4月4日鲍威尔发表讲话，其主要表达包括： （1）目前劳动力市场处于大致平衡状态；通胀下行有所进展但进展放缓；（2）新一届政府在贸易、移民、财政、监管等四个领域出现了重大的政策变化，美联储正在评估其影响；（3）目前尚难确切评估关税的影响。但现在可以预见的是，关税的提高幅度超出预期，其经济影响也会比预期要大，包括更高的通胀和更慢的增长；（4）在对未来的前景有更明确的认识之前，美联储的政策立场不会调整。

对于鲍威尔的发言，理解包括： （1）鲍威尔所说的四大领域的政策变化，在框架上类似美国高名义增长的四大红利，短期美国硬数据相对稳定主要源于上述红利的滞后影响，而在特朗普政府新的政策下，上述红利正在被破坏；（2）关税是最大的边际变化之一；（3）鲍威尔的态度较为纠结，如果目前数据是明确指向典型“衰退”，那么降息是一个理所应当的选择。但高关税对通胀以及长期通胀预期的影响是一个待评估的潜在风险，“滞胀”风险会让美联储操作变得两难，会约束美联储如2019年一样预防性降息。

作者：郭磊 S0260516070002；陈嘉荔 S0260523120005

报告日期： 2025-04-05

策略丨专题

不可胜在己，可胜在敌——周末五分钟全知道（4月第1期）

与上一轮中美贸易摩擦（18年开始）相比，中美当前境遇已“今时不同往日”：中国方面：2018年初： 经过棚改货币化的连续财政扩张，PPI、地产周期、库存周期、AH估值均位于历史高位，并且对应财政空间有限。 2025年初： 经过连续三年的杠杆压缩，PPI、地产周期、库存周期、AH估值均位于历史绝对低位或者相对低位，同时财政扩张仍然有很大余地。 美国方面：2018年初： 服务业与制造业景气度较好但年中开始回落；赤字率、债务率、利率支出处于较低水平，财政扩张空间较大；地产数据不强，但购买力水平较高；2018年，美联储仍处于加息与缩表阶段。 2025年初： 消费数据支撑服务业维持韧性，但制造业显著走弱，财政补贴带来建造支出的脉冲已消退；高赤字率、高债务率、高利息支出，限制财政再扩张；地产复苏周期不顺畅，高利率限制下，成屋数据和投资数据均弱；2025年，美联储已进入降息周期，且缩表已放缓，货币流动性改善。 因此，两次贸易战之初，中美形势异位，中国政策和资产价格都有更多腾挪的余地。

展望来说， 不可胜在己，若立于不败之地，先做好自己，一方面增加逆周期调节力度，另一方面加快新质生产力推进科技立国。可胜在敌，待美国国内压力明显增大后，再观察有没有谈判的机会。

回到市场， 再短期全球risk off之后，A股可能逐步开始交易国内增加逆周期调节力度、科技立国自主可控、中美谈判等预期。结构上，围绕对冲关税的手段出发，梳理投资机会。

作者： 刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004

报告日期： 2025-04-06

计算机丨行业深度

从最新招标数据及业绩节奏看信创趋势

2024H2以来信创产业正迎来实质性的回暖，2025Q1订单加速放量。 长期以来，受制于行业信息透明度较低，以及招标信息繁杂且琐碎，信创个股业绩趋势往往缺乏高频数据支撑。但在目前地缘政治环境下，信创产业前景值得期待：

目前伴随国内稳经济政策迭出，经济增长预期发生积极变化，后续财政发力预期较强，信创大概率是受益方向。 随着行业信创加速推进，在政策驱动以及国产软硬件性能持续提升的催化下，核心软硬件的国产化率有望持续提升，兼备国产化属性和市场化竞争力的产业龙头有望在这一轮浪潮中占据更多市场份额。

此外，本篇报告中还对信创典型细分行业做了梳理。 若按上中下游来划分，上游板块包括CPU、OS、数据库、ERP、办公软件等，中游包括PC以及服务器，下游则是最终所应用的领域，包括如党政、金融、电信、电力等领域。经过长期发展，本土参与者已经在办公软件、ERP等领域处于本土市场主流位置，同时在数据库、OS、CPU、数据库等细分市场快速崛起，后续伴随产品力优化和信创政策的进一步推进，国产参与者有望进一步抬升市场份额。

