【国君固收】诡异的“M”型国债收益率曲线

1）时间价值为负?长端10Y-7Y、短端5Y-3Y期限利差显著倒挂。其中，国开债7Y与10Y利率大幅倒挂15bp，国债7Y与10Y倒挂10bp，不仅长端期限利差倒挂，短端国债5Y和3Y期限利差也压缩为0！如果说7Y-10Y作为利率曲线价值洼地的典型代表，在债市成交清淡时期常出现倒挂而被投资者习以为常的话，短端利差的倒挂则更为罕见，从历史均值看，2014年以来国债5Y-3Y利差均值为15-20bp左右，倒挂现象仅在2016年12月、2013年11月钱荒和债灾的崩盘时期短暂出现。

2）本是同根生，定价却不同。4月以来，10Y非国开与国开利差从6-7bp大幅走扩至21bp，创下17年以来新高，重回2016年末债市大跌时两者利差高位。

3）市场对国开的“喜新厌旧”。10Y国开最新券170210成交在4.32%附近，剩余期限在8.89Y的老券160210成交在4.56%左右，新旧活跃券利差相差25bp。而非国开债交易利率则没有新券和老券的显著差别，剩余期限在9.65Y的17农发05成交在4.53%，而 8.94Y的老券16农发18成交利率为4.56%，新老券没有体现出明显差别。

蹊跷倒挂利差的背后，意味着当前债市的交易流动性严重不足。在理想情况下，市场异常利差的存在可以通过期限互换、债券互换、发新券赎老券等方式进行套利而消除，而“蹊跷利差”的持续存在，显然意味着市场存在更深层次的矛盾：

1、套利交易不足，市场流动性缺乏，流动性风险正在积聚。在一个资金充裕、交易活跃的市场，理论上不会有如此多的“价值洼地”，套利资金尤其配置盘会填平这些价值低估品种。但实际上，市场异常利差的持续甚至走扩，意味着这些价值洼地没有对手盘，反应市场整体流动性较差，交易盘有限的资金只集中在特定期限、特定品种和个券上，而配置资金没有明显兴趣去做窄相对利差。只有在流动性不足、市场交易不活跃的市场，才会有这些明显价值洼地的存在，不能带动市场定价回归理性。4月以来公募基金、券商资管、自营等产品和机构，受到更加严格监管和持续赎回压力，对资产流动性变现价值更加重视，在熊市中投资者对于流动性较差的7Y、3Y期品种要求的流动性溢价更高。

2、银行负债利率走高，超储严重匮乏，短端利率债配置缺乏吸引力。1季度银行超储跌至1.3%，创下2011年3月以来最低，表外转表内带动信贷需求强劲，不少银行表内信贷额度紧张，月初就已投放大半，挤出银行债券自营配置需求。配置盘不仅资金的“量”在收缩，负债成本也在大幅提高，根据wind统计，最新银行同业存单6M发行利率高达4.89%，其中股份行在4.65%左右，而城商行高达4.95%，同业和资金成本抬升导致银行负债的刚性成本提高，对资产端收益要求提升，短端1-3Y利率债的相对吸引力下降，上周1Y农发债招标破4%，也体现出配置需求冷淡的特征。

3、市场微观结构层面的异常信息，往往可能蕴含着债券市场中短期走势的方向。交易盘的资金偏好越来越集中到5Y、10Y等特定期限和品种上，蹊跷利差之下隐藏的价值洼地无人填平，反映的正是交易资金不足、配置需求不给力、市场成交不活跃的状况，投资者心态仍然谨慎，也意味着收益率目前的位置尚未达到“市场出清”。债市做多的发令枪未响，抢跑时机还未到，眼下的“价值洼地”也许正是“价值陷阱”。

整体来看，由于带路峰会召开期间被暂缓的监管政策推进随时可能卷土重来，包括新华社、人民日报的官媒也表态最近半年经济相对平稳、通胀维持低位的经济环境给予金融去杠杆提供良好的窗口期，我们有理由相信金融去杠杆可能还只在上半场，在市场没有大幅“出清”之前，进场的安全边际都不高。虽然基本面和收益率出现一定背离，但在熊市的背景下预测背离何时消失与预测拐点何时出现无异。既然“M”型的收益率曲线都可以出现，为何收益率与基本面的背离不能进一步走扩？

资金利率多数上涨，国债一级招标利率大幅走高。昨日，央行公开市场逆回购投放1400亿，单日净投放100亿。受缴税影响，银行间资金利率连续走高，日内流动性先紧后松。债市整体震荡，国债一级招标利率大幅走高，带动7Y活跃券大幅飙升11bp，而10Y走势则小幅波动下行1bp，大幅低于预期的招标结构并未引发债市情绪的悲观和剧烈调整。信用债成交活跃，但利率多数走高，尤其城投债利率上行幅度更为显著，国债期货震荡上涨。A股上证综指收跌至3104点，而创业板表现较好，商品期货方面螺纹、铁矿石贴水修复、整体上涨。

