一、泡泡玛特的核心竞争力
· 强大的IP孵化能力 : 泡泡玛特是一家具有很强IP孵化能力的国际化平台型公司，这是其区别于其他潮玩公司的重要之处。从最早的mau到后来的demo拉布顾潘达，再到新的小野快来baby等IP，不断孵化新IP形成IP矩阵，这是其估值可高于其他潮玩公司的重要依据。
· 国际化运营能力 : 泡泡玛特在海外市场发展良好，9月份海外市场收入占比已达45%。随着四季度海外消费旺季到来，其海外市场收入在四季度可能达到50%甚至更高。展望明年，海外收入占比可能超过国内，未来海外与国内收入比例可能达到2:1，显示出其强大的海外运营能力。
· 优秀的平台价值 : 泡泡玛特具有很好的平台价值。一方面，在潮玩IP赛道中，它能吸引市场上最好的艺术家和IP优先合作，处于优势地位；另一方面，产品不断拓展，从盲盒、摆件到长胶毛绒、积木、饰品等，新的产品不断涌现，连接消费者与IP；此外，对于消费者和粉丝会员来说，它不仅提供潮流玩具，未来还可能提供其他潮流产品，实现更好的连接。
二、泡泡玛特的市场发展情况
· 海外市场增长预期 : 展望今年四季度和明年，泡泡玛特在海外市场有望保持良好增长势头。在菲律宾、北美、印尼等市场发展不错，产品不断破圈。明年除泰国外，在印尼、北美、西欧等国家也有望实现增长。
· 多成长驱动力共振 : 泡泡玛特的成长性源于三个成长驱动力的共振。一是IP的不断成长，新IP涌现和老IP发力；二是产品端的丰富和破圈，如长焦毛绒玩具上半年增长近10倍，预计今年能占收入的10%以上；三是在海外发展潮玩摸索出有效打法，如在泰国通过明星破圈，从高县级城市到下沉市场逐步宣传，未来在更多海外市场将贡献更多成长。
· 国内外市场的增长潜力 : 在国内市场，新IP不断推出，包括拉布布可口可乐新品、安娜圣诞款等，能实现同店增长和破圈。在海外市场，如美国虽目前只有20多家店，但未来可能贡献至少中国市场一半以上的收入。总体而言，泡泡玛特处于成长阶段，目前从跟踪数据看，基本面良好，股价大幅回调可能性低。
三、全球玩具市场概况
· 全球玩具市场变革 : 全球玩具市场有几个深度变革。一是玩具角色从儿童寓教于乐产品转变为面向青年、标榜自我兴趣、承接IP商业价值的兴趣消费品；二是海外传统玩具龙头难以适应新角色，市场份额被新锐收藏玩具品牌蚕食；三是玩具渠道和营销打法发生变化，全球娱乐内容消费向融媒体和社交媒体转移，适合社交媒体传播的新IP崛起，玩具消费渠道从线下往线上去转移。
· 市场规模与竞争格局 : 2023年全球玩具市场规模达892亿美元，中国市场约128亿美元。其中兴趣收藏类玩具过去14年在中国、日本和欧美市场渗透率提升，2023年收藏玩具市场规模约571亿美元。海外市场集中度高于国内，除少数寡头外市场较分散，不同地区集中度变化趋势不同，中国集中度快速提升，欧美略有提升，东南亚基本不变或下降。
· 客群、IP和渠道变化 : 在客群维度，玩具的儿童色彩变淡，成为情绪价值和兴趣收藏载体，12岁以上客群消费增长，背后有人口少子化和玩具收藏观念转变等原因，传统龙头优势品类因市场景气度下滑、IP老化和渠道未适应线上化而承压；在IP维度，社交媒体传播力成为新品牌竞争关键，长篇故事IP依赖对传统龙头是危险现象，适应社交媒体传播的新IP崛起；在渠道维度，潮玩与线下体验高度绑定，但欧美线下渠道被传统品牌占据，东南亚缺少精品玩具零售业态，疫情推动海外销售渠道线上化，线上竞争格局分散，新IP更易通过社交媒体捕获受众，东南亚和北美直播带货发展迅速且与潮流玩具高度契合。