作者： 刘雪峰 S0260514030002；吴祖鹏 S0260521040003

报告日期： 2025-04-09

非银丨行业深度

23家上市券商2024年报总结：投资再现胜负手，投行触底迎新机

市场回暖，交投活跃，券商业绩底部回暖但集中度回落。 券商盈利集中度下降，ROE分化延续。

泛自营业务是整体业绩胜负手，收益率普遍回升。 行业加速布局做市业务，头部机构在上市证券、期权及债券做市领域优势凸显。固收资产规模与结构差异成为券商业绩分化的关键因素。

泛财富管理转型分化，有望加速回暖。 头部券商聚焦零售获客；证券经纪业务佣金率持续下行；财富客群与产品服务差异化竞争中，仅4家头部机构代销收入增长。券商资管规模回升但收入微降，加速公募化转型。公募基金规模稳健增长，费率改革深化，头部机构非货规模及盈利更稳。

投行业务2024年触底，25年有望回升，承销保荐和投行资本化将贡献弹性增量。 2024年A股IPO/再融资规模骤降，但头部券商韧性凸显，集中度持续提升。2025年国内IPO和再融资有望逐步恢复常态化，A股上市公司赴港上市有望提速。

国际化业务资本投入加码，盈利提速。 头部券商加码海外资本投入。头部券商在区域布局及业务拓展节奏上存在差异化，东南亚、中东为深化出海的战略区域。

一流投行加码，行业格局生变。 2024年泛自营业务回暖成为业绩分化关键。监管提出建设一流投资银行和投资机构的蓝图，并购重组带来短期交易机会与龙头估值重估，国际化业务有望持续贡献显著增量。建议关注受益于行业供给侧改革实现份额突破的券商以及泛财富管理、投行资本化、国际业务具有优势的券商。

作者： 陈福 S0260517050001；严漪澜 S0260524070005

报告日期： 2025-04-06

食饮丨行业专题

复盘2018年食品饮料板块表现

回顾2018年：国内经济处于去杠杆周期，下半年美国开启贸易战。 2017年开始中国社融增速持续回落，伴随着社融增速的回落，PPI同比增速从2017Q1开始进入下行通道。同时，中美贸易战进一步压制中国经济增长预期。 2018Q2消费者信心指数已率先回落，贸易战作为催化剂引发担忧。 从股价表现来看，似乎贸易战以来食品饮料板块开始跑输，实际上经历了近一年盘整，2018年5月开始中国消费者信心指数开始回落并延续至2018年底，贸易战作为事件催化剂，引发资本市场对远期消费需求的担忧。反观2025年，1-2月中国消费者信心指数环比略有回暖，并未进入新一轮下行周期。

复盘子板块表现：调味品超盈明显，白酒估值明显回落。 从食品饮料各子板块表现来看，2018年股价涨跌幅与营收增速相关性较强，但白酒板块出现背离。2018年调味品板块涨幅居首，一方面其营收和业绩表现较优，另一方面由于其必选品的属性，估值回落的幅度较小。

复盘估值和股息率：增速放缓大背景下，近两年龙头企业提升分红维持ROE稳定。从估值维度来看， 2025年4月7日和2018年7月6日对比，龙头估值大幅回落。 从股息率维度来看， 由于龙头企业近两年增加分红比例，在十年期国债收益率下行的背景下，龙头股息回报较为可观。

两条主线选股。成长主线： 由于部分子赛道仍有新品和新渠道催化，市场对于“稀缺”成长标的将给予一定的估值溢价。 价值主线： 随着分红率的提升，部分稳健龙头配置性价比显现。

作者： 符蓉 S0260523120002；郝宇新 S0260523120010；廖承帅 S0260524070009

报告日期： 2025-04-08

非银丨行业深度

东南亚市场洞察：中资券商出海的机遇与借鉴

东南亚市场禀赋优越，为出海提供良好基础。 东盟经济体量庞大、增势强劲，城市化进程相对成熟，为金融基建及人才集聚提供保障。人口红利显著、高互联网普及率及数字经济的快速发展，催生了旺盛金融需求。东盟与中国紧密的经贸合作及深厚的文化纽带，为中资券商出海创造了得天独厚的出海机遇。

