天风宏观宋雪涛：消费重回区间上沿

天风研究 · 公众号 · 证券 · 2024-11-17 17:00

正文

10 月经济继续企稳回升。在服务业生产指数带动下（10 月上行 1.2 个百分点至 6.3%），我们估算 10 月 GDP 同比增速或上行 0.3 个百分点至 5.1%。经济距离完成全年 5%增长目标的差距进一步收窄（四季度只要实现 5.2%以上增速即可）。对于 9 月以来的消费修复，我们觉得有两点值得注意。特征一：有政策支撑的商品消费强于其他商品消费强于餐饮消费。特征二：城镇消费修复速度强于乡村消费，一、二线城市消费或有望迎来修复。

10 月经济继续企稳回升。在服务业生产指数带动下（10 月上行 1.2 个百分点至 6.3%），我们估算 10 月 GDP 同比增速或上行 0.3 个百分点至 5.1%。经济距离完成全年 5%增长目标的差距进一步收窄（四季度只要实现 5.2%以上增速即可）。

从需求端视角来看，10 月经济呈现外需强于内需，消费强于投资的格局。出口大幅反弹是短期因素（台风天气的短期波动）和长期因素（份额提高，外需韧性）共同作用的结果，且随着“抢出口”窗口期临近，出口或将进入高增阶段（详见《出口的持续性如何》，2024.11.08）。这也意味着外需强于内需的格局或延续。

内需方面，受政策影响更直接的消费连续 2 个月好转，10 月社零同比增速在以旧换新商品等的带动下，上行 1.5 个百分点至 4.8%，重回区间上沿。

对于 9 月以来的消费修复，我们觉得有两点值得注意。

特征一：有政策支撑的商品消费强于其他商品消费强于餐饮消费。

在“双十一促销”前置以及以旧换新政策的作用下，10 月份限额以上单位家电、汽车、文化办公用品、家具类商品合计拉动社会消费品零售总额增速达到 1.2 个百分点1。其中，涨幅最明显的是地产相关消费（家具、家电、建筑建材），10 月同比上涨 28.1%，高于 9 月14.7 个百分点。

除“以旧换新”政策影响外，9 月以来房地产销售市场持续回暖对地产后周期商品消费的回升也起到了一定的支撑作用。10 月商品房销售面积累计同比上行 1.3 个百分点至-15.8%，销售金额上行 1.8 个百分点至-20.9%。10 月当月商品房销售同比从-10.8%上行 9.2 个百分点至-1.6%。从 11 月高频数据上看，11 月房地产销售继续维持在较高景气度水平。

往后来看，以旧换新政策延续、房地产销售市场景气度延续均有利于家电等耐用品消费的持续好转。

商务部数据显示，截至 11 月 11 日，汽车报废更新补贴申请 188.6 万份，置换更新补贴申请超 180 万份2（如果按照每辆车 1.5-2 万元补贴3，补贴资金或在 315 亿元）；家电方面，2160.8 万名消费者购买 8 大类家电产品 3271.9 万台（按照 10 月 24 日的比例估算，大约使用了 300 亿资金）。截止 10 月 24 日，家装厨卫“焕新”补贴产品约 630 万件，累计带动销售额 190 亿元（按照 15%的补贴简单估算，大约使用了 28.5 亿资金）。

总的来看，目前的资金使用量或在 650 亿左右（考虑到部分地区扩大了补贴范围，如深圳将手机等纳入补贴范围，实际资金使用情况或高于估算值）。考虑到 “以旧换新”总资金在 1500 亿，这意味着后续以汽车、家电等为代表的耐用品消费或继续对社零形成支撑，社零增速有望继续处于区间上沿波动，个别月份有望突破 2023 年以来的区间增速，成为年末经济稳增长的主要抓手。

相比于家电汽车等相关商品，食品等必选品、出行相关消费、可选消费相关消费在 10 月零售增速均有所回升，但幅度偏弱。我们认为这一来受到了双十一促销节奏前置的影响，今年双十一早在 10 月 14 日就已经开始，相比于去年提前 11 天，这会推动了 10 月商品消费整体好转。

二来受益于政策发力，经济增速企稳回升，居民就业和收入端继续好转，10 月全国城镇调查失业率比上月下降 0.1 个百分点，为 5.0% 。叠加股票市场好转带来的财产性收入好转，居民的消费意愿和能力或有所提升。

特征二：城镇消费修复速度强于乡村消费，一、二线城市消费或有望迎来修复。

10 月城镇、乡村零售同比分别上行 1.6、1 个百分点至 4.7%、4.9%，城乡之间的零售增速差距明显收敛（8 月城镇零售同比低于乡村 2.1 个百分点）。

此前，城乡消费差距走扩可能因为乡村居民收入增速更高（前三季度农村、城市居民可支配收入同比增长 6.6%、4.5%，其中财产性可支配收入增速分别为 6.4%、0.2%）、城市居民受房价下跌影响更大、城市居民消费降级后向周边乡镇地区外溢（如乡村旅游）等等。

10 月城镇消费大幅好转或意味着这些因素正在逐渐淡化。

除却双十一的短期影响（低能级城市特别是乡村物流基础设施、线上购物意愿等相对来说会低于高能级城市，双十一对城市消费或更加有利），房价降幅收敛、股票市场上涨带来财产性收入提高对城镇居民以及高能级城市居民的消费或能够形成持续性利好。

受益于前期政策逐渐生效，10 月商品房价格降幅收窄，一、二、三线城市新建商品住宅销售价格环比下降 0.2%、0.5%、0.5%，降幅比上月收窄 0.3、0.2、0.2 个百分点7。其中，一线城市二手住宅销售价格环比由上月下降 1.2%转为上涨 0.4%，为近 13 个月以来首次转涨。

其中，北京、上海和深圳分别上涨 1.0%、0.2%和 0.7%，广州下降 0.4%。这意味这房价下跌造成的资产缩水压力的有所缓和，居民资产端对消费的拖累或有所下滑。

另外，股市好转、失业率下滑或也有望带动城市居民特别是财产性收入占比高的高能级城市居民收入好转。

总的来看，受益于以旧换新等政策以及房价降幅的短期缓和，年内消费或有望继续处于2023 年以来社零的区间上沿。四季度消费的高增也能够推动全年 5%的增速目标实现。

风险提示：消费变动超预期，经济增长超预期，政策超预期

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消费重回区间上沿

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。