晨会聚焦170922：重点关注电子行业、钢铁行业

【宏观与策略】

• 【固定收益】专题报告：“国信-工业需求指标”系列之二：需求传导下的工业上、中、下游分析

【行业与公司】

• 【电子行业】快评：导体行业迎风口，长期向好趋势无疑

• 【钢铁行业】快评：期货现货价格下跌，钢铁板块继续调整

电子行业快评：导体行业迎风口，长期向好趋势无疑

近几日半导体板块表现抢眼，华天科技、通富微电、飞凯材料、上海新阳、中颖电子等个股均阶段大幅上涨。半导体板块短期受资金追捧，主要由于近日半导体产业峰会影响以及华为发布AI芯片。政策面:国家政策定力支持，未来5年中国半导体行业起飞在即。资金面:国家牵头设立集成电路投资基金，各个地方政府掀起基金热潮，并建立半导体产业园区。未来3年全球新增62座晶圆厂42%在中国，将大幅拉动国内半导体行业上下游配套需求。当前国内半导体行业中，国内封测行业技术水平与国际领先水平最为接近，同时长电科技、华天科技本土比较优势突出，经过多年的技术沉淀，在国内是少数具备先进技术及规模封测能力的领军企业，建立起较高的资本壁垒和技术壁垒，新进入者难以在短期超越，因此将成为国内主流芯片代工厂不二选择，将优先受益于国内半导体行业崛起。

证券分析师：欧阳仕华  S0980517080002；

证券分析师：唐 泓  翼  S0980516080001；

钢铁行业快评：期货现货价格下跌，钢铁板块继续调整

黑色系产品和原料现货价格大幅下跌，黑色期货价格也出现了更大跌幅，受价格影响，钢铁板块中信指数也从2000点下跌到1857点。价格下跌的特点：期货跌幅>现货跌幅，铁矿价格跌幅>钢材产品跌幅。钢铁企业即期利润和原料库存一个月滞后利润均下滑。环保政策影响近期消费，房地产影响中长期消费。未来钢铁企业利润仍要依靠政策。板块短暂机会在三季报，下一步机会需等待新政策。

证券分析师：王念春  S0980510120027；

联系人：王海涛、冯思宇；

中国神华（601088）首次覆盖：煤炭全产业链龙头，国企改革彰显价值

龙头煤炭央企，竞争优势突出。深耕煤炭全产业链，各领域皆为翘楚。国企改革标杆，彰显投资价值。预计2017/2018/2019年每股盈利分别为2.25/2.57/2.85元，目前股价20.38元，对应动态市盈率分别是9/8/7x。采用分部估值法、相对估值法以及DDM估值法三种估值方法，测算公司合理价值在27.00元，对应2017年12倍PE。短期催化价为四季度煤价超预期上涨，长期催化价为未来两年盈利持续增长、国企改革成果与资产注入逐步兑现。基于公司在煤炭全产业链皆为龙头，具有强大竞争优势，国企改革进一步彰显投资价值。首次覆盖给予“买入”评级。

证券分析师：王念春  S0980510120027；

联系人：王政；

中际装备（300308）：海外光模块企业浅析系列之AAOI：北美数据中心光模块领域的黑马

近年来，光通信作为通信行业内最具投资吸引力的子行业之一，备受资本市场关注。光模块、光器件作为光通信中景气度最高的细分领域，成就了苏州旭创（中际装备子公司）、光迅科技等一批优秀上市公司。我们重申关注光通信领域的投资机会，光模块光器件方面重点推荐中际装备、中兴通讯及港股昂纳科技。重申中际装备核心投资逻辑：北美ICP发力数据中心，光模块需求旺盛；未来三年国内数通市场或将成为需求中心；电信市场有望成为公司未来重要增量市场。我们看好苏州旭创在光模块领域的领先地位，暂不考虑并表情况下，预计公司2017-2019年营业收入分别为1.3/1.4/1.5亿元，净利润分别为1274/1475/1823万元；考虑苏州旭创并表及增发摊薄后，2017-2019年备考净利润分别为4.6/6.5/8.9亿元，2018-2019年对应的动态PE为29/21倍，维持“增持”评级，建议重点关注。

