（资产证券化362讲，基础设施公募REITs风声渐起。第一部分：肖钢：发展公募REITs势在必行。第二部分：浙江省探索基础设施公募REITs制度。第三部分：基础设施类REITs的一次有益尝试 | 广朔实业ABN。
本期主要介绍
基础设施REITs。
公众号前面已经讲过类似内容，链接
如下：
基础设施REITs探讨
如果说以前我们更多是探讨，
现在，从政策制定到落地项目，我们已经可以看到并预期未来市场的发展了。
第三部分
广朔实业ABN这个案例
，目前能够拿到的资料不多，以后再和大家详细分享。
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肖钢认为，当前发展公募REITs势在必行，不但可为金融供给侧结构性改革提供重要抓手，为经济持续发展提供新动能，也有助于降低不动产市场波动性，提升金融市场稳定性。
6月27日，由北京大学光华管理学院和中联基金联合主办的中国REITs论坛2019年年会在京召开。
全国政协委员、中国证监会原主席肖钢发表主旨演讲表示，REITs主要投资于能够产生稳定租金的酒店、办公、商业、基础设施等持有型不动产，对于不动产二级市场具有“价格稳定器”和“价值发现”功能。境外市场经验表明推行REITs有助于降低不动产市场价格波动性，不会助推住宅价格非理性上涨。
肖钢表示，历史经验表明，REITs市场建设对于经济的发展有着重要作用，一定程度上有利于引领经济摆脱困境，为经济持续发展提供新动能。
肖钢表示，REITs对于不动产二级市场具有“价格稳定器”和“价值发现”功能，境外市场经验表明推行REITs有助于降低不动产市场价格波动性，不会助推住宅价格非理性上涨。
“REITs产品的设计初衷是为投资者提供获取稳定现金流收益和持续资产增值的投资机会，”肖钢表示，与投机型投资者“追涨杀跌”模式不同，REITs更具备长期价值发现能力：当不动产因价格大幅下跌或上涨导致投资价值变化，在内部治理与投资驱动下，REITs的收购或处置不动产的行为会起到有效平衡不动产二级市场供需关系的作用，从而稳定“不动产价格”。
结合美国、日本等国家REITs市场的典型案例，从微观视角分析，肖钢指出，REITs同时具备四方面特性：
第一，资产处置规律性。REITs资产处置速度较为平稳，未出现快进快出的投机性交易行为。
第二，增长可持续性。REITs资产规模稳中有升，逐步增长实现规模效应。
第三，资产持有长期性。REITs是持有型不动产的长期投资者，其平均持有期限远远长于投机型投资者。
第四，价值投资合理性。REITs资产处置的主要目的并非低买高抛的价差，而是更关心租金合理性以及未来增长性，且其增值幅度处在合理范围内。
肖钢认为，当前发展公募REITs势在必行，不但可为金融供给侧结构性改革提供重要抓手，为经济持续发展提供新动能，也有助于降低不动产市场波动性，提升金融市场稳定性。主要表现在以下方面：
一是拓宽不动产投融资渠道。丰富了物业退出渠道，让开发过程形成了“投融管退”的闭环，对于商业地产企业快速回笼资金、实现项目融资有着重要作用。
二是增强包括房地产企业在内的非金融企业财务稳定性，强化重资产企业资本形成机制，降低负债率。
三是培育专业化不动产运营机构发展，提升管理品质，也有助于形成职业经理人市场。
四是疏解居民储蓄投资渠道，增强抗通货膨胀能力。REITs有效降低不动产投资门槛，能够成为有效投资替代品，疏解住宅市场的储蓄资金，减少住宅市场的资金囤积。同时丰富公众投资理财选择，提升居民财产性收入。
五是有助于促进消费升级，进而带动相关产业转型升级。
肖钢表示，发展公募REITs可疏解居民储蓄投资渠道，增强抗通货膨胀能力。REITs有效降低不动产投资门槛，能够成为有效投资替代品，疏解住宅市场的储蓄资金，减少住宅市场的资金囤积。同时丰富公众投资理财选择，提升居民财产性收入，并有助于促进消费升级，进而带动相关产业转型升级。
同时，肖钢强调，作为新型金融品种，推出REITs也要根据国情加强风险防范，针对此问题，他提出了几点建议：第一，制定REITs法律和规则体系；第二，建立规范REITs内部治理要求，完善REITs管理人的激励约束机制；第三，强化REITs分红机制和杠杆率约束；第四，制定扩募机制，明确REITs扩募标准，形成严格的市场化扩募约束；第五，坚持做好投资者教育，让投资人更好理解REITs本身特性。
（摘自：REITs行业研究）
今年以来，浙江省积极贯彻落实党中央、国务院“稳投资”决策部署，着力改善营商环境，推动全省民间投资活力持续激发，成为“稳投资”的重要支撑力量。1-5月，浙江省民间投资增长10.5%，占总投资比重64.6%，同比提高0.6个百分点，民间投资运行总体呈现“增长平稳、结构优化、后劲较强”等特点。
