张平：沪锌中线做空投资报告 | 独家观点

大宗内参 · 公众号 · 财经 · 2019-08-20 17:41

正文

编辑/七月

张平| 建信期货有色研究主管

摘要

❒. 矿山进入增产期，冶炼瓶颈逐渐突破

❒. 经济下行压力较大，下游需求难回升

❒. 社会库存累积即将到来

❒. 宏观避险情绪难以消退

一、投资建议

投资建议：建议在ZN1912合约18600-18700之间建立空单，初始仓位10%；在ZN1912价格达到18700-18800，加仓10%；在ZN1912价格达到18800-18900，加仓10%；止盈设17000，止损设在19300，盈亏比3:1

投资评级：强烈推荐

二、投资理由

1. 矿山进入增产期，冶炼瓶颈逐渐突破

从2018年以来，海外矿山逐步进入增产周期，世纪尾矿、Dugald River以及Gamsberg矿相继投产，而Lady Loretta矿复产，依据安泰科预测，2019年中国之外新增矿山产能释放量达到64.9万吨。中国上半年因矿山事故频发以及环保因素抑制小矿山复产，1-7月SMM统计的中国锌矿产量216.76万吨，同比下降4.61%，国内矿山新投产产能释放主要在下半年且银漫矿业下半年也将恢复生产，预计国内锌矿产量下半年产量能恢复。从产能来看，未来锌矿供应还将保持增加。从价格来看，当前锌价的持续低位引发市场对矿山主动减产的担忧，但从2015年矿山减产的矿价来看，目前的矿价离减产价还有近4000元的距离，预计当前矿山主动减产的可能性较小。整体判断，未来全球锌矿产出还将增长。

国内锌冶炼厂在冶炼利润大幅改善的刺激下，新增及复产产能快速投放，冶炼瓶颈逐步打破，SMM统计的1-7月锌锭产量323.22万吨，同比上涨4.23%，开工率逐步攀升，7月开工率、单月产量分别为80.66%、49.07万吨，均达到了历史高位水平，以当前冶炼产能（SMM608.5万吨、安泰科626万吨）来看，当前的单月产量达到了本年的峰值水平。考虑到锌矿产量在下半年还将继续增加，而冶炼厂的锌矿需求增长有限，预计TC将保持高位震荡，冶炼厂利润有保障，因此预计未来国内冶炼厂当月产量还将保持在49-50万吨之间，以此估算，下半年冶炼厂产量将较去年同期增加22-27万吨。

2.经济下行压力较大，下游需求难回升

7月中国经济金融数据全面回落，社融增速大幅回落至本年次低水平，主系新增人民币贷款大幅下降，7月新增人民币贷款1.06万亿，较上月减少6000亿，主要是企业贷款减少所致，反映当前企业对未来投资活动谨慎情绪增加； M1、M2同比增速均回落，且M2-M1剪刀差继续扩大，货币流动性在减弱。由此可以看出，货币政策传导不畅，宽信用模式正在收缩。

7月出口增速回升，但可持续性不强，7月出口超预期主要系对欧盟和新兴市场出口增速大幅增加，对美出口降幅边际改善。但对香港出口跌幅扩大，对日本出口转为负增长。未来，中美贸易摩擦升级制约出口，而香港暴乱还在继续，对香港出口还将进一步下降，日本制造业PMI持续在荣枯线下方运行，而服务业PMI也在走弱，经济增长动力不强，需求疲弱。欧盟和新兴市场经济增长同样疲弱，出口增速回升的持续性存疑。

房地产投资延续下滑趋势，销售、新开工以及土地购置面积继续下滑，唯一亮点是施工面积增速还在增加，但在今年两次政治局会议都强调“房住不炒”的政策背景下，以及近期房地产融资全面收紧，8月8日银保监会办公厅下发《中国银保监会办公厅关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知》，严厉查处各种将资金通过挪用、转道等方式流入房地产行业的违法违规行为，预计后期房地产投资还将继续下滑，而新开工和施工面积增速也将在房企资金紧张情况下难维持高增长。

基建投资增速持续低位放缓，低于预期。主因土地财政大幅减少、地方隐性债务制约，虽专项债规模较2018年增加8000亿元，但是难弥补前两项缺口。在缺少资金来源的情况下，未来基建回升的力度十分有限。

据乘联会数据，7月国内狭义乘用车销量达148.34万辆，同比下降5.1%，环比下降16%；狭义乘用车产量达到150.43万辆，同比下降10.9%，环比下降3.8%。 7月乘用车销量大幅下降，主要是因为国六车型的正常零售价明显高于清库期的国五车型清库价，6月底的国五促销透支7月零售。产量增速降幅虽有所缩窄，但下行趋势不改，在消费者购买力下滑以及需求透支，乘用车销售下滑趋势难以扭转，生产商也难以提升汽车产量。

通过分析终端数据可以看出，未来终端消费下滑的趋势较为明显，而从微观数据来看，截止目前我的有色统计的镀锌厂周度开工率87.97%，处于3月以来的低位水平，且低于去年同期水平，而上海有色公布的7月氧化锌和压铸锌开工率也处于3月以来的低位水平且低于去年同期水平。因此整体判断，未来锌消费将较去年同期放缓。

3.社会库存累积即将到来

通过供需端分析可以发现，未来锌市，冶炼增量22-27万吨，而消费需求同比放缓，对进口锭需求会下降，即使进口量较去年降一半，冶炼增量也能弥补该部分，而国内的锌锭需求减量将会供应社会库存的增量部分。之前市场预期的社库累库一直没出现主要是因为，上半年在宽信用以及房地产支撑下，下游需求尚可，但随着7月金融经济数据全面放缓以及房地产政策再度收紧，未来下游需求的减量将会在库存上体现。

4、宏观避险情绪难以消退

中美贸易谈判来回拉锯，但一直悬而未定且在不断恶化，中国周边地区冲突事件增加，日韩贸易冲突、印巴在克什米尔地区交火、中国香港暴乱、俄罗斯连续四周爆发大规模游行；南美阿根廷反对派初选获胜导致该地区股债汇三杀；二季度欧元区国内生产总值几乎没有增长，欧元区19国第二季GDP较前季增长0.2%，较第一季0.4%的增幅有所放缓，欧元区成员国的增长普遍失去动能，其中最大经济体德国出现萎缩，受累于全球增长放缓、贸易问题以及脱欧不确定性等因素。美国经济虽然依旧在增长，但是债市频现衰退信号，本周10年期和2年期美国国债收益率一度出现倒挂，使得道指重挫800点。放眼全球，经济衰退以及地区冲突增加，避险情绪还将继续存在。

三、风险提示

1、中美贸易谈判取得突破性进展

2、美联储大幅降息

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