证券分析师：程   成  S0980513040001；

证券分析师：汪   洋  S0980517090001；

中国国旅（601888）分析：南海明珠添新彩，中免破浪迎风立

国际旅游岛建设步入新阶段，离岛免税政策有望放宽。国人离境市内免税店：市场仍显著忽视的巨大金矿。中免迎来规模质变期，毛利率提升空间广阔。新一轮政策利好预期正不断强化：一是海南国际旅游岛政策有望迎来突破，离岛免税将进入新一轮利好周期；二是出境市内免税店具备巨大潜力空间，国人离境市内免税店有望渐行渐近；其次公司内生改善逻辑正得到不断验证，随着公司未来2-3年规模的不断扩大，毛利率有望质变，预计今年Q4开始进入提升周期。预计17-19年 EPS1.19/1.34/1.63元，对应PE29/26/21倍。新一波政策利好预期+央企改革深化股价有望迎来年内第二波行情，坚定“买入”。

证券分析师：曾   光  S0980511040003；

证券分析师：张峻豪  S0980517070001；

证券分析师：钟   潇  S0980513100003；

长电科技（600584）分析：产能利用率回升，整合效果初现

长电本部业务情况良好，受益于下游需求旺盛，整体产能利用率逐步爬坡过程。长电先进，继续高增长，主要还是受益于手机业务复苏。原长电三季度展望:受益于手机业务景气度回升+比特币CPU需求拉动，预计3季度营收继续保持快速增长。星科金朋整合向好，韩国及新加坡星科金朋业务3季度预计扭亏，上海星科金朋预计9月末搬迁结束。封测龙头受益于全球晶圆产能加速向大陆转移之势，长期看公司并购获得技术融合打开未来快速增长空间。公司2017-2019年预计净利润622 /1067/1584百万元，对应EPS 0.46/ 0.78/ 1.16元 PE 38/22/15X，“买入”评级。

证券分析师：唐泓翼  S0980516080001；

中国东方集团（0581.HK）首次覆盖：低成本、高盈利-优质民企

由于历史原因，钢铁板块中大多上市公司为国有企业，民营企业少且精。中国东方集团位于唐山迁西，具有1100万吨粗钢生产能力，主要产品为H型钢、带钢、螺纹钢和钢坯。全国最大的H型钢生产企业。生产成本具有较强竞争优势。吨钢三费仅75元。我们预测公司2017-2019年实现营业收入403.3、397.6和394.2亿元人民币，实现归母净利润45.2/42.9/43.3亿元，折合每股收益1.28/1.21/1.23元，按照6.75港币折合5.63人民币测算，对应动态PE分别为4.4/4.6/4.6 x，大大低于同类港股上市公司PE值。按照行业10倍PE测算，公司股价仍有较大上涨空间。首次覆盖给予“买入”评级。

证券分析师：王念春  S0980517080002；

联系人：王海涛、冯思宇；

山东海化（000822）首次覆盖：受益纯碱高景气，业绩持续改善

纯碱供给收缩，需求稳定增长，行业开工率稳步提升。装置检修叠加环保趋严，下半年纯碱行情将持续。公司目前具有纯碱产能280万吨，占主营业务85%以上，纯碱价格每上涨200元/吨，对应EPS增厚0.401元/股。公司上半年实现营收22.26亿元，归母净利润3.37亿元，同比分别增长66.75%和1173.96%。我们认为纯碱市场未来供给缺口明显，纯碱价格有继续上行空间，预计公司17-19年EPS分别为0.73、0.85、0.93元/股，对应当前PE分别为16.6、14.3、13.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。

证券分析师：王念春  S0980510120027；

联系人：龚诚；

深天马A（000050）分析：国内LTPS先驱者，厦门天马业绩分析

国内LTPS的先驱者。从产能利用率来看，满产之前考虑到产能爬坡和良率的提升，产能利用率在75%左右比较合理。满产之后，考虑到产线的小保养、季度保养、试验run片等产线闲置或产能损失的因素，产线的综合产能利用率维持在85%以上比较合理。我们预计厦门天马6代线将于18年Q1到Q2这段期间达到满产。预测17~19年总产量为1.22/1.48/1.65亿片。综上，假设公司资产重组顺利进行，公司主营产品处在明显的量价齐升阶段，全面屏带来的利好将充分体现在公司业绩之中。我们上调公司业绩，预计公司17年-19年备考净利润分别为19.90/27.12/30.12亿元，在考虑增发摊薄后的 EPS 分别为 0.93/1.27/1.41 元，对应PE分别为24.8/18.1/16.4倍。给予18 年 25 倍 PE，合理估值31元，维持“买入”评级。

