|
金钱与权力的激烈争抢、人性与欲望的对抗交锋才是常态。
|
“现在一级市场上，越来越多公司选择在更早阶段关注被并购机会。”浩悦资本创始管理合伙人、COO丁亚猛分享道，其正在服务的寻求被并购公司中，既有收入达数亿元人民币的成长期企业；也有创新医疗产品刚拿证、商业化才起步的公司；还有处于临床前阶段的早期项目。
医疗行业资本寒冬已经持续了近三年，IPO通道急剧收缩。
上市新规出台后，仅6月A股三大交易所就有106家拟上市企业终止IPO。
通过并购或老股转让，加快退出，成为越来越多GP主动或被动的选择。
资本压力的另一面，行业涌现数起大额并购案，普方生物、亘喜生物等
接连以喜人的对价，“嫁入”海外MNC豪门，
这也让市场对并购退出增添了一些期待。不过头部“尖儿货”相对稀缺，只能代表一部分行情。
医疗一级市场仍面临很大的出清压力，新估值体系处于剧烈的震荡和重构中，需要对市场的残酷程度有理性认知。
在买方市场中，卖方资产估值需降到一个合理水平，才可能增强市场流动性，进入良性循环。
正如市场上常听到的一句话：
“没有做不成的交易，只有成交不了的价格”。
在既往参与的上百亿融资并购交易中，丁亚猛曾服务过投资机构股东方多达50余家、创始人股权稀释至20%、各方利益诉求十分多样的医疗公司；也曾遇到买卖双方对抗激烈、交易近乎停摆的案例；及近期支持天境生物（杭州）完成战略重组的跨境复杂交易等。
近日接受36氪访谈，丁亚猛讲述了他对寻求并购时点的看法、不同买方的类型偏好，及既往的实操经验。“每笔交易发生，都有一定的偶然性和独特性。
很多时候，并购能够成功，是因为特殊时点上，有的人看到了机会，而有人看到的是风险；如果每个人都看到同样的利益和风险，那交易可能很难达成。”
买方市场下，何时卖、卖给谁？
据执中发布《中国私募股权市场流动性白皮书2024》数据，2
023年中国并购市场交易规模、并购交易事件数量均是近五年的最低点。
2023年被并购标的中，有12.39%是医疗健康领域的公司。
经历了资本追捧、烈火烹油的几年，医疗健康赛道积压了大量资产，从2024年上半年的资产交易情况来看，下行走势仍未见底。近期，有多位医疗投资机构合伙人对36氪预测：未来或有50%-60%的医疗公司，将从市场上消失。
丁亚猛认为，对于GP而言，未来一半以上的退出，可能需要通过并购、卖老股方式实现。不过，面对估值体系和退出方式重塑，业内还处于高度不共识的状态。
一些投资人会直接表示：所有Profolio的老股价格合适都可以考虑出售；也有不少企业和投资方仍期待：二级市场再次打开大规模上市的窗口。
不过有券商投行部人士对36氪表示，当前政策的引导方向是提高上市公司质量、减少数量。从中期来看，上市窗口不会大规模打开；同时监管层面支持上市公司做优做强，因此鼓励同业并购、产业链上下游并购及“A收A”交易。
“有的企业家已经在坚定而低调地行动，这是为了给自己争取先发优势。
而对于某些缺乏核心竞争力的企业来说，如果还抱有不切实际的幻想，错过了战略并购的窗口期，最终可能面临着很严峻的困境。”
当前买方市场格局明确：待价而沽的卖家很多，但想“买买买”且出得起价的买家却有限。
“跨国药械巨头的商业化体系能够覆盖全球市场，在购买biotech资产时，给的估值也是基于管线在全球的商业潜力。中国市场的支付能力规模约是美国市场1/10，
如果仅聚焦中国业务的本土买方，大概率无法给出MNC那么高的并购对价。
”丁亚猛观察道。
因此，海外MNC巨头、biotech自然是各家争相触及的金主，他们会寻找在全球范围内具备交易价值的创新管线。
国内产业龙头中，以国药、通用、华润等为代表的国央企，以迈瑞医疗、远大医药、爱尔眼科、海尔集团等为代表的民营企业，也是并购实力派。
