在券商资管领域，徐志敏是独特且安神的存在。

和公募基金不同，券商集合并不处于市场聚光灯下，但徐志敏的主动权益管理规模，却做到了近150亿。

我们在5月中旬拉过一组数据，看过去9年以上，每一年都跑赢沪深300且年化收益超过15%的私募类产品，背后掌舵的投资经理，不过10多人。

其中有我们熟悉的高毅邓晓峰、冯柳，睿郡王晓明，景林蒋彤，进化论王一平……还有就是中泰资管的徐志敏。

这是个极为苛刻的筛选条件。实际上用这个筛子筛出来的公募基金经理更是小个位数。

5月下旬跟徐志敏约了交流。这是聪明投资者 （ID: Capital-nature） 第二次访他，但比我们交流频率更高的投资管理人好像更熟捻。

（2020年11月的采访点击阅读： 《访中泰资管徐志敏：主动承担有价值的风险，投资没有100分，对的事情反复做，回报来源要多样化》 ）

他撰写的小册子《徐徐图之》，把自己日常思考的过程，那些人生处世之道映射在投资上的原则、态度和心性，都一一展开，丝丝入扣。

融合了哲学、数学、心理学、经济学等诸多学科思维，偶尔还有对话体的小品文，换位思考和共情的表达力很是到位。

90后的同事看完了说，没见过面但已然心生信任。

想起巴菲特那句话，“如果能更好地运用书面和与人沟通的技巧，那你的价值至少能增加50%”。

被同事打趣为“徐志摩”，徐志敏其实是不折不扣的一枚理科男。

复旦大学应用数学专业出身，2005年毕业即加入国泰君安资管的衍生品团队，之后因为对商业研究更感兴趣，2009年从量化转投基本面研究，并开始从事投资工作。

2014年加入彼时的齐鲁资管（现中泰资管），期间所管理的产品拿过一年期、三年期、五年期金牛券商集合资管计划。

现在担任中泰资管首席投资官。18年从业经验，完整经历市场多轮牛熊。

把徐志敏多年的投资手记都看下来，大概会理解为什么会有这样长期的胜率。

巴芒常说，从对手的愚蠢中赚钱。

徐志敏则常引用埃利斯的比喻，把投资看作一场“赢得输家的游戏”。

其实这恰恰是孙子兵法的精髓：就是先胜而后求战，不打无把握的仗。

但人们总是喜欢讲述“以少胜多”“奇兵制胜”的英雄故事，对于行兵作战有板有眼、平平无奇的常胜将军却不常称道。

而我们把投资的时间拉长，这种平淡的、累进的、复利的“徐徐图之”，就是真金白银的持有体感。

跟3年前相比，徐志敏有一以贯之的“不变”。

比如对于 风险 的理解，他强调“主动承担有价值的风险”。2020年他就写到“投资要聪明的冒险”，跟最近霍华德·马克斯备忘录中再度解读风险的要义异曲同工；

比如自下而上挑选 高品质 公司，以及组合上保持相对 均衡 的配置，在这几年极端市场的表现中也十分恪守。

徐志敏说，这几年感受最深也是自己有所进化的两点：

一是做减法，不是什么事都要做；

二是能更坦然地面对世事无常，面对结果的不确定性。

而这几年的经济低迷、景气度低，在徐志敏看来，也是检验优质公司的有利时间窗口。 “在熊市能够挣钱的资产，才是真正有价值的资产。” 这种认知践行，在难熬的市场中也有正反馈。