证券分析师：欧阳仕华  S0980517080002；

联系人：高峰；

三利谱（002876）首次覆盖：国内偏光片行业龙头，未来三年看得见的高成长

百亿偏光片国产替代空间，三利谱迎来高速发展机遇。全球偏光片产能向国内转移，国产化配套箭在弦上。偏光片领域稀缺标的，高速成长路径清晰。公司作为国内偏光片领域的龙头企业，并在国内面板产业供应链中占据重要位置，国内偏光片本土化配套严重失衡给公司带来长足的发展动力和机遇。我们预测公司17~19年净利润分别为1.02/1.88/2.86亿元，EPS 1.28/2.35/3.57元，对应PE分别为50.3/27.3/17.9倍。给于19年30倍PE，合理估值107元。首次覆盖，给予“买入”评级。

证券分析师：欧阳仕华  S0980517080002；

联系人：高峰；

高新兴（300098）深度：有志者事竟成，安防物联已见盛

高新兴于2016年重提物联网战略，与大安防战略齐头并进。通过外延打通物联网从感知层、传输层、平台层到应用层的全产业环节。战略明晰后，有望加速与原有业务板块的整合，奠定长期发展基础。产品能力成为物联网战略下投入重点，过去三年研发投入稳步上升，已围绕“视频监控+物联网”两类技术打造四大物联网应用终端。产品销售占比提高反映业务质量提升目前聚焦”大交通“与”大安防“两大垂直应用领域，利用先进科技不断提高整体解决方案技术含量，毛利率、净利率稳步提升看好公司在物联网大战略下的长期发展，预计 2017-2019年公司净利润分别为 4.2/5.3/6.5 亿元，对应 37/29/24倍市盈率（未考虑中兴物联并表，若考虑并表，则净利润分别为 4.8/6.1/7.3 亿元，对应 32/25/21 倍市盈率），维持“买入”评级。

证券分析师：程   成  S0980513040001；

联系人：马成龙；

锦江股份（600754）系列分析之四：行业复苏龙头显活力，收购整合+激励改善潜力巨大

我们16年9月行业报告《有限服务酒店显露复苏迹象，行业龙头颇具看点》即率先提示行业复苏，17年以来，复苏逻辑持续被验证强化。我们认为：1、经济型酒店供给未来有望持续趋缓，其房价在过去5年均承压低估及产品升级背景下有持续补涨空间；2、中产家庭崛起推动下的消费升级及国内酒店新增供给从哑铃型向橄榄型回归，从供需两个方面持续支撑中端酒店成长空间。公司品牌体系完备，激励逐步改善下四大酒店板块齐发力。收购整合空间广阔，国企改革释放中长期潜力。维持2017-2019年EPS至0.98/1.15/1.36元，对应A/B股平均估值29/25/21倍（不区分则17年动态PE31倍），作为门店规模遥居第一的行业龙头，动态PE处于板块洼地，且未来内在整合看点有望带来预期差，维持“买入”评级。

证券分析师：曾   光  S0980511040003；

证券分析师：钟   潇  S0980513100003；

中兴通讯（000063）深度：中兴通讯AI最新进展深度研究

中兴多年前已经开始积极布局AI。人工智能意向明确，成为智能网络领先级设备商。平台+云管端全面布局，协助运营商把握网络智能化。公司作为A股通信设备龙头企业，围绕“M-ICT2.0”战略，积极拓展物联网、车联网、光通信、硅光、Pre-5G/5G、人工智能等战略性新兴市场。提升手机业务规格，加强渠道和品牌建设以提升盈利能力，考虑到公司手机业务有望扭正，且公司积极开展国际业务、研发到位，进行全产业链布局，未来业绩有望继续增长，估值有望得到修复。预计公司2017-2019年的EPS为1.07/1.27/1.47元，对应24/20/17倍PE，维持“买入”评级。

