软银：科技投资高手，投资价值渐现

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许英博，前瞻团队首席分析师，010-60838704

苗丰，前瞻团队研究员，010-60836710

投资要点

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公司概要：软银因科技领域的战略投资眼光闻名

软银因科技领域的战略投资眼光闻名。软银集团1981年创立，1994年日本上市，创始人孙正义。软银因成功投资阿里而闻名，2000年投资阿里6400万美元，至2017年5月对应市值超900亿美元，IRR高达65%。当前，软银共持有阿里28.8%的股权，市值1200亿美元。软银的成功投资还包括：Supercell（2013年投资30亿美元，2016年以86亿美元卖给腾讯）、雅虎日本（1996年投资6800万美元，当前市值约90亿美元）Sprint（2012年投资30亿美元，当前市值约200亿美元）。公司当前主要资产包括：1）软银Mobile，日本最大电信公司之一，2017年收入300亿美元，2）Sprint，美国通信公司，2017年收入289亿美元，3）Brightstar，美国分销业务，寻求以10亿美元出售，4）雅虎日本，当前市值约200亿美元，软银持股48%，5）千亿美元愿景基金，6）ARM，2016年以320亿美元私有化等。

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核心观点：伴随一系列资本运作，软银的投资价值开始逐渐显现。

银集团当前明显低估。目前，软银持有的各项长期股权投资加总价值超过2000亿美元（包括阿里、雅虎日本、Sprint、ARM、愿景基金等），核心资产软银Mobile近期有望IPO（目标估值600-900亿美元），公司市值仅为972亿美元。软银透过资产置换和愿景基金的对外投资，进一步聚焦于科技产业。未来值得关注的事件还包括：1）旗下美国通讯业务Sprint与T-Moblie合并，望在1H2019减亏，且战略布局5G；2）千亿愿景基金或有新的IPO斩获等。我们认为，软银在科技领域的投资能力一流，对未来科技的布局具备独特的前瞻眼光，综合其持有的资产情况，公司当前股价被明显低估。

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愿景基金：千亿美元规模，布局下一轮科技红利。

软银成立千亿美元愿景基金，加速投资高新技术初创企业。软银2016年10月宣布成立软银愿景基金，计划募资1000亿美元，2017年5月首轮募集资金930亿美元，其中股权/债权投资分别约507/423亿美元，成为全球史上最大的私募股权投资基金。软银集团出资280亿美元为最大股东，沙特主权基金出资约450亿美元、阿联酋Mubadala约150亿美元，出资方还包括苹果、高通、富士康、夏普等。愿景基金主要投资于人工智能、物联网、云计算、生物科技、金融科技等领域，目前已投资NVIDIA、Flipkart、Wework、滴滴、平安好医生、众安在线等。按照PE行业的惯例，软银愿景基金的业绩费为20%（管理者提取两成利润作为业绩回报），管理费为0.5%到1%。考虑到软银过往的投资业绩，软银愿景基金有望给软银集团股份有限公司带来可观的长期收益。FY2018Q1（截至2018.06.30）愿景基金贡献营业利润2399亿日元（约22亿美元），总营业利润占比34%，主要为出售Flipkart股份的未实现收益，以及Wework等公司的公允价值提升。

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ARM：移动互联时代王者，物联网时代高估值回归可期。

ARM是全球领先的半导体知识产权（IP）提供商。经由过程知识产权授权的方法，收取一次性技巧授权费用和版税提成。截至2017年，ARM应用于全球超99%智能手机、99%调制解调器、95%车载信息装备、90%可穿着装备。我们认为，几近垄断的市场份额源于公司长期深入的技术研究和储备。据ARM私有化前财报，2015年研发费用4.2亿美元，总收入占比28.3%。当前ARM战略布局下一代AI及物联网。ARM早在2014年就推出了Mbed硬件开发平台以及SaaS设备管理平台，致力于搭建安全、高效和开放的标准物联网系统；2016年推出针对机器学习优化的MaliG-71，以及针对高端服务器芯片的SVE延伸指令集；2017年推出DynamIQ技术，加入针对AI的指令集和优化库，支持神经网络卷积运算；2018年3月推出机器学习IP套件Project Trillium，包含全新的机器学习处理器IP、目标检测处理器IP和神经网络软件库。软银有望将ARM打造成下一个“阿里巴巴”。2016年，软银以320亿美元现金溢价40%完成ARM私有化，成为全球史上规模最大的私有化案例之一。我们认为，私有化有助于ARM全力投入下一代研发，而不必过分关注短期业绩波动；若ARM将垄断优势由十亿智能手机延续至千亿物联网设备，则未来千亿估值可期。软银曾公开宣称，计划用大约5年时间让ARM重新上市，并称其将达到与阿里相当的规模（阿里目前市值约4400亿美元，对比英特尔2200亿美元、高通1000亿美元）。

风险因素                                                                                                                             

公司收入高度依赖投资，业绩不确定性较高带来的估值下行风险；

创始人孙正义对公司投资决策起到决定作用，因其身体状况等原因不能正常履职导致公司战略方向动荡的风险。

许英博

中信证券前瞻研究首席分析师，毕业于清华大学汽车工程系，2007年进入中信证券研究部任汽车行业分析师。2016年，许女士牵头成立前瞻研究团队，在中国证券市场上率先以前沿科技为主要内容开展跨行业研究和跨境研究，研究内容聚焦于“数据产业链和人工智能”、“新能源汽车和智能驾驶”等前沿领域。许女士曾多次获得新财富最佳分析师“汽车和汽车零部件”行业第一名，多次获得水晶球奖和金牛奖最佳分析师“汽车”行业第一名，曾获II All China （Institional Investor，机构投资人）最佳分析师“汽车”行业第二名。2017年Asia Money亚洲货币最佳分析师“科技硬件（Tech）行业第二名。

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