两个多小时，我们围绕徐志敏产品组合中近年贡献较大的公司，背后思考逻辑与投资过程，进行了深入交流。

聪明投资者（ID:Capital-nature）将其中部分精彩内容，摘选分享给大家。

聚焦高品质公司，放弃一些平庸的机会

聪投 代表作成立以来完整的9个年度，包括今年以来，每一年都超越了沪深300指数。复盘成立以来，尤其过去三年，你觉得做对了哪些事？对哪些事情的认知有了进化？

徐志敏 对于持仓品种的认知是一个深化的过程。

过去这几年我感觉自己的进步，可能就在两个方面：

第一个是做减法。 我们不是什么事都要做的。

第二个是能更坦然地面对世事无常，面对结果的不确定性。

这两条是过去三四年最大的感受，尤其是做减法。

我们聚焦高品质公司，放弃一些平庸的机会。

（ 编者注 ：想起最喜欢查理·芒格的那句话，我能有今天，靠的不是去追求平庸的机会！）

高品质公司是有积累的、有复利的。在高品质的公司上可以反复挣钱，这比把精力撒网更具复利效应。

聪投 对于公司品质和价格的考量过程是怎样的？

徐志敏 一是要有可持续的ROE；二是生意要有一定的鲁棒性。在面对环境变化的时候，要能保持正常运行的能力，有一定的支配地位。

（ 编者注 ：“鲁棒性”，在计算机科学中广泛使用的术语，用于描述一个系统在处理错误、异常或噪声时的稳定性和健壮性。）

但也要审慎地运用这种支配地位。因为不管是跟供应商还是跟客户，合作方式很多，各个环节都有一定的支配地位。

历史上滥用的例子也有很多，比如原来的电器零售行业中，有公司有过这样的情况。

我们也强调品质，或者反过来说，把那些低品质的公司排除。

哪些是高品质的公司，确实没有清晰的公式，但 低品质的公司是相对比较容易判断的，后者不值得花时间研究。

聪投 你一直是自下而上的选股，行业层面会有哪些考量？看你的重仓股所属的行业分布还是非常广。

徐志敏 我们的组合确实比较集中多元。

如果看个股集中度，我们可能比很多同行要集中；但是行业上，我们没有那么集中，比较多元。

这是我们应对回撤的一种方式。

行业集中的胜率会比较难以为继，挑战也会更大。

聪投 有没有在投资中运用的一些原则或关键指标？

徐志敏 我们是更纯粹的自下而上，努力去找各个细分行业的龙头。

我们喜欢找最具有竞争力的类似于“大拇哥”的龙头，不太喜欢竞争力不相伯仲的龙头。我们也不喜欢龙二、龙三，不喜欢品质下沉。

品质下沉跟信用下沉一样，容易低估它的风险。

从我们过往十多年的投资实践来看，差不多有近一半的投资是失败的，幸运的是我们在成功的投资上通常下手更重。我们当然希望避免失败，但问题是如何在事前辨识不成功的那一半。

