Y 农发债中标利率分别为 4.0358% 、 4.4693% 、 4.5135% ，分别低于上一交易日 11bp 、 3bp 、 2bp 。 3Y 、 7Y 国债全场投标倍数分别为 1.62 、 1.66 ， 1Y 、 5Y 、 10Y 农发债全场投标倍数分别为 3.07 、 3.14 、 3.66 。

二级利率债收益率多数上行。 国债 1Y 收益率前期持平为 3.49% 、 5Y 上行 3bp 至 3.68% 、 10Y 收益率前期持平为 3.63% 。进出口债 1Y 上行 4bp 至 4.12% 、 5Y 上行 1bp 至 4.48% 、 10Y 上行 1bp 至 4.53% 。国开债 1Y 收益率前期持平为 4.16% 、 5Y 下行 2bp 至 4.34% 、 10Y 下行 1bp 至 4.32% 。

国债期货全线上涨。 5 年期国债期货主力合约 TF1706 收于 97.010 ，相对前一交易日结算价上涨 0.06% ； TF1709 收于 97.290 元，上涨 0.02% ； TF1712 收于 97.230 元，上涨 0.04% ； 10 年期国债期货主力合约 T1706 报收 94.825 元，上涨 0.11% 。

【信用债市场：收益率全线下行】

收益率全线下行。 昨日短融交投较为平淡，参与主要是银行和基金。中票交投活跃，参与机构众多。企业债交投较为活跃，基金，保险，银行和券商均有参与。中债中短期票据收益率曲线（ AAA ） 1Y 、 3Y 、 5Y 分别下行 1bp 、 3bp 、 1bp ， 1Y 、 3Y 、 5Y 收益率分别为 4.59% 、 4.97% 、 5.01% 。成交活跃的公司债中， AAA 级的 16 中油 01 收益率较上一交易日上行 3bp ； AA 级的 16 山鹰债收益率与前期持平。