浙江省促进民间投资下一步工作打算中，包括全方位加强要素保障。紧扣年度4个10%重点领域投资和省市县长工程的目标要求，用好跨省域补充耕地国家统筹调剂等政策。通过政银企项目对接、企业债券争取等多种途径，支持重大民资项目建设。
加大PPP模式规范推广力度，研究设立浙江省千亿级基础设施投资基金。探索基础设施公募REITs制度，有效盘活基础设施存量资产，化解地方债务风险，破解融资难题。
此外，6月19日，浙江省发展改革委发布《关于加快推进公路水运项目前期工作的通知》（征求意见稿）。《通知》在创新融资机制部分指出，切实加快省交通基础设施（太平）投资基金的投资运作，加大对重大公路水运项目的支持。
鼓励有条件的市县开展收费高速公路基础设施项目资产证券化（ABS)、公募REITs融资模式创新试点，盘活优质存量基础设施资产，形成资产变资金、资金变资本，同时引入社保资金、保险资金等长期资金，多种金融工具并同的可持续发展的投融资机制体制。
浙江省民间投资增长平稳 结构优化 后劲较强
今年以来，浙江省积极贯彻落实党中央、国务院“稳投资”决策部署，着力改善营商环境，推动全省民间投资活力持续激发，成为“稳投资”的重要支撑力量。1-5月，浙江省民间投资增长10.5%，占总投资比重64.6%，同比提高0.6个百分点，民间投资运行总体呈现“增长平稳、结构优化、后劲较强”等特点。
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投资增速保持高位。保持“好于全国、好于面上、好于同期”的运行态势。1-5月，浙江省民间投资增速比全省固定资产投资增速（9.5%）高1个百分点，比全国民间投资增速（5.3%）高5.2个百分点。
投资结构持续优化。民间投资结构中，制造业投资、基础设施投资贡献率持续提升，对房地产开发投资的依赖程度有所下降，投资结构优化态势明显。
投资增长后劲较强。民间项目投资活跃，投资增长反弹趋势明显。1-5月，全省扣除房地产开发的民间项目投资增长14%，比全省项目投资高4.8个百分点，比2018年全省民间项目投资增速高9.1个百分点。
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进一步优化投资结构。发挥投资对优化供给结构的关键性作用，聚焦新技术新业态新模式，鼓励民间资本投向高端装备制造业等八大万亿级产业、大湾区大花园大通道大都市区建设等领域，优先支持互联网、物联网、大数据、人工智能等数字经济新产业，加大软投入、高新技术产业投资力度。
全方位加强要素保障。紧扣年度4个10%重点领域投资和省市县长工程的目标要求，用好跨省域补充耕地国家统筹调剂等政策。通过政银企项目对接、企业债券争取等多种途径，支持重大民资项目建设。加大PPP模式规范推广力度，研究设立浙江省千亿级基础设施投资基金。探索基础设施公募REITs制度，有效盘活基础设施存量资产，化解地方债务风险，破解融资难题。
全面优化民间投资环境。按照减事项、减材料、减环节、减时间、减费用的“五减”原则，加快实施投资项目在线审批监管平台3.0（工程建设项目审批管理系统2.0）建设，打好“标准地”改革、区域评估、中介服务、承诺制改革、代办服务等组合拳，年底前实现一般企业投资项目竣工验收前审批“最多90天”，努力打造营商环境最优省。
浙江省发展改革委省交通运输厅《关于加快推进公路水运项目前期工作的通知（征求意见稿）》
为贯彻落实投资领域“放管服”改革和“最多跑一次”改革决策部署，进一步创新重大公路水运项目前期推进机制和投融资体制机制，根据省领导指示精神，浙江省发展改革委会同省交通运输厅起草了《关于加快推进公路水运项目前期工作的通知》（征求意见稿）。
优化投融资模式。
近期拟新开工高速公路项目原则上采用政府和社会资本合作（PPP）或经营性高速公路模式，其中，国高网项目原则上采用政府和社会资本合作（PPP）模式，申请交通运输部车购税补助；符合条件的其他公路水运项目，可采用政府和社会资本合作（PPP）模式。（责任单位：省财政厅）。项目在工可阶段，由地方人民政府明确公路性质和收费年限，并报省级交通运输主管部门认定。鼓励地方人民政府积极为项目配置经营资源，探索“交通+资源”、“交通+旅游”等联合开发机制，充分发掘项目的经营性潜力，为稳定投资回报率、吸引社会投资创造条件。（责任单位：省交通运输厅，各设区市人民政府）
强化项目资金保障。