我们做了一些探索。我们认为维持一个高品质的组合是一个相对有效的方法。投资就是一系列取舍的组合。

维持高品质的组合并以组合为比较基准，可以滤过那些是似而非的投资机会，也会放弃平庸的机会。不太确定这跟“女儿要富养”是不是有相通之处，总之提高眼界吧（笑）。

其次，我们在研究高品质公司的过程中，会带出产业链条上的其他公司。

举个例子，比如我们研究某拉链龙头公司，就可以带出这家公司的上游公司A，又因为A公司，会发现其他公司。

还有一点很重要，就是在存量经济时代，重塑行业格局是更难的。二三线企业的风险，容易被低估。

没有增量的生意助跑，很难重塑行业格局。抢增量生意和抢别人口袋里的生意难度是两个量级。

当然，对龙头企业的买卖我们不会跟随主流，有些时候我们会高估同行对于波动的忍受力和对于时间的耐心。

借用毛姆的《月亮和六便士》， 目标对准月亮，即使迷失也是落在星河之间。

投资的多元化思维

聪投 你花了很多时间深入思考投资过程。这种思维从何而来？是数理背景的缘故，还是因为多年来一直观察市场？

徐志敏 数理背景确实对我有很大的帮助。我们对于一些在逻辑上不是特别牢靠的结论，天然地就会有本能的警惕，就像对待成功学那样。

当然这种思维也需要强者的加持。卡尼曼、塔勒布的书对我有很大的影响。我自己就持有这些想法，这些智者的背书，会让我们更有信心。

我完全排斥成功学，我相信从失败中学习。

因为成功学有时候会隐匿（一些事情），这些隐匿可能不是故意欺骗，有时候是不由自主的。因为没有一个人愿意把自己的成功归因于运气。

所以，我们会关注那些沉默的反向证据。

投资是一个面对不确定性的行当，重要的是怎么去应对。我们只把自己能做好的这部分努力去做好，接受短期结果就是会充斥着很多不确定性。

在生意场合上，稍微虚张声势一点也能理解，但是对自己不够诚实，对于你自身未来的投资，并不是一个有利的行为。

聪投 想起芒格说的，一个人最重要的品质是诚实。他讲的诚实是两个层面：一是要诚实的能力；二是要有诚实的态度。

徐志敏 其实在投资这个行当里，能够稍微清醒地认识自己，就能超越80%的人。

聪投 最开始产生这种觉悟，是什么时候？

徐志敏：其实读书期间我就有这些观念，但那时候是懵懵懂懂的，也不是特别确认。

后来读了一些塔勒布的文章和书，以及对于同行的一些比较深刻的批判。当时我感觉高度认同，好像自己的一些想法被“诉诸权威”。

其实智者的话，就是那几句，强化了你的信心。

（ 编者注 ：就像段永平说自己问过巴菲特，在投资中不可以做的事情是什么。巴菲特回答说：“不做空，不借钱，最重要的是，不要做不懂的东西。”

