随着上市公司年报披露完毕，我们看到2020全年全A归母净利润累计同比正增长2.94%，营收累计同比为2.48%，ROE上升至8.52%，营收和利润实现疫情以来首次双正增长，但总体上的恢复不能掩盖局部依然存在的问题。在之前召开的中共中央政治局会议上，官方着重分析研究当前经济形势和经济工作。会议指出，要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固，而就业质量尚未恢复到疫情之前的水平；要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好。要保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。
同时我们看到，中国4月官方制造业PMI为51.1，预期51.7，前值51.9，出现下滑，主要原因是受下游终端需求不足和上游原材料价格高企双边挤压，制造业和非制造业活动扩张速度放缓。一方面制造业企业承受上游原材料涨价带来的成本压力越来越大，另一方面消费和投资需求仍显疲软，生产活动放慢，导致制造业和非制造业PMI双双回落，经济复苏速度出现放缓迹象。在此背景下，政策“急转弯”或流动性收紧的可能性进一步降低。而在我们的观察范围内，国内核心CPI依然较弱，通胀水平较低更多反映的是经济运行层面中的结构性因素。
美国方面则恰恰相反，美财政部上调了三个月的联邦举债需求预估，以纳入总统拜登3月签署的1.9万亿美元抗疫纾困法案的影响。同时拜登宣布在7月4日之前让70%的美国成年人接种至少1剂新冠疫苗，1.6亿美国成年人接种两剂疫苗的目标。美联储主席鲍威尔称，尽管经济有所回暖，但美国还没有脱离困境，需政策制定者的持续支持。而美国财长耶伦，在看到金融市场大幅动荡之后，也紧急澄清了之前关于担心大规模财政支出，为防止经济过热可能不得不提高利率的相关言论，她表示如何管理货币政策完全由美联储决定。
可以看出，拜登上台后在延续宽松货币政策方面的态度没有丝毫转变，其政策导向追求的不仅仅是美国全民就业的最大化，除了让GDP回到潜在增速之外，更重要的是实现公平收入目标。在得到美联储的配合之后，我们几乎可以判断最终的刺激力度一定会超量，美国会出现短期通胀加速但货币政策依然宽松的罕见局面，而美国的核心通胀到2.5%极有可能发生。过去30年，尤其是金融危机之后的低利率环境，导致社会的收入分配有利于科技企业和资本巨头，科技巨头通过数字经济提高了全社会生产效率，但拜登的政策在改变这些长期低利率因素，贸易方面会不断寻求和中国的脱钩；第二就是拜登立志解决三十多年以来里根政策带来的贫富差距不断加大的问题（比如向富人征税）。历史上经济周期的终结基本都是因为通胀，而过去十几年长周期的增长却没有发生通胀是很不可思议的事情。如果美国通胀超预期起来，我们则必须接受资本市场的投资框架会发生变化，股票的风险溢价也会慢慢提升等一系列事实。
策略上看，市场处于估值依然偏高，而总体向上动能较弱，基本面最具超额收益优势的中游制造业，受制于上游成本难以向下传导，面临阶段性的盈利能力提振乏力。当前核心CPI仍低于过去十年历史均值，紧缩并不是主要矛盾。随着下半年PPI回落，CPI增速上升，中游制造业会发生好转。而近期高增长高估值的赛道型成长股表现活跃，主要反映的是美债收益率回落的现实，但美债收益率回落已经和美国通胀预期脱钩，这些个股上涨的背后已经不能反映出成长的逻辑。基于以上分析，我们认为要适度降低今年的收益预期，同时在投资标的选择上，对于估值要以更加严苛的态度去看待，那些具备高质量可持续增长因子，治理结构优秀，生意模式符合未来社会发展方向且具有创新要素的企业，依然是我们赖以穿越不确定性周期的重要阵地。
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