唉，本轮超级大牛市行情从2024年8月30日启动，到2024年9月1日结束，时间横跨两个月，持续时间长达172800秒。
好惨的一个段子，今天又是超过80%的股票下跌，直接的因素是今早披露的
财新PMI数据比较惨淡
，而财新的PMI相对于统计局的PMI数据而言，更偏中小企业，叠加这回上市公司中报来看，中小企业确实比较挣扎（沪深300上半年的净利润累计同比增速是-0.50%，但是较一季度回升2.59%，而中证2000上半年净利润累计同比增速是-17.77%，较一季度进一步下滑了9.54%，还在恶化的），反映在股票上，就是小票继续跌。
而今天逆势上涨的板块，又是老三样，银行、煤炭、公用事业，红利三宝，石油石化也基本没跌。
赶巧今天招行召开了中报的业绩说明会，我们就简单聊聊招行的半年报。
......
其实，之前招行发布半年报后，就有星球的球友和公众号读者，一直催更，解读一下这份半年报，毕竟从数据来看，招行上半年营收和净利润同比双降，可以说是近年来压力最大的半年报。
我们知道，
招行仍然是全中国最好的商业银行
，但我们要做的，其实还是从最好的商业银行的视角中，去看到行业实际的问题，这对我们理解当下的经营和投资环境，可能才有点帮助。
整体来看，招行半年报反映出的数据来看，上半年，
没有发生拐点性的变化，只有边际上的变化。
恰巧，老读者也知道，表舅之前就招行的年报，在今年3月写过一篇解读，《
招行年报里的十大真相
》，我们不妨回顾一下，彼时的情况，然后再结合今年的发布会，聊聊边际上的变化。
我们当时，总结了以下十余条，招行年报中提到的行业趋势。
第一条：降本增效是真的
。
上半年
边际变化
：全行业都实现了降本，小红书成了金融行业的萨拉热窝。
第二条：营收才是根，银行赚钱能力弱了
。
上半年边际变化
：去年全年，招行营收同比降1.64%，今年上半年，同比降3.09%，边际扩大。
第三条：净利润增速是“挤”出来的
。
上半年边际变化
：当时讲的是，利用压降信用减值损失，让拨备回拨，做高当期净利润，这块，王良行长在业绩说明会上有讲，
我们放后面。
第四条，可怕的“存款定期化”
。
上半年边际变化
：监管直接出动，4月快刀斩乱麻，出清了”祸害“银行业多时的手工补息业务，利好银行，王良行长在业绩说明会上有讲，
我们放后面。
第五条，可能即将失速的保险收入
。
上半年边际变化：
边际增速放缓，但因为竞品表现的更差，且连续调低存款利率、停止手工补息，导致存款吸引力下降，整体在一线层面，保险的吸引力依然维持在高位，且在财富管理产品矩阵中的地位进一步提高，不过在产品类型上，从单吊增额寿险，转而更加注重分红险的销售。
第六条，银行推动了债券牛市，债券牛市也拯救了银行
。
上半年边际变化
：上半年，债券大牛市，继续挽救着银行的利润表。
第七条，把目光瞄准海外
。
上半年边际变化
：不展开说，只能说，大家都能感觉到，企业对汇率避险的需求，以及高净值客户对海外配置的需求，这半年是大幅提升的。
第八条，非标资产急速萎缩，对应着地产非标融资压降，以及地方债务置换
。
上半年边际变化
：加速萎缩，现在地方财政，提的是“砸锅卖铁”，盘活存量资产，把能卖的给卖了，降低负债率，那么在银行的角度来看，就是城投融资需求的萎缩，以及高息资产的压降。
第九条，地产的融资的下滑
。
上半年边际变化
：从市场化的融资，已经转向行政式的定向收储，整体来看，地产白名单制度，推动了一点，但不多，银行的地产敞口持续在压降，这块业绩发布会有说，
我们放后面。
第十条，其他的林林总总
。
10.1、董事长
致辞