其实答案他自己也知道，无非就是借巴菲特之口，再强化一次。而这个答案确实也贯穿了段永平投资的原则。）

三把筛子：重要性、可靠性、复利性

聪投 你在年初写的一篇文章中提到了2021年投资油气的例子，说很多时候其实并不需要那么精准的判断。这种“深奥的简洁”的思想，如何改善了你的投资流程？

徐志敏 我把这个总结为三把筛子，分别是， 重要性、可靠性、复利性。

重要性 是说，因为大家的时间都非常有限，最好把精力放在重要的地方。

但是如果这些事的 可靠性 极差，就好比一个再大的数值（重要性）乘以一个趋近于0的数（可靠性），这个事依然不太有价值。

所以有一些事是可以放弃的，尤其是你没法给可靠性赋权的时候。

我们希望能在两者交集的地方去做。

聪投 比如说？

徐志敏 回到油气。

绝大部分人对油气的投资都是建立在对油价的判断上。

油价确实跟企业价值相关，但是这个相关性指的是长期油价而非短期油价。

你可能会想，如果对短期油价都判断不准，那怎么能判断得了长期油价？但有时候它并不全然如此。

我们判断不了油价走势，不意味着我们对油价没有判断。

只要油价长期并不是很低，比如不是总低于60美金的话，我觉得这个投资就是完全成立的。

其实油价只要在70美金的话，某原油龙头公司的彼时年度利润差不多就有近千亿了。这样的资产在3000亿市值时判断要不要去买它？并不复杂。

我们的判断就是油价不会长期低于60美金，这个判断就足以推动一些投资。

如果你的投资是建立在一系列强假设基础上，比如说五个独立条件同时成立，你会发现miss掉其中一两个也很正常，这也符合概率学。

聪投 可能需要把时间拉得比较长才能有这样的判断？

徐志敏 我们可以拉长时间，因为那个账算得明白，因此也有耐心。

如果你的投资要建立在五六个条件都必须同时成立的话，这意味着它的可靠性不佳。

但是你如果把条件列为只要它们不同时发生，或者只要不是极其糟糕的事发生，它的可靠性就不会低。

然后你把账算明白了，这个投资就可以下判断了。

聪投 三把筛子中，你还说到了复利性。

徐志敏 复利性 是植根在很多领域的，比如你跟快速成长的人打交道，你会发现自己也自带复利效应。

所以，不管是在生意上，还是在个人的成长上，都要跟成长快的人去打交道，跟他们相识于微末。这种复利的影响非常强大。

当然你也要成长，不能让对方嫌弃（笑）。跟快速成长的人、组织、合作伙伴交往通常自带复利属性。

（ 编者注 ：复利经常出现在谈论投资时，但其实它对人生的意义也非凡。巴菲特就是把复利应用最好的人之一，他现在的声誉资产可以说远远超过了他管理的规模。）

投资不需要建立在一系列精确的判断上

聪投 关于原油领域的投资，你应该是市场里比较早就买入而且一直拿住的。

很多投资人都说，价格是驱动周期股趋势的重要因素，但我们看到，在过去三四年中，其实油价和原油公司的股价多次背离，不少人就是在这种困惑中离场了。你的感受呢？

徐志敏 其实我们对油气资产的认识，也是逐步深化的，当然并没有深化到能判断油价走势。

很多人上来就讲油价判断，其实都没有可讨论的基础。

相比于一些似是而非的观点，我们宁可保持不知道的状态。其实大家都判断不了油价，包括部分宏观议题，有一些判断也没有可靠性。我们索性把更多精力放在可研究的部分。

投资就是一系列取舍的组合，你不断地在做取舍。

你逻辑自洽的话，你也不用管它（油价）阶段涨不涨。

聪投 像你当时做的这项投资，一开始就会重仓，还是会慢慢建仓？

徐志敏 刚开始我们买的时候也就五六个点，我觉得颗粒度不需要非常细，稍微估算一下也可以。

但是买入之后随着跟踪研究更多，我们对公司业务的认识持续深化。当然，持续深化也不是把它聚焦在油价的判断上。

我们看到它的品质提升，它持续不断的桶油成本下行，还有在海外布局的一个项目，是过去10年来在全球油气市场上最好的发现。

当时还有一个重要的事，很多投资人都没有注意到，这家公司把过去的债基本上还完了。这里的“债”，是指上一轮油价高点收购加拿大公司，把它的桶油成本严重拉高了。

其实牛市的时候，不容易买到好的资产。对于大宗商品，尤其如此。 在熊市能够挣钱的资产，才是真正有价值的资产。

聪投 所以你后来慢慢地把仓位加到很重。

徐志敏 对，到2021年底，我们就加到很高了。

我们看到的是，首先，它成本极具竞争力。在基本卸掉收购包袱之后，更加突出了。

其次，它有全球也许最好的天然气资产，靠近最大消费地——大湾区，这是非常好的资源禀赋。资源禀赋除了开采条件还有储运条件、销售条件。

很多公司的天然气资产或许开采条件好但是储运条件、销售条件不好，很少能兼顾的，尤其是对大体量资源。

这是它的天然优势，它所对接的市场都是非常好的。

所以，资产算算账，公司1000亿的利润是不难的；再算一算分红，那个时候超过10个点的分红收益率，又有至少7个点以上的产量复合增速，而且账上还有很多现金储备。

怎么看这笔投资都是值的。

我觉得它比西方石油值钱多了，巴菲特大幅购买西方石油是在2022年。

而且那个时候公司又被列入了实体清单，美国投资人是要限期卖出的，美国人把投资机会拱手让给我们。

所以，有些时候我们不用去纠结，只要看长了，最终还是会落实到企业的价值创造。

不夸张地说，这家公司就是市场送给我们的一个投资礼物。

聪投 能一直拿住，复盘这个过程，还有什么值得总结？

徐志敏 如果我们总是纠结于精准的判断，对自己来说其实是一个束缚，这个束缚非常强烈。

不要去纠结的话，你可能会对发展的曲折更有耐受性。

或者，我们承认自己不一定能判断所谓的拐点，只要自己保持一定的水位感可以，对自己的判断不要太苛刻，在研究上可以对自己苛刻一点。

就像统计学上的假阳性、假阴性 （注：指测试结果上有，但事实上没有） ，如果你把贝塔值设得特别高，就会犯这种错误，然后你就会推翻原有的假设，但其实本来也没什么问题。