证券市场格局复杂多样，呈现差异化发展态势。（1）从金融监管上： 强化分业监管，顺应混业经营趋势，灵活而开放的监管架构持续吸引外资流入。 （2）从市场空间上： 新加坡、马来西亚证券市场成熟发达；印尼、泰国后来居上，证券市场高速成长；菲律宾、越南证券市场仍处于发展初期，预留广阔增长空间。 （3）从市场结构上 ：投资者结构层面： 从交易额来看，外资参与度分化，除越南外，总体外资渗透度高。 经纪业务集中度层面： 新马泰越证券经纪业务集中度高，竞争格局稳定；印尼、菲律宾证券经纪业务集中度较低，竞争激烈。

启示：东南亚成为继港后国内券商出海的重点目的地，但单一国家经济总量偏低，建议以印尼、新加坡或越南为起点，以点带面、整体布局。 策略上，一是双轨并行，采取设立子公司与并购方式，加速本地化进程；二是业务切入以经纪业务为主，把握财富管理的成长机遇期，辅以投行业务服务本土企业出海诉求；三是获取综合牌照拓宽业务权限。

作者： 陈福 S0260517050001；严漪澜 S0260524070005

报告日期： 2025-04-10

公用丨行业深度

水电行业25Q1电量报告：蓄能释放电量提升兑现，水电防御属性凸显

一季度蓄能释放电量提升兑现，测算长江电力/雅砻江发电量分别同比+9.5%/13.2%。 纵览2025Q1，自然来水相对平稳，长江电力、雅砻江、华能水电依靠水库蓄水和联合调度，实现电量提升。

3月底蓄能仍偏高，二季度发电量有望延续提升趋 势。蓄水是影响枯水期电量变化的更关键因素，一季度长电和雅砻江的电量提升基本都来自蓄能释放，一季度蓄能释放约一半左右，其余蓄能将在4-5月陆续释放，为二季度发电打下基础。

市场风格变换水电防御属性凸显，低波动稳分红绝对收益价值突出。 水电盈利受宏观经济波动影响较小，电量受自然来水波动影响，电价在年初基本确定，盈利周期性弱，是优秀的防御资产，在市场波动中相对收益突出。 伴随低利率环境的拉长，长端利率回落将摊薄资金成本，有望降低目标股息率。 展望2025年，水电迎来投产高峰、蓄能增长带动发电量提升、成本费用持续下降、长协电价落地，上半年水电业绩有望表现出色。 水电绝对收益价值突出，在大盘波动期间相对收益明显。

作者：郭鹏 S0260514030003；姜涛 S0260521070002；郝兆升 S0260524070001

报告日期： 2025-04-09

电子丨公司深度

炬芯科技：AIOT高景气，端侧AI处理器芯片启航

作者： 王亮 S0260519060001；耿正 S0260520090002；谢淑颖 S0260520080005

报告日期： 2025-04-09

汽车丨公司深度

赛力斯：跨界合作，打造世界级新豪华汽车领先品牌

作者： 周伟 S0260522090001；闫俊刚 S0260516010001；纪成炜 S0260518060001

报告日期： 2025-04-06

环保丨公司深度

粤海投资：稀缺对港供水广东国企，稳步迈进现金时代

作者： 郭鹏 S0260514030003；陈舒心 S0260524030004

报告日期： 2025-04-08

分析师线上路演

策略

主题丨 不可胜在己，可胜在敌——下一阶段A股应对策略

主讲人丨 刘晨明

策略

主题丨 港股公司出口敞口有多大？如何看待关税冲击？

主讲人丨 许向真、陈振威

科技

主题丨 很科技很广发 - 广发科技周日谈（第101期）

主讲人丨 旷实、韩东、谢淑颖、吴祖鹏

机械

主题丨 周末30分：关税对机械行业的影响评估和应对策略

主讲人丨 代川

机械

主题丨 工程机械系列：从外需到内需

主讲人 | 孙柏阳

电新

主题丨 详解石英砂，弹性与安全边际

主讲人丨 纪成炜、李天帅

军工

主题丨 乘风系列27期：关税对军工板块影响理解及投资观点

主讲人丨 孟祥杰

食饮

主题丨 广发食品早8点：复盘2018年食品饮料板块表现

主讲人丨 符蓉

通信

主题丨 逐光系列：OFC总结及光通信投资观点

主讲人丨 李璟菲

计算机

主题丨 信创深度报告解读：从最新招标数据及业绩节奏看信创趋势

主讲人丨 吴祖鹏

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