，提到四个困难，“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患较多”，战略方面提到，“要用前瞻性和战略性眼光，及时评估和应对
利率、房地产、人口
”这三个趋势性变化。
上半年边际变化
：一一应验。
10.2、行长致辞
，
提到
，
“风险管理能力决定我们能走多远”，“
规模驱动的外延粗放式发展难以为继”
。
上半年边际变化
：一一应验，且监管着重强调，要金融机构摒弃，规模至上的发展模式。
10.3、个人贷款不良
增长
，
信用卡各项数据下滑。
上半年边际变化
：大家能更广泛的听到，部分个人断贷的消息，并且得到了银行的支持（银行帮着能拖就拖，能缓就缓，尽量不进逾期和不良），并且上周五，调低存量房贷的小作文，受到了人民群众广泛的讨论和拥趸。
10.4、不良清收
，可能是银行未来重要的核心岗位。
上半年边际变化
：在业绩说明会上有专门讲，
我们放后面。
10.5、
信贷类增长乏力
，只能进一步多做金融市场业务，今年资本新规，对提振信贷的影响有限。
上半年边际变化
：在信贷市场，大行挤出股份行，股份行挤出城农商行，城农商行只能去买债，买债过了火的，直接被央妈抓了典型。
10.6、净值化的债券类产品
，未来，成为居民配置的基石品种。
上半年边际变化
：上半年，招行包办了全市场几乎所有的爆款基金新发，且基本都是二级债基，或者红利类的产品。
10.7、理财
的亮点
，是搞了现金理财的24小时超市。
上半年边际变化
：边际有变化，头脑清醒的理财子，在拓展多策略了，可以看表舅周日的推文，《
可能是史上最全的理财多策略介绍
》。
10.8、托管
业务
，必定是困难重重，业务新增点，是联合行内其他部门、和基金公司，做存量产品的改造和升级。
上半年边际变化
：监管直接不给大家批债基了。
10.9、
投行
债券承销
，沦为了比较差的商业模式。
上半年边际变化
：所谓的比较差的商业模式，就是客户很”挑剔“，你还赚不到钱，上半年，城投不发债，而且只要利率稍微一反弹，客户就取消发行，比如8月下半旬的情况，发行人大量取消发行。
10.10、养老金
已经没东西可以讲了。
上半年边际变化
：第一批养老fof开始清盘，反倒是理财、保险的个人养老产品，稳扎稳打，进入公众视野。
10.11、
私行
业务方面
，进行了比较大的组织架构调整。
上半年边际变化
：上半年，招行应该是对私行业务做了升级，提高了个人管户客户的户均资产规模，等于是进一步做头部客户的业务，这其实是正道。
......
好了，以上，
是简单回顾了一下
，咱们年报解读中提到的几个银行业发展趋势，以及上半年的边际变化。
我再强调一遍，
招行依然是全中国最好的商业银行，可能没有之一，这个不需要质疑，
上
面
所涉及的趋势也好，变化也好，困难也罢，属于宏观性、周期性、行业性的问题，而非个体的问题
。
从结果来看，就是全中国，现在40多家A股上市银行。
PB0.9以上的，只有一家，招行。
PB0.8以上的，一家，成都银行。
剩下的银行，股价都已经相较于净资产，至少打8折以上了，也就是说，招行，依然是独一档的存在。
那么，
其实在今天的业绩说明会上，王良行长，带领高管层，解答了部分问题，这些问题都还是比较刁钻的
，对于我们理解银行股、投资银行股，并了解实体经济的情况，有很大的帮助。
总结成
六个视角。
1、
卯
吃
寅
粮的事情不好做得太过。
原文：
”
不会简单的通过回拨拨备、降低拨备覆盖率来实现利润的增长
。这种方法可能会简单，形式上实现利润正增长，但是它不是通过努力，不是通过经营管理来实现的，