· 泡泡玛特的海外市场空间 : 在区域布局上，东南亚潜力巨大，欧美市场消费力强且人口基数大，是值得布局的成熟市场。从人口和消费力看，不同地区各有特点，如东南亚娱乐消费占预算比例高，美国可支配收入高，玩具消费预算也高，欧洲市场运营难度较大但长期有望与美国市场相当。泡泡玛特海外开店预期中期可能达400 - 500家，相比目前有4 - 5倍空间。
四、泡泡玛特海外竞争优势
· 优秀的IP储备 : 泡泡玛特具备优秀的IP设计和丰富的IP储备，与海外类似公司相比，其IP更具设计感和精细度。虽然目前海外营收相比部分海外潮玩公司有提升空间，但在IP设计、产品多样性、丰富度和精细度上远超同行，且IP设计无明显区域属性，能适应不同市场审美偏好。
· 直营模式优势 : 泡泡玛特的直营模式确保了品牌调性和差异化竞争。海外玩具龙头多为经销模式，缺乏市场掌控力，不重视零售渠道体验塑造品牌调性。而泡泡玛特从艺术家发掘、IP运营到渠道营销全价值链布局，能保持品牌价格体系稳定，营销推广有节奏、有标准，保持潮流前沿格调，吸引明星宣传破圈，还能吸引全球艺术家，为海外艺术家提供营销分成和完整解决方案，实现更好的本地化并迈向全球化。
· 高效的供应链 : 泡泡玛特背靠中国制造的性价比优势，如盲盒在美国仅17美元，低于竞争对手。除价格优势外，产品快速推进和品类创新能力不容小觑，今年上半年盲盒收入首次降到6成以下，糖浆、毛绒、积木、卡牌等新品类快速拓展，能持续激活IP商业价值，拓宽品类边界，找到新的业绩驱动能力。
五、泡泡玛特海外业务拓展
· 海外业务发展阶段 : 泡泡玛特海外发展经历了2021年以前的试水期和2022年以来的加速成长期。第一阶段以代理模式为主，在部分国家拓展直营门店并初步尝试新市场，验证潜力后2022年开始快速发力。目前经营模式包括线下直营店、线上销售渠道和机器人商店，这三种模式合计占海外营收9成以上，海外门店数量已突破100家，今年三季度海外收入占比超40%，9月份超50%。
· 近期海外业务拓展情况 : 四季度以来保持快速扩建，10月新开店约8家，符合下半年新增门店30 - 40家的计划，新开店以北美和东南亚布局为主。截止10月，海外门店中东亚地区占比约40%。从电销看，预计Q4泰国延续高电销表现，印尼和菲律宾首店分别于7月和12月开出且客流满格。欧美市场随着圣诞旺季到来推出主题产品，有望推动电商销售提升。Q4在渠道拓展、店效提升和线上渠道放量推动下，海外收入有望继续保持高峰态势，海外营收占比有望继续超50%。
· 海外本地化运营成果 : 截止11月中旬，海外粉丝数量接近700万人，是去年同期4倍以上。北美成为泰国以外最大粉丝群体，美国今年4 - 10月粉丝增速名列前茅。虽然泰国市场对海外电商拉动作用可能会摊薄，但其他因素如高见效市场占比提升、门店规模扩大、地标性门店建设等将拉动海外业务发展。
六、泡泡玛特的盈利预测与估值
· 盈利预测 : 在国内，2025年有望通过糖浆毛绒品类放量和新品类培育实现中高三位数增长；海外市场预计明年保持较快开店速度，平均店效有望保持高水平，实现60%左右增长。利润端，随着国内外店效提升、经营杠杆优化和线上占比提升，预计明年利润增速达30%多。
· 估值分析 : 目前估值对应的2025年PE约25倍。与传统玩具龙头相比，泡泡玛特作为潮玩IP综合运营平台，与迪士尼、三丽鸥、万代等公司可比性更高，相关公司2025年PE在25 - 35倍左右，所以目前泡泡玛特估值仍有吸引力。
· 未来催化因素 : 未来季度业绩超预期、新品类和新业务放量、旗下IP与海外官方机构、名流和知名品牌联动等宣传事件催化，有望带动股价上升。在欧美市场的发展值得期待，若在欧美市场有明显突破迹象，估值有望再上台阶。
七、对泡泡玛特的整体展望
· 海外市场成长潜力