证券分析师：程   成  S0980513040001；

证券分析师：王齐昊  S0980517070002；

计算机行业专题：人工智能翻开从1到N的新篇章

人工智能是一个能够实现最佳（期望）产出的多维度的基于机器的人类代理，两起两落，人工智能终于迎来了主升浪，人工智能的发展与商业利益推动紧密相关，人工智能奇点迫近，要把握住投资机会。我们推荐重点关注中科曙光、四维图新、科大讯飞、华宇软件、海康威视、东华软件等拥有核心竞争力、强商业场景的标的。

证券分析师：高耀华  S0980517060001；

证券分析师：何立中  S0980516110003；

5G系列报告之四：5G产业链梳理及投资机会

5G，即第五代移动通信技术，它是4G移动通信技术的延伸，在4G的基础上实现更快速的网络传输，但又可能颠覆传统对通信的认识。5G相比4G在用户体验速率、连接数密度、端到端时延等性能指标上都有了质的飞跃。5G产业链由上游基站升级（含基站射频、基带芯片等）、中游网络建设、下游产品应用及终端产品应用场景构成，包括器件原材料、基站天线、小微基站、通信网络设备、光纤光缆、光模块、系统集成与服务商、运营商等各细分产业链。目前，华为、中兴是全球5G技术研发上的领头羊，在低频段方面远远地领先爱立信和诺基亚。由于美国运营商的需求，后两者在高频段投入较多。最近中兴通讯和沃达丰进行技术测试合作，在沃达丰的全球供应商候选名单中，华为排第一位，中兴排第二位，为其技术领先优势提供佐证。我们根据上述行业的特性以及技术演变时点，将投资思路划分为两段：2020年前跟踪运营商资本开支及终端元器件升级、国产替代；2020年后关注“杀手级”应用反哺上游通信、电子产业链

证券分析师：程       成  S0980513040001；

证券分析师：欧阳仕华  S0980517080002；

证券分析师：王  齐 昊  S0980517070002；

证券分析师：唐  泓 翼  S0980516080001；

精密功能件行业投资策略：产品需求升级、受益手机终端应用创新的大周期

OLED、无线充电、无孔化等创新应用带动散热、屏蔽、密封等精密功能件需求大幅增加，预计消费电子终端年需求规模达到300亿元。功能件产品价格稳中有升，行业盈利能力保持强劲。精密功能件行业属性优质，相关企业利润率较好。消费电子行业需求变化迅速，新的技术和新产品的导入都会带来功能器件的变化。在OLED、无线充电、3D镜头、全面屏、玻璃机壳、金属中框等新的趋势之下，整个功能件行业迎来快速发展机遇。建议关注：飞荣达、智动力、安洁科技、电连技术、领益科技等。

证券分析师：欧阳仕华  S0980517080002；

证券分析师：唐  泓 翼  S0980516080001；

联系人：高峰；

医药行业专题报告：仿制药供给侧改革：从主题到业绩

注射剂口服（固体）制剂在国内仿制药中各占一半左右，但是两者仿制药市场却面临完全不同的局面。国内注射剂存在过度使用的情况，市场占比有减少的趋势；在一致性评价进度上，口服固体制剂以明确评价方法目前已陆续进入报审阶段，而注射剂将在之后开展；在一致性评价难度上，口服固体制剂要求评价投入和标准均更高，因此通过评价的含金量更高。一致性评价重构竞争格局，仿制药强者迎来新机遇。我们对具备较强制剂仿制能力的上市公司中所有备案品种进行测算，并横向比较后选出业绩弹性最大、估值低极具吸引力的前几家企业。不考虑其他业绩，仅从一致性评价提升业绩的角度考虑，建议关注乐普医疗、普利制药、京新药业、华润双鹤、华海药业。

证券分析师：江维娜  S0980515060001；

新能源汽车全产业链基础研究系列报告之三—电机电控行业深度研究报告：寻找中国“电驱动玉柴”