这类产业龙头进行并购时，更看重横向并购的产业协同价值；且普遍更偏好上市公司标的，
典型如海尔收购上海莱士，华润收购昆药集团等。
“上市公司流动性强，收购能够利用资本市场杠杆，获得公司控制权，付出的对价其实更低。
另外上市公司治理结构相对清晰，定价逻辑也较为简单。“丁亚猛认为迈瑞并购惠泰这类百亿级公司的交易，未来会成为中国资本市场的热点和主流。
另外，有土地财政转型、招商引资需求的地方国资平台，也在围绕当地产业基础、产业链需求，寻找并购标的，以推动地方产业升级，属于有意愿、有资金实力的买家类型。
一些市值处于中腰部的上市公司，也想通过并购培育新增长点，这类并购需求的数量更多，但买家预算约束相对紧张。
“对于这类上市公司，我认为当下‘买不如卖’，寻求被并购或合并成某一大平台的二股东，可能是更好的选择。未来市值100亿元人民币可能是一个分水岭，市值100亿以上的上市公司才会有较强的流动性和抗风险能力。”
并购交易中，上市公司卖方可以市值作为锚定上下溢价；但非上市公司的市场公允价值往往缺乏共识，价格评估个性化程度很高，不同类型买方的偏好、报价和出手风格差异显著。简单如人民币基金习惯看PE倍数，美元基金更多看EBITDA等，都会有很多不同。
“在创新药并购浪潮中，横跨中美两地的国际化基金更熟悉全球外资本市场的游戏规则、打法套路，所以是既往的主要玩家。”
在丁亚猛看来，投资机构通过低买高卖、赚一二级市场差价的通道不断收紧，并购基金要有更强的资产运营能力。
“当前中国已经产生了一些成熟的并购基金，如早期的外资基金——华平、KKR、凯雷等；以及如今的本土基金——博裕、晨壹、德福、德弘、CPE、Hillhouse等。中国风投基金的学习融合能力很强，当前的历史机遇，也会倒逼一级市场机构加速国际化。浩悦资本也会强化自身的国际化布局，将把以往研究驱动的交易能力和经验放在全球化的背景下再次验证。”
平衡并购交易中的分歧
一场资本交易，最理想的状态自然是每一方都能实现收益最大化，但这种情况，在真实并购案中却鲜有发生。
丁亚猛分享了此前撮合的一场医疗器械行业并购案
，被并购企业的股东中有50多家投资机构，各家进入的时间点不同、估值不同、资金成本不同，利益诉求非常多样。
说服创始人和投资人，坐上“被并购”的牌桌，是第一步。
这家外科医疗器械公司，当时年收入两三亿元，由于拓展新产品管线需不断投入研发，导致利润迟迟无法增长。
既往的数轮融资之后，创始人股权被稀释至20%左右，
且身处美国，对国内董事会的控制力大大削弱。彼时，创始人意图收购一家海外器械公司，但遭到投资人股东质疑，双方分歧不断加大。
尽管也有独立赴科创板上市的可能，
但对投资人而言，在股市解禁期后、再减持大额股权，监管约束多，且股价不确定性很强。
对创始人而言，股权占比低，上市后公司依然面临着同时做创新研发、业绩增长的双重挑战；叠加当时公司主营的医疗器械品类，带量采购已是山雨欲来，政策和渠道推广上也有很多未知数。
所以，对各方而言，被并购成为一个可谈的选择。在买方层面，
一家中美双币PE基金愿意牵头拿出数亿美元，
来打造横跨微创外科、神经介入、心脏介入等领域的平台型器械公司；
已寻觅好有国际经验的职业经理人团队，急需收购一些核心底层资产，
上述外科医疗器械公司正好符合其战略要求。
接下来就是如何定价，并通过复杂的交易条款设计，让各方都相对满意。这对撮合交易的服务方而言，不仅是行业、专业技能层面的挑战，也需要洞察人心及成熟的谈判技巧。最终，综合平衡多方的利益需求，丁亚猛促成交易各方完成了这起并购案，事后这家外科医疗器械公司也顺利进行了重组。
撮合交易，关键在于深度理解各方不同的诉求，化解分歧，设计出尽可能多地照顾到最大利益相关方的方案。“在不同时刻，