【货币市场：先紧后松】

货币市场先紧后松。昨日，央行进行1400亿逆回购，当日逆回购到期1300亿，资金净投放100亿。隔夜利率较上一交易日上行1bp至2.79%，7D与前期持平为3.20%，14D上行10bp至3.70%，1M上行1bp为4.32%。Shibor多数上行，Shibor隔夜涨1bp报2.7525%，Shibor 1M与前期基本持平，3M上行1bp报4.4349%。交易量较上个交易日小幅下降，其中隔夜较上个交易日减少1034.60亿，7D增加167.03亿，14D增加60.35亿。GC001上行30bp至3.8220%，GC007上行45bp至3.7855%，GC014上行15bp至3.9252%，GC028上行11bp至3.8034%。

在离岸人民币高开低走。截至昨日20:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行14bp至6.8883；美元兑人民币离岸即期汇率上行20bp，低于在岸107bp为6.8776；离岸人民币12个月远期汇率为7.0641。

【利率债市场：利率债需求疲软】

一级利率债需求疲软。昨日发行国债720亿、农发债160亿，3Y、7Y国债中标利率分别为3.6739%、3.7250%，较上一交易日二级市场收益率分别上行7bp、8bp，1Y、5Y、10Y农发债中标利率分别为4.0358%、4.4693%、4.5135%，分别低于上一交易日11bp、3bp、2bp。3Y、7Y国债全场投标倍数分别为1.62、1.66，1Y、5Y、10Y农发债全场投标倍数分别为3.07、3.14、3.66。

二级利率债收益率多数上行。国债1Y收益率前期持平为3.49%、5Y上行3bp至3.68%、10Y收益率前期持平为3.63%。进出口债1Y上行4bp至4.12%、5Y上行1bp至4.48%、10Y上行1bp至4.53%。国开债1Y收益率前期持平为4.16%、5Y下行2bp至4.34%、10Y下行1bp至4.32%。

国债期货全线上涨。5年期国债期货主力合约TF1706收于97.010，相对前一交易日结算价上涨0.06%；TF1709收于97.290元，上涨0.02%；TF1712收于97.230元，上涨0.04%；10年期国债期货主力合约T1706报收94.825元，上涨0.11%。

【信用债市场：收益率全线下行】

收益率全线下行。昨日短融交投较为平淡，参与主要是银行和基金。中票交投活跃，参与机构众多。企业债交投较为活跃，基金，保险，银行和券商均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y、3Y、5Y分别下行1bp、3bp、1bp，1Y、3Y、5Y收益率分别为4.59%、4.97%、5.01%。成交活跃的公司债中，AAA级的16中油01收益率较上一交易日上行3bp；AA级的16山鹰债收益率与前期持平。

信用利差整体收窄。1Y、3Y、5Y各评级信用利差分别收窄1bp、10bp、5bp。1年期AA+及以上品种信用利差均处于09年至今45%-55%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差处于45%-50%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差处于40%-45%分位数水平；AA级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为37%、25%；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为45%、43%。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅上涨】

昨日，中证转债指数上涨0.04%。在涨跌幅排行榜中，九州转债、广汽转债、汽模转债分别上涨3.17%、2.46%、0.80%，涨幅居前；歌尔转债、格力转债、电气转债分别下跌1.493%、0.650%、0.290%，跌幅较大。

【股票及商品市场：沪指震荡下跌，商品普遍收涨】

沪指震荡下跌，创业板冲高回落。上证综指下跌0.27%报3104.44点，逼近7个月新低，深成指下跌0.16%报10030.11点，创业板指冲高回落涨0.42%报1822.64点。行业板块中，家用电器、食品饮料、银行分别下跌1.43%、0.88%、0.82%，跌幅较大。概念板块中，智能家居指数、网络安全指数、苹果指数分别下跌0.73%、0.67%、0.51%。

商品普遍收涨，黑色系稳步上扬。相对前一交易日结算价，铁矿石、螺纹钢、焦炭、焦煤、动力煤分别上涨4.60%、4.26%、3.64%、2.95%、2.60%；化工板块多数上涨，甲醇、PVC、PTA分别上涨2.21%、0.34%、0.16%；有色金属板块持续上涨，沪铝、沪金、沪银、沪铜分别上涨0.57%、0.43%、0.22%、0.22%；农产品板块涨跌互现，豆粕、玉米分别上涨1.26%、0.86%，棉花、鸡蛋分别下跌0.62%、0.45%。