燃油车推出时间表推出、“双积分”政策的可能落地都对新能源汽车的发展提供了政策保障。在新能源汽车的三电产业链中，电机电控因不同于电池存在技术路线之争而受益确定性最大，预计到2020年驱动总成（电机+电控）市场规模可达300亿元。电机向永磁化发展，电控核心部件IGBT预热进口替代。对标柴油机市场，寻找中国“电驱动玉柴”。依托全球最大市场，先进动力总成及高客户粘性标的将最终胜出。推荐标的：1）汇川技术：工控和新能源汽车电控龙头，行业成长空间大；2）大洋电机：最早的新能源汽车驱动总成企业，燃料电池布局领先；3）方正电机：乘用车市场拓展顺利，业绩增速领先行业。

证券分析师：杨敬梅  S0980511030001；

海外光模块企业浅析系列之ACACIA：硅光的明日之星

第19届中国国际光电博览会于9月6日在深圳隆重召开，来自全球的1600多家通信企业、超过6万名观众报名参加此次展会，均创历届规模之最。该展会创办于1999年，已连续成功举办18届，成为全球最具规模、影响力及权威性的光电业综合展会。近年来，光通信作为通信行业最具投资吸引力的子行业之一，备受资本市场关注。光模块、光器件作为光通信中景气度最高的细分领域，成就了苏州旭创（中际装备子公司）、光迅科技等一批优秀上市公司。我们重申关注光通信领域的投资机会，重点推荐中际装备、光迅科技、中兴通讯及港股昂纳科技。我们看好苏州旭创在光模块领域的领先地位，暂不考虑并表情况下，预计公司2017-2019年营业收入分别为1.3/1.4/1.5亿元，净利润分别为1274/1475/1823万元；考虑苏州旭创并表及增发摊薄后，2017-2019年备考净利润分别为4.6/6.5/8.9亿元，2018-2019年对应的动态PE为29/21倍，维持“增持”评级，建议重点关注。

证券分析师：程   成  S0980517060001；

联系人：汪洋；

新能源汽车全产业链基础系列研究报告之二：三维看电池：资源+技术是制胜法宝

政策指引+双积分政策驱动，市场空间得强有力支撑。发展模式各异，未来组织模式或将界限模糊、相互渗透。行业格局雏形已现，关注下游客户粘性较高标的。三元趋势已现，各企业研发落地为核心竞争力。推荐标的：1）国轩高科：延伸上下游提高盈利能力，客户拓展顺利巩固龙头地位；经过前期调整，公司股价已处于低位，且已经反映了悲观预期，而随着三四季度新能源汽车产销量同环比改善，公司业绩有望步入上涨通道；2）亿纬锂能：进步最快的动力电池供应商，推荐目录搭载车型数量已经占用一席之地，尤其是专用车领域排名第二；传统业务也于今年实现大幅增；3）创新股份：收购上海恩捷进军高景气湿法领域，产品实现质与量双升。

证券分析师：杨敬梅  S0980517080002；

连锁零售药店专题研究（下篇）：七大预期差：医药零售是个好生意

医药零售是低频高毛消费行业，正处于集中度提升历史机遇期。医药零售具有高ROA、低并购PE、外延标的丰富等优势。内生增速提升+费用增速下降+消费升级+医保资质放开=净利润改善。当前二级市场采用的PEG估值方式与行业稳定现金流特征不符。我们判断未来国内药店会出现类似日本的分地域寡头格局。零售药店未来的5年是外延式高成长阶段，看好持续以30%营收和利润匹配增长的国内龙头益丰药房和老百姓。一心堂外省盈利情况得到改善，存在巨大估值差，同样推荐买入。国药一致工业与批发仍构成估值主要部分，零售业务净利润率有望提升，推荐增持。

证券分析师：江维娜  S0980515060001；

联系人：谢长雁；

连锁零售药店专题研究（中篇）：是零售，不仅是零售

医药零售与零售有共性，也有其个性。区域间发展极不均衡，竞相布局潜力地区。现阶段零售共性更突出。处方药外流将显露医药零售个性。新建并购殊途同归，短期收入利润不匹配无碍投资。重点配置医药零售连锁龙头公司，推荐益丰药房（精益化管理最优秀，外延整合能力最强）、国药一致（国药系唯一零售平台，未来具有潜在工商一体化+承接处方外流优势）、一心堂（高速并购省外布局初成+长期发展可期）、老百姓大药房（全国布局+业绩高速增长），大参林（广东区域龙头）。