资产接棒到不同类型的投资人手中，大家对投资回报应该有一个理性预期，
”丁亚猛称。
不过，商场如战场，在动辄几十亿元的并购交易中，每一个利益方都不会轻易让步，
金钱与权力的激烈争抢、人性与欲望的对抗交锋才是常态。
丁亚猛在服务另一起并购案时，就曾多次面临买卖双方矛盾激化。
在并购方入场前，这家医疗科技公司已引入了几家知名基金，公司主营业务成长性和盈利性都不错，但创始人盲目扩张，进军多个与主业无关的新业务，甚至不惜将主营业务的现金流投喂这些不赚钱的新公司。当时，尽管投资人股东利益受到一定影响，但因为股权分散且占比低，矛盾一直隐而未发。
彼时，一个资金充裕的买方意图寻找优质医疗资产，上述公司标的有其特殊价值，但风险也很明确。买方意欲全面控盘，卖方却不愿出让控制权，丁亚猛建议买方分两步走：第一步，先投，成为战略股东；第二步，助力该被投企业独立上市；或退而求其次，进一步增加投资，并最终控股。
后续，该买方如愿入局，成为公司重要战略股东。出乎意料的是：不到一年，买方和创始团队之间的冲突迅速激化。双方都为自己利益死磕：收购公司全部股权，成为买方没有退路的选择；同时创始人坚决不愿退出，意欲继续带领公司独立上市。
从最后结局来看，这是一起皆大欢喜的并购案，创始人携现金和荣誉离场，买方全面接盘，改造升级公司业务。但整个过程确实暗流涌动。
并购商战中，时常要用上“胡萝卜+大棒”，利用商业、法律、人性、人情等多种工具，以团结更多利益方，让交易朝着预期方向推进，避免“死局”。
“投行撮合交易，并不只是说拿着计算器看PE、PS多少倍，这些学过金融的人都会做。关键在于如何影响交易的关键决策方，比如什么时候给决策人以信心、如何驱动决策人及时做出选择等等。”丁亚猛将并购交易比作是“平衡的艺术”。
在前几年的并购交易中，财务投资人算的往往是并购和IPO哪个更划算的“财务账”；而当行业处于“买方市场”的下行区间时，更需要从产业协同的角度，挖掘、平衡各方深层次的需求，提高并购整合的成功率。
如今，尽管他经手的并购案还有很多，但“
不到签约打款，都不作数，最后一刻崩盘的交易太多了
。
市场上的玩家中，也有一些是非理性决策。”
技术驱动的医疗并购浪潮
国内医疗健康行业并购事件不断，也出现几次并购小浪潮。
2016-2018年前后，在“健康中国2030”等政策的助推下，社会资本涌入医疗行业，同时仿制药一致性评价、两票制等医药政策频出，推动着药企、药房、医院等领域的并购交易发生；在“走出去”的大时代感召下，中资企业并购海外医疗资产也十分活跃，典型如复星医药10.9亿美元收购印度原料药企Gland Pharma；威高股份8.5亿美元收购美国器械公司ARGON。
2020-2021年前后，医疗健康资本市场的活跃度日趋顶峰，水大鱼大的行情下，并购交易也相对活跃。典型如迈瑞5.3亿欧元收购海肽生物、海吉亚医疗超17亿收购苏州永鼎医院等。
2024年，“并购”声浪再起。不同于昔日的繁花似锦、遍地黄金，在IPO收紧、医疗反腐加码的今天，驱动并购交易发生的逻辑已经改变。
“
最近创新药领域发生的并购浪潮，我觉得主要是技术驱动。
从2015年国家支持创新药到今天，十年积累，中国人强大的创业精神和学习能力，使得国内新药团队在1-10层面的创新跑得更快，具备超越国际化水平的能力。近期的BD、并购交易，也说明中国新药企业的平台技术和底层创新，得到了国际主流市场认可。“丁亚猛认为，这种技术驱动的并购浪潮持续性可能更强。
相比创新药，
国内创新医疗器械在国际资本市场的交易热度相对较弱
，2022年波科收购先瑞达控股权后，少有新案例发生。年初，迈瑞66亿元并购惠泰医疗的控股权，又让很多人对器械并购重拾信心。