总投资100亿元以上（加快发展地区、海岛地区70亿元以上）的跨设区市和跨省（市）的特大高速公路、内河航道等交通基础设施项目，在符合国家规定的前提下，由省级层面帮助统筹协调项目资本金。要积极争取中央资金支持我省重大公路水运项目的专项债、车购税。要及时研究修订省道补助标准，优先保障列入四大建设及加快发展县的项目。（责任单位：省财政厅、省交通运输厅）。要积极引导商业银行和国家开发银行等政策性银行加大对符合条件的重大水运项目信贷支持力度。（责任单位：浙江银保监局、人行杭州中心支行）。各地要按照协议及时足额到位项目资本金。（各有关市、县市区人民政府）
创新融资机制。
切实加快省交通基础设施（太平）投资基金的投资运作，加大对重大公路水运项目的支持。（责任单位：省交通集团，省交通运输厅）
鼓励有条件的市县开展收费高速公路基础设施项目资产证券化（ABS)、公募REITS融资模式创新试点，盘活优质存量基础设施资产
，形成资产变资金、资金变资本，同时引入社保资金、保险资金等长期资金，多种金融工具并同的可持续发展的投融资机制体制。（责任单位：省发展改革委、省交通运输厅，有条件的市、县市区人民政府）
（摘自：REITs行业研究
）
2019年6月的最后一周，广朔实业ABN-第一单基础设施类REITs终于问世。与以往的基础设施收费权证券化产品不同，
广朔实业ABN
通过精妙的设计以非关联第三方为发起机构，通过股权+债权的方式有效帮助真实资产持有人河北高速实现了降低资产负债率但不失去资产控制权的双重目的。
笔者今日以该案例进行分析，仅以牖中窥日的角度来探讨基础设施REITs的潜在发展路径。
REITs产品的目的将促进企业的“轻资产化”转型、扩充企业的融资渠道。以往的商业模式是将传统的融资工具（包括非标融资工具和银行项目贷）与项目回款现金流进行匹配，通过利润沉淀的往复过程，快速扩张资产负债表和信用。但随着持有存量项目增多，且这些不动产在表内的收益率较低，存量项目的经营和周转成了企业面临的难题，以往的“重资产模式”难以为继，“轻资产化”成为必然选择。而类REITs 这种不依赖于主体信用的资产支持融资工具，为企业的“轻资产化”转型带来了机会，可以重新塑造整个商业模式。
在通常的私募基金架构下，私募基金以股权收购的方式收购标的物业，并向项目公司发放委托贷款，基金初始份额持有人将基金份额转让给由管理人设立的资产支持专项计划。管理人设计股权收购避免了直接收购物业交易中产生的土地增值税与契税。但该模式意味着资产的真实出售，原始权益人虽然能够实现盘活存量资产、获得融资但不得不放弃资产的所有权，这对于国企类发行人存在一定的政治困难。因此，如何实现盘活资产、降低资产负债率但同时能保有资产控制权成为了一个三元悖论。广朔实业ABN的问世或许将打破三元悖论，成为拥有大量存量基础设施资产的国有企业的一个发展路径。
先说一下项目背景。该单ABN发行规模为70亿人民币，其中优先级票据69.99亿元共分成7档，次级票据0.01亿元。
基础资产是广朔实业作为发起机构持有的保石基金的优先有限合伙份额，经穿透后该份额的最终还款现金流来源为沿海高速公路秦皇岛至冀津界段未来 2018-2026年的高速公路通行费收入。
第二，来看一下项目的交易结构图。
该项目分成正常的ABN结构和嵌套的私募基金结构。我们将重点分析私募基金部分。
ABN的构建：
1. 发起机构广朔实业将其持有的保石基金优先有限合伙份额转给资产支持票据信托。
2. 资产支持票据信托发行载体西部信托（暨受托人）发行资产支持票据，资产支持票据代表发行载体受益权的相应份额。
3. 资产支持票据发行成功后，根据《信托合同》约定，募集资金 700,000 万元将由受托人自发行收入缴款账户直接支付至保石基金募集账户，作为代发起机构缴付其就优先有限合伙份额的实缴出资。发起机构授权受托人代发起机构进行该等实缴出资支付，并确认该等支付同时构成受托人向发起机构支付募集资金义务的履行。【也就是说这个时候才完成私募基金的份额认缴】
4. 资产支持票据存续期间，特定份额收购安排人根据《优先有限合伙份额
年度收购合同》向受托人出具《收购承诺函》就其指定特定份额收购权人在该收购承诺函出具截止日对应的特定收购年度内根据《优先有限合伙份额年度收购合同》收购相应的保石基金优先有限合伙份额作出承诺的，在该特定收购年度内，特定份额收购权人应在每一个年度收购价款支付日，根据《优先有限合伙份额年度收购合同》向信托账户支付相应的收购价款，如特定份额收购权人未按时、足额支付收购价款，则由特定份额收购安排人支付该等收购价款。
到这里大家会发现，其实这个ABN对应的底层资产实质是一个私募基金的优先有限合伙份额。而资产支持票据每年的收益与本金偿付实质是特定份额收购权人每年的收购价款。那么，这个资产支持专项计划是怎么和公路收费权挂钩的呢？下面我们来拆解一下私募基金的构建。