证券分析师：江维娜  S0980515060001；

联系人：谢长雁、朱寒青；

医药行业专题：价格短期承压，浆量决定未来：2017H1血液制品公司横向比较

采浆量快速增长、两票制、营改增等基层渠道压力对短期价格形成压力。大品种批签发稳定增长，凝血产品继续高增长。龙头公司集中度进一步提升。具体公司方面：主要企业在白蛋白、静丙批量上多有快速增长，采浆量拉动大品种的增长得到证实；华兰、天坛、博雅均有快速增长，泰邦生物同样保持高增速，上海莱士也扭转了16年的下滑趋势，实现反弹。细分小品种方面，华兰生物继续主导VIII因子和PCC市场；纤原市场上海莱士和博雅占据80%市场；泰邦生物主导破免，天坛生物和ST生化发力，紧随其后。 静丙的增长值得看好，破免上升势头迅猛，凝血因子类产品未来将成为亮点。血液制品价格不再大幅上涨，未来的主要增长动力在于优质管理和新批浆站带来的采浆量提升。继续推荐未来三年有望25%高增速的最优质内生增长龙头华兰生物；大股东解决同业竞争，成为千吨级别龙头的唯一国家队天坛生物；关注基数低、已获批但尚未采浆浆站占比高的ST生化。

证券分析师：江维娜  S0980515060001；

联系人：谢长雁；

化纤行业专题：下游纺织业复苏，化纤行业有望迎来景气周期

根据国家统计局最新发布的企业景气指数，纺织业二季度景气指数达到120.90，为2010年以来二季度的最高值。截至1-6月，纺织行业主营收入和净利润的累计同比分别为9.4%和5.1%，国内纺织品（布）的产量达到346亿米，同比增长4.5%。纺织业从2013年开始进入长时间的增速下滑阶段，2017年上半年行业整体复苏迹象明显。需求面转好，出口增加，化纤行业整体盈利状况明显改善。看好涤纶、粘胶持续景气。涤纶出口量从2016年2月份开始同比增速持续上升，下游需求稳步增加的情况下，产能供给仍处于持续收缩阶段，从5月份多项涤纶装置进入检修状态后，行业产能负荷率受限，导致涤纶供需格局紧张，7月份开始库存持续下滑，在原料端PTA、PX等价格上升的带动下，我们预计未来涤纶价格有望继续上升，行业盈利状况仍有望持续改善。粘胶行业则由于在环保因素推动下落后产能退出较快，市场份额向优势公司集中，行业整合加快。2018年之前粘胶行业产能扩张有限，在下游需求改善的情况下，粘胶行业仍有望维持较长时间景气。粘胶推荐重点关注三友化工，公司目前具有50万吨粘胶短纤产能，国内第一，并且在建20万吨功能化、差异化粘胶短纤项目将于明年1季度投产。

证券分析师：王念春  S0980510120027；

联系人：龚诚；

特斯拉产业系列报告：下沉产品Model3首交付，或放量开启电动车新时代

7月29日，首批30位Mode3车主交付仪式在特斯拉Frement工厂举行，马斯克表示特斯拉目前收到Mode3订单将近50万辆。售价：顶配价格仍然较高，标配版进入平民化价格区间；竞力分析：纵比更加划算，横比竞力强劲；产量情况：预计17年产量位于7-10万辆区间，18年位于40-50万辆区间。特斯拉作为智能电动汽车开创者，携智能化、电动化引领未来汽车潮流，Mode3定位中高端欲席卷大众市场，有望掀起全新的汽车消费革命，具备重大意义。我们认为，一方面特斯拉的热销将带动新能源汽车产业链的加速发展，推动产业链龙头企业优势显现；另一方面特斯拉产业链将受益，我们建议关注特斯拉产业链上1）具备稳定供应关系；2）弹性较高；3）未来有望进入核心领域的三类零部件企业。建议关注：旭升股份、拓普集团、三花智控、宁波华翔及上游锂矿龙头。