可能投资者会感觉到比较满意
，但是对管理层来讲，更需要打造的是经营管理能力，整体来讲，我们有信心实现逐级向好发展的态势，同时我们通过对管控好风险成本最终的降低，实现利润良好的增长。“
解读：
我们之前说过，银行之所以可以在经营压力比较大的情况下，保持比较高的分红，主要是因为其有“
卯
吃
寅
粮”的能力，把过去（
寅时
）攒下来的粮食（为了应对潜在不良提取的拨备），拿到现在（
卯时来吃
），也就是上面讲到的回拨拨备、降低拨备覆盖率来实现利润的增长。
但是这个做法的前提，在于，你相信下行周期只是暂时的，等上行周期的时候，你又可以多储存粮食，多提拨备，把拨备覆盖率再打上去。
那么，对招行的管理层来说，
这种吃短期止痛药的形式，可能不是他们想要的
，把经营压力展现出来，可能才能倒逼出内部的能量，或者推动一些改革。
2、分红这个事情就很纠结。
原文：
“
谈到为什么中报没有提到中期分红
，表示，对于中期分红方案，会根据对招商银行的资本充足率要求、业务发展要求，以及投资者的意见，进行充分论证和研究，我们会评估中期分红这个方案，也会积极的推进。”
解读：
这个比较尴尬的一点是，投资者要的还是短期的好处，而管理层看的可能是长远的发展，两者存在一定的矛盾。
那么，现在，四大行都在搞中期分红，
邮储银行的行长
今天表示，邮储也会搞中期分红，而且思路很简单：“分红比例拟与其他大行保持一致”。
现在的局面就是，
四大行
的态度很简单：不管你分不分，我肯定分。这就让很多其他机构比较踟蹰，要么强行跟，要么就得和投资者解释这个事情。
我给大家看两个图，兴业策略团队做的。
图1，2024年，中期分红的公司数量和分红规模，远超过往
，也就是说，大家知道了国九条的威力，也清楚了现在机构投资者的口味，正在全力迎合。
图2，各行业中期分红的分布，可以看到，银行的分红金额，遥遥领先
，这就是为什么，那些看重分红的投资者，爱买银行股。
为什么分红那么重要？
提供一个很简单的视角，在下行周期，你可以把分红，
理解为一种秀肌肉的行为
，只有现金流比较好的企业，利润比较好的企业，不愁还贷款的企业，才有能力、有意愿把利润拿出来，分给股东，这其实在证明自己在财务上的strong。
这时候你会发现，在银行业内部，四大行就比其他银行，更敢于秀肌肉。
3、净息差降幅的收窄，其实也是银行业，停止对实体的不合理让利。
原文：
“副行长兼财务负责人、董事会秘书彭家文表示，
息差季度环比逐渐收窄或者是降幅逐渐收窄，而且会延续这种趋势
，本季度息差环比下降的速度实际上跟去年比已经缓和了很多，三季度四季度仍然会延续这种趋势。”
解读：
银行息差收入收窄的趋势在放缓，注意，是收窄的趋势在放缓，不是说已经停止收窄了。
而收窄的原因是什么？
当然就是
4月份雷霆万钧的停止手工补息。
这对银行业来讲是大好事，但从企业的视角来看，其实是
企业少了一块套利的工具
：原来，企业可以低息从银行贷款，存入存款，算上贴息后的收益，可以赚取价差，这也是一种非常常见的金融套利，而银行为了上规模、维系客户，也在做大这个模式。
而手工补息叫停后，可以看到两个现象。
一是过往几个月的央行信贷数据，大幅缩水，
央妈说是在挤水分
，事实上也的确如此，因为没有了补息的超额收益，没有了套息空间，企业自然就把贷款给还了，体现出来的就是信贷的环比下降。
二是，企业端，非金融上市公司半年报显示，
财务费用同比大增20%以上
，这是企业的支出项，成本项，所以某种程度而言，叫停手工补息，就是停止银行向实体企业的不合理让利。