我们的投资，本质上是要找到强者

聪投 当时整个油价很高的时候，你有没有考虑过，可能会对这种原油公司的供给格局造成影响？

徐志敏 这个问题很深刻。其实很多时候有些事是很反直觉的，历史上每一轮高油价都意味着巨额资本开支，继而伴随着供给的释放。

我认为这一次油气资产的投资机会是“双碳”（即碳达峰与碳中和）带来的。

这个远景的约束，有效地约束了原油公司的资本开支。

在社会经济的运转中，金融机构对贷款的投放更慎重，董事会也需要被提供更多的证据才会批准。

就像一个投资经理想买一只股票，如果这个股票在“灰名单”中，买入的话要先提供一系列的先决条件，补充几个深度报告，再盖几个章。

那投资经理可能就想：算了，我也没法保证百分比挣钱。其实就这么几个程序性动作就已经严重劣化决策的风险收益特征。

所以，这一轮高油价，全球油气行业 资本开支和上一轮高油价相比，差不多只有一半多一点。

这还没有考虑通胀条件。

不同的通胀条件下，相同金额资本开支的强度不一样的，现在的100亿可能只是十年前的六七十亿，我没有找到严肃的数据。

双碳背景就是一个非常反直觉的事情，给我们带来了极好的投资机会。

人很容易人云亦云，因为很难解答，这是一个挑战共识的过程。

很多人认为，今年的新能源车渗透率预计超过40%，但这是流量层面。

其实存量层面，马路上跑的车大部分依然是燃油车，海外更甚。此外乘用车燃油消费只占1/4，近半的石油消费不以燃料形式存在，比如化工原料。

短期它的需求依然受宏观经济主导，但其实供给又被有效地约束住了，这就是非常好的投资条件。总的来说我们审慎的判断欧佩克对油价的控制力增强了。

考察我们的组合，背后的核心主线都是供给约束。泛化的讲，强品牌本身就是另外一种形式的供给约束。

回到重要性、可靠性、复利性三原则。其实需求判断的可靠性通常逊于供给判断的可靠性。 后者是经过你的努力，能够相对比较容易去实现的，但需求判断很难。

我们讲GDP，讲宏观，其实讲的都是需求。

聪投 讲到双碳，大家还是会习惯自上而下挖掘主题，线性推导地找机会。

徐志敏 其实去盯“双碳”，并不是一个很好的切入点。大家把远期的担忧贴现，对近期有利的东西却视而不见。

像双碳带来的这种机会，很多时候我们其实并不太喜欢，除非里面有关键环节，光讲需求这一端的机会是不够的。

对于政府补贴鼓励的，我通常会比较谨慎。

补贴会模糊优劣生之间的差异，而我们的投资，本质上是要找到真正的强者。

聪投 所以光伏你不投？

徐志敏 历史上我们投过一点。我今年年初投了点电池，到现在就没了。

聪投 这种快速的进出是出于什么样的投资考虑？

徐志敏 因为那时候便宜，现在倒也不是说贵了，而是我觉得有更好的。

回到原来的说法，投资就是一系列取舍的组合。

在我看来，任何股票都可以卖，不管它有没有给我挣钱，如果有更好的机会，我就会卖掉它。

聪投 这也是一种灵活的价值投资。你在投资中会常常讲到风险收益比，具体指标是怎么衡量和运用？

徐志敏 资产的获利潜力或者风险报酬比并没有一个可供实践的公式，但也是一种很好的思维方式。

所以我也没有特别明晰地计算过风险收益比。

对我们来说， 价格提供了很高的可靠性，它跟认知水平相匹配。

不要被成本约束决策，投资就是取舍

聪投 这两年看你重仓股有白酒龙头，比之前买的重。对于公司品质和价格的考量过程是怎样的？