证券分析师：梁   超  S0980515080001；

证券行业深度分析：券商模式的重资产化

国内券商板块的盈利模式在近年来发生了重要的变化，我们称之为“重资产化”的过程，它对券商的利源和估值体系均产生了深刻的变化。重资产业务和轻资产业务的区别在于：1）利源不同，前者依靠资产负债表的扩张，后者更多的体现为牌照价值；2）业务的边际成本不同，后者拥有更低的边际成本，价格竞争激烈；3）盈利表现不同，前者ROE水平偏低但稳健，后者ROE偏高且弹性较大。资本中介和投资类业务共同推动了券商的重资产化过程。重资产化在利润表上表现为收入的多元化趋势。我们认为券商的历史PB估值趋势，已经在反应券商重资产化的过程。我们对券商板块的推荐逻辑集中于两点：较低的估值水平+清晰的公司战略定位。我们推荐聚焦机构客户的中信证券、坚定转型财富管理的华泰证券以及具备轻资产模式的互联网券商东方财富。

证券分析师：王继林  S0980516080003；

房地产行业财政专题研究：土地出让金是政府财政收入与偿债的重要来源

通过拟合全国公共财政收入与全国商品房销售面积的累计同比增速，发现两者显著正相关，地方政府财政收入增速与商品房销售面积增速显著相关。2017年以来共计58个省、地级市公共财政收入累计同比增速呈现下降趋势，占整体95个省、市的比重为61%。2017年以来共计36个省、地级市公共财政收入累计同比增速呈现上升趋势，占整体95个省、市的比重为38%。土地出让金占公共财政收入比重大。根据2013年12月中国审计署发布的《全国政府性债务审计结果》：地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高，我们统计了wind中有数据的23个省、直辖市政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额占偿还责任债务的比重，17个省、直辖市的土地出让金偿债比重超过30%，占比整体比重74%，其中土地出让金偿债比重超过50%省、直辖市有6个，占比26%，可见无论全国还是省市，政府债务对土地出收入的依赖度均较高。

证券分析师：区瑞明  S0980510120051；

证券分析师：王越明  S0980512040001；

一篇梳理西北水泥的专题：春风二度玉门关

自去年12月之后，西北地区水泥需求整体呈现回升态势，价格持续上涨，库存处于历史低位。区域需求表现较好，地产支撑超预期，基建未来有望进一步发力。区域龙头市占率高，协同、错峰执行情况良好。区域水泥企业业绩季节性规律极强，二三季度是全年关键。我们在7月3日发布的下半年投资策略中认为：对三、四季度水泥、价格不必过分悲观，目前行业库存情况尚可，在环保严控和行业自律调节下，下半年旺季水泥有望进一步提价，下半年建材板块行情有望“稳中求进”，我们建议“顺势而为”。祁连山本次中报预增，反映出区域水泥需求和供给优化的超预期表现，有望再燃市场对区域水泥标的的做多热情。根据最新WIND一致预期，2017年祁连山、宁夏建材、天山股份PE分别为13.5、22.3、24.4倍，其中祁连山估值水平在行业PE估值排序中接近末位；根据最新财报测算宁夏建材、祁连山、天山股份PB分别为1.3、1.5、2.1倍，其中宁夏建材和祁连山均处于行业估值较低位水平，估值具备一定安全边际，推荐“买入”。

证券分析师：黄道立  S0980511070003；

联系人：陈颖；

黄金276.3,跌1.25%;铜50170.0,跌1.03%;铝16685.0,跌0.24%;铅21190.0,涨1.92%;锌25550.0,跌0.49%;白银3879.0,跌0.13%;镍87420.0,跌1.47%;锡143300.0,涨0.0%。

豆油6448.0,涨0.0%;豆粕2774.0,涨0.0%;豆一3704.0,跌1.15%;玉米1670.0,涨0.18%;棕榈油5730.0,涨0.0%;鸡蛋4199.0,涨2.94%;玉米淀粉1922.0,涨0.0%。

棉花15295.0,跌1.23%;强麦2687.0,跌0.33%;菜籽油6784.0,涨0.0%;白糖6192.0,跌0.9%;普麦2765.0,涨0.0%;菜籽粕2280.0,涨1.42%。

伦敦布油56.18,涨0.64%。

欧元/美元1.19,涨0.34%;美元/人民币6.59,涨0.3%;美元/港元7.81,涨0.06%。