方正宏观 任泽平
导读
市场需要准确理解当前的加息，央行上调逆回购、SLF和MLF利率，与传统的提高存贷款利率不同，这是一种定向的结构性加息，而非全面加息，这一轮加息的政策目标是防风险去杠杆而不是抑制经济过热和通胀，调控对象是针对金融市场的“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为而非实体经济，政策工具是提高货币市场利率而非存贷款利率，影响最直接的是债市而不是股市房市和实体经济。我们对大类资产的推荐顺序是：黄金>股市中的业绩和改革受益板块>供给出清的商品>现金>债券>房地产链上的周期品>房地产。
摘要
国际经济：美欧日PMI指数和通胀上升，特朗普新政大规模推行。1月美国、欧元区、日本制造业PMI指数56、55.1、52.7，分别比上月加快1.5、0.2、0.3个百分点；1月美国新增非农就业人口22.7万，高于预期的18万和前值的15.7万。美国四季度GDP增速回落至1.9%，主要受美元过强导致净出口下滑拖累，消费支出和库存回补改善。市场预计年内两次加息，3、5、6、9月加息概率分别为8.9%、32.2%、63.5%、80.3%。特朗普新官上任三把火，推行竞选时的政策承诺：叫停奥巴马医保计划、退出TPP、签署行政命令美墨边境修墙、限制部分伊斯兰国家移民入境、签署行政命令重估《多德-弗兰克法》放松金融管制等。特朗普新政是实用主义和美国利益至上，目标“Make America Great Again”。美股横盘震荡，美债下跌，美元指数回落至99.74，黄金上涨。
国内经济：经济暂时平稳，地产汽车回落。1月中采制造业PMI51.3，高于预期的51.2，低于前值的51.4，生产、新订单和原材料购进价格指数回落，新进出口订单、库存指数上升。我们判断，经济将在2016年4季度-2017年1季度筑顶（房地产周期回落，补库周期继续向上），2017年2-4季度可能会二次探底（房地产和库存周期双双回落），经济短期W型、中期L型。受供给出清影响，PPI和企业盈利跟GDP之间不再呈简单的线性关系，2016-2017年将呈现宏观经济L型、但微观效益改善的“新5%比旧8%好”现象。春节期间，房地产销量、汽车销量、发电耗煤回落，水泥价格平稳，油价上涨，菜价猪肉价格上涨。黄金、绿色智能商品、旅游热销，互联网消费增长。
货币：央行上调逆回购利率，加码去杠杆防风险。2月3日，央行上调逆回购和SLF利率。与传统的提高存贷款利率不同，这一轮加息的政策目标是防风险去杠杆而不是抑制经济过热和通胀，调控对象是针对金融市场“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为而非实体经济，政策工具是提高货币市场利率而非存贷款利率，影响最直接的是债市而不是股市房市和实体经济。因此，自2016年8月以来的新一轮加息周期可以定义为定向的结构性的加息，而不是全面的加息。由于目前经济企稳基础不牢、地产汽车已经回调、通胀整体温和，央行暂时不会上调存贷款利率，因此此轮加息对实体经济和股票市场影响相对有限。10年期国债收益率升至3.4214%。受美元回落、国内经济企稳、央行干预影响，人民币汇率暂时走稳，离岸人民币升值0.88%。
政策：国务院进一步扩大外资开放，保监会加强险资股票投资监管。国务院印发《关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》，进一步扩大对外开放，修订《外商投资产业指导目录》及相关政策法规，放宽服务业、制造业、采矿业等领域外资准入限制。全国人大和政协会议将分别于3月5日和3月3日开幕。保监会发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，对股票投资进行分类差别监管、禁止保险机构与非保险一致行动人共同收购上市公司、保险机构收购上市公司须实行事前核准并有行业禁区等，防范个别公司的激进投资行为和集中度风险。央行行长助理张晓慧发文“稳健的货币政策需要更加中性，更加审慎”“综合运用价量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门”。
市场：加息周期推荐黄金和股市结构性机会，利空房地产、部分商品和债券。我们在开年1月2日周报《曙光乍现》中提出“近期负面因素开始逐步退潮，市场正迎来修复的时间窗口，推荐通胀和改革主题。”以及一二季度美元回调带来的黄金投资机会。展望2017年，预计年中经济将在需求侧二次探底，但供给出清，呈“新5%比旧8%好”现象。政策从稳增长转向防风险和促改革。股市从水牛转向业绩牛，没有指数级机会，但结构性机会比较多，围绕业绩和改革两大主线展开。债市去杠杆，2季度前后可能有交易性机会。房价将调整到2017年底-2018年。人民币短期企稳但仍然高估。美元回调利好黄金。在加息周期下，我们对大类资产的推荐顺序是：黄金>股市中的业绩和改革受益板块>供给出清的商品>现金>债券>房地产链上的周期品>房地产。
风险提示：加息和流动性收紧；汇率贬值和资本流出；房地产调控；美联储加息；改革低于预期；债务风险。
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