徐志敏 其实在酒企上我们陆陆续续挣过一些钱，但回望过去的话，我发现我们对酒的认知是蛮浅薄的。

白酒还是一个很好的生意，但是 要有相匹配的价格。

我们买它的时候，正好是消费税传闻盛行的时候。如果你对它的认知更深刻，你就能更理性的评估他。

后来我还是琢磨，像高端白酒这个生意，一是它在中国有社交属性，某种程度上你的货币价值稀释依然会转化为它的名义价值，未来别说是2000块钱，名义价格更高是很正常的。

二是它的消费者教育比较简单，都不需要像可口可乐那样天天投广告教育年轻人，酒局本身就是消费者教育过程。

并非代际差异。

不是说年轻人不喝，等他的职位、身份改变后，他大概率也会喝。所以，生意模式依然是非常好的。

从组合的取舍上来说，我觉得持有它肯定比现金好。

但如果我看到更好的资产，随时都可以卖出，我没有任何执念。

聪投 能不能理解成，白酒龙头公司在你的组合里面偏现金属性，你对它并没有每年要有20%收益那么高的诉求？

徐志敏 其实有15%就可以了。而且它随时可以被替代掉。

我卖的时候是不看挣没挣钱的，只去比较当下哪个更好。

聪投 这对买基金的人来说也特别重要。

徐志敏 很多时候我们都会受成本束缚。

成本极大地约束了我们的投资决策。但这可能是成本最高的一个错误观念。

聪投 怎么克服呢？

徐志敏：克服确实挺难的。但我有这样一个例子。

比如你有两个账户。甲账户是6块钱买的，乙账户是10块钱买的，现在股票就8块钱，要卖股票的话卖哪个账户？

很多人会卖6块钱的账户，但是转念一想，有差别吗？

其实都是你的账户，都是你的股票，不管你卖哪个账户，需要一笔钱的话，你都是卖相同数量的股票，剩下的你只是分在了一个盈利的账户里面。

不能总陷在回本里面，因为回本都是看后视镜在做投资。

聪投 浮亏看上去很难受，大家会觉得只要没兑现好像就没有真的亏损。

徐志敏 对，绝大部分人都会受到这个影响，但是其实这个事情是毫无差别的。

作为客户经理受成本束缚我可以理解，因为这里面有代理成本。他跟客户推荐的产品，如果客户走的时候是亏钱，客户会很难受。

但投资人要更独立一些，要更客观地去想这个事。

我们经常会低估专注带来的价值

聪投 有没有一家公司或者一个生意，开启了你的价值投资开关？

徐志敏 投资是循序渐进的过程，我也在错误中学习。

很多人说，“做对的事，努力把事做对”。但很多时候我们对于哪些是对的事不是那么明晰，但哪些是错的，我们是很清楚的。

把错的事情去掉，就会离对的事情更近一步。

其实没有一个明确的开启开关的过程，但可以举一个对我有影响的例子，一个服装辅料公司。

我们有超过6年的时间是它的核心股东，可以说是全市场在这家公司身上挣钱最多的机构了。

这家公司很小，但对我的影响很大，包括对生意本身和自己的事业，都有很多体会和思考。

第一，它让我感受到了分红（的价值）。 分红虽然不起眼，但是时间维度拉长，持续的分红很有价值。

以前在A股市场，大部分人是不看分红的。

第二，公司治理也还不错， 经营团队也顺利完成了从一代管理层跨越到二代管理层的衔接。践行了保守的财务文化和相对进取的经营文化。

第三，专注的价值，时间的价值。

深耕一个领域，慢慢积累品牌客户，不断扩展品牌目录。这让我体会到深耕跟狩